光大保德信詹佳：“三高一低”框架下追求更好风险收益比

导读：投资中有一对无法分离的“双胞胎”，就是风险和收益。要收益必须承担风险，要控制风险就必须牺牲收益，正所谓所有得到的，都必须支付某种代价。

那么在评价一个基金的时候，也不应该把风险和收益剥离。许多人买基金，都会盯着历史收益率，但忽视了基金的波动率、承担了哪些风险。投资的本质，就是管理风险。特别是在2022年较高波动的市场下，越来越多的基民开始认识到基金经理平衡风险和收益能力的重要性。

我们曾经也说过，衡量一个基金经理好坏的重要指标，就是他逆风期的表现如何。优秀的基金经理，不仅中长期收益较突出，而且逆风期表现不会太差，让持有人的感受比较好。大家拿得住，自然盈利的概率也更高。

光大保德信的詹佳就是一个追求更好风险收益比的基金经理。他在香港外资公募工作了近十年，较为注重持有人体验，追求风险调整后收益，而不仅是收益排名。

以詹佳的代表基金光大保德信先进服务业为例，这个产品自从詹佳接手以来，无论是2020年的消费结构性牛市，还是在2021年大消费板块逆风期，均取得了较好的回报，持有体验较佳。

图表：光大先进服务业A历年收益

数据截止日：20220627；数据来源：基金定期报告；业绩比较基准：中证服务业指数收益率*50%+中证全债指数收益率*50% ；近三年基金业绩及业绩比较基准已经托管行复核。光大先进服务业近三年业绩，基金经理任期内未完全覆盖该业绩统计区间。

图表：基金经理风格和表现

数据来源：万得，基煜研究；基金风格因子基于最新一期（半）年报披露的持仓数据，对个股的财务指标、行情指标等数据加权得分进行排序，根据打分结果形成相应风格得分。

这样的投资理念背后，是一个什么样的框架体系，他的这套体系又是基于一个什么样的投资目标，是否有长期可持续性呢？下面我们就和大家具体拆解詹佳的投资框架。

投资框架的第一个层次：

行业和个股的筛选

从格雷厄姆经典的价值投资公式出发，企业的长期回报来自现金流的折现。那么去投资一个企业要获得收益，最关键的指标是这个企业赚不赚钱，能不能持续赚钱。落实到一个指标，就是ROE。

在詹佳的投资体系中，他在个股选择和行业选择中，都非常重视ROE指标，并且和另一个指标ROCE（投入资本回报率）放在一起看，能更客观反映一家企业的资本回报率。ROE和ROCE的区别在于，前者更多从投资者角度看盈利能力，后者更多从业务角度出发。

詹佳平衡收益和波动的第一个层次，是从行业和个股的筛选出发。在行业选择上，詹佳会先做一个年化ROE的排序，然后把里面的高波动行业剔除，最终得出一个高年化ROE+低年化波动率的组合。

我们从詹佳的历史持仓数据中也能印证到这一点。他长期配置在高ROE的食品饮料、医药、家电等行业。

图表：光大先进服务业A历年行业配置比例（股票市值占净值比，%）

数据来源：基金定期报告

（图表仅表示历史报告截止日历史数据，不代表具体组合投资的最终投资、交易方向及投资策略或持仓结构）

在进行了行业的筛选后，詹佳再进行个股的筛选，要求行业内部的股票也符合“高收益率+低波动率”的特征。

投资框架的第二个层次：

基于宏观周期的轮动

光靠行业和个股的筛选，只是代表这些行业和个股具有低波动高收益的特征，但无法规避宏观层面变化带来的系统性风险。比如说，大家通常会认为消费是适合做防御的，长期来看美股和A股的消费板块，都提供了比较好的夏普比率。然而，在宏观层面发生一定变化后，消费行业在阶段性也会出现比较大的回撤。我们在2021年春节之后的A股市场就已经看到了这个现象。

詹佳认为，投资要懂得面对变化，拥抱变化。他有一套类似于美林时钟的大轮动体系，按照GDP增速预期和通胀预期，划分为四个经济周期的象限：

1）高GDP增速+高通胀，对应过热的经济周期。这时候适合配置房地产、大宗商品等高杠杆以及重资产的企业；

2）高GDP增速+低通胀，对应复苏的经济周期。这时候适合配置高股息率的银行、高速公路等资产；

3）低GDP增速+高通胀，对应滞涨的经济周期。这时候适合配置必选消费类的公司，以及黄金等抗通胀资产；

4）低GDP增速+低通胀，对应衰退的经济周期。这时候阶段性拿现金是最好的选择。

图：詹佳的资产配置体系

（图表仅表示大类资产配置策略，不代表具体组合投资的最终投资、交易方向及投资策略或持仓结构）

詹佳认为，宏观周期的轮动在加速，对于基金经理的快速反应能力提出了更高要求。他会先对宏观环境有一个比较清晰的认识，然后再配置到合适的板块中。比如说2022年的宏观周期，有比较明显的滞涨特征，詹佳在组合中也配置了大量的必选消费品。

投资框架的第三个层次：

基于个股波动率的组合调整

詹佳一直认为，投资的第一原则是不要亏钱。赚钱的速度很慢，但是亏钱的速度很快。在组合管理上，詹佳也把避险思维放在极其重要的位置。除了前面的两个层次外，詹佳还有第三个层次来把控组合的风险收益特征。

詹佳有一个波动率指标，会监控组合中具体行业和个股的波动变化。我们知道，通常在一个股票顶部或者底部的时候，都会出现波动加大的特征。波动加大的背后，代表市场开始出现了比较大的分歧。詹佳会把短期波动过高的个股卖出止盈，通过这个方式，尽可能让组合的波动率时刻处于低于市场的平均水平。

詹佳告诉我们，A股是典型的新兴市场，所以整体波动率都是偏高的。根据wind，历史上A股指数的年化波动率在30%左右，但是大部分行业波动率在30%以上。而像科技等一些波动较高的行业，年化波动率会超过40%。

高波动通常意味着市场或会涨过头，即便最好的个股也会处在过热的状态。通过对组合波动率指标的监控，詹佳能做适度的止盈，始终保持组合在一个比较好的状态。比如说，2020年许多詹佳偏好的消费股，也出现了估值泡沫的现象，詹佳就在高波动区间，对一部分个股进行了止盈，也避免了2021年消费股的较大调整。

从结果上看，詹佳管理的产品，在不同类型的市场下都显示了比较强的适应性。在结构性牛市中，詹佳能够进攻，而在小熊市中，詹佳也有很强的防守能力。

进攻的关键是，企业赚不赚钱

詹佳注重对组合回撤的控制，通过三个层次来把控组合的风险收益特征，但这并不代表詹佳是一个保守型的投资者。最终，一个优秀的基金经理是能够在控制回撤的基础上，力争为持有人赚到较高的收益。那么，詹佳投资收益靠什么进攻呢？

我们认为核心就是一点：企业是否具备持续盈利的能力。许多了解詹佳的持有人，都听说过他“三高”的选股要求：高资本效率、高空间、高壁垒。我们把詹佳“三高”的选股标准做一个简化的翻译，就是一个企业能不能具备持续盈利的能力。

高资本效率的企业，通常对应企业有比较强的赚钱能力。而高壁垒和高空间，通常对应一个企业赚钱的持续性。高壁垒的企业，代表能够维持住自己高于竞争对手的ROE或者净利率。高空间的企业，代表盈利的时间能很长。对应到巴菲特的选股体系，就是“长坡厚雪”。

在和我们的访谈中，詹佳也坦言“我对现金流回报的要求比较高。”现金流好不好，就对应一个企业盈不盈利，商业模式好不好。詹佳希望自己投的企业，现金流周转天数在100天之内。事实上，许多詹佳的持仓，现金流周转天数只有30天。

经历了多年外资机构的熏陶，詹佳的选股视角更“原教旨主义”。他并不太花精力去把握估值的波动、景气度的变化、主题投资的趋势，而是落实到投资的本质。就像格雷厄姆和巴菲特说过的，不要从流动性角度看你能买卖股票，而是应该把公司看做一个农场，这个农场能不能源源不断给你带来收成。

从历史上看，詹佳许多重仓股，都是盈利能力很强，而且具有极高壁垒的公司。

战胜风险的最好办法是接纳风险

在诺兰导演的《蝙蝠侠：黑暗骑士崛起》中，有这么一个片段：身处在一个深井监狱的蝙蝠侠，面对的是只有一个人爬上去过的深井。一开始，蝙蝠侠试了很多次，怎么都无法跳过最终那道坎。后来，深井的老人告诉布鲁斯，之前唯一爬上去的小孩，是没有套绳索的。蝙蝠侠才明白，战胜恐惧的方法就是接受恐惧。但诺兰之后说，这个场景真正的含义是，你必须真的怕死，才能生存下去。

在投资中，战胜风险的最好办法是接纳风险，一个投资者只有真正惧怕风险，才能把长期收益率做好。这一点，也体现在了詹佳强烈的风控意识上。

2008一毕业就去香港外资机构工作的詹佳，亲身见证了整个金融危机最恐慌的几个月，这对他对投资的理解，也产生了极大的冲击。他看到有同学毕业工作没多久，就因为所在的投行倒闭被裁员，也看到资产最硬的银行永续债，居然一度交易到了19元，许多AAA以上评级的公司，也会垮台。

做了投资之后，詹佳亲身经历了2015年下半年的A股市场暴跌和2018年的全年熊市。他告诉我们，这几次熊市有很多值得自己反复学习的地方。比如说，2015年的波动巨大，上半年许多概念股大涨，下半年一度上千只股票跌停，那时候就发现A股市场波动率天然比成熟市场更高。

詹佳在访谈中说到“不要辜负每一次熊市。”

我们认为，詹佳强烈风控意识的背后，不仅和其性格、工作经历有关，也和其长期的投资生涯有关。只有做投资时间久了，才能理解控制风险的重要性。长期复利的根源，并不是牛市赚得多，而是要熊市亏得少。

有勇气去正确承担风险，

才能追求更高的风险补偿

长期注重收益和波动的詹佳，最近推出了一个新产品-----光大汇佳。这个新产品相比詹佳过去的产品，投资的灵活性更加宽泛，没有行业的限制，也可以同时投资A股和港股。

谈到这个产品预期的风险收益特征时，詹佳特别提到会在延续“三高一低”的基础上视宏观情况对波动性进行灵活调整。

站在这个时间点，詹佳认为一些权益资产的性价比正在凸显，可以通过适当布局，追求更高的风险补偿。在他看来，整个A股市场的短期流动性在改善，中长期高资本效率的企业数量在增加，整体的市场点位也在偏低的位置。

许多人都或多或少在近期呼吁大家变得更加乐观。但从长期注重回撤控制，性格稳健保守的詹佳口中说出，或许会有更强的置信度。

笔者认为，优秀的基金经理不是不承担风险，而是在承担同等风险敞口下，有能力获得更高的收益。

从这个角度出发，我们也应该在当下的位置，去信任更多像詹佳这样，长期能攻守兼备的优秀基金经理。

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