加息如期停止。。

在11月初的美联储议息结束之后，本轮加息周期可以说，算是基本要走到尾声了。

目前看加息的高点就是5%上下，不过美联储也表示虽然加息停止了，但是高利率依然还会维持一段时间。

前两天有小伙伴问了个问题，说为啥本轮加息的高点在5%左右就结束了。

后面在这个利率水平又会持续多长时间，在什么情况下又会开始出现降息。

后续在高利率影响下，又会产生什么变化呢？本篇我们也讲讲自己的理解。

01

从过往美联储内部的讨论和很多相关讨论看，美联储加息主要是盯住几个指标。

一个是就业率的情况，对于每个国家来说，就业涉及到的都是社会稳定，也是政府和老百姓最关注的问题。

另一个是通胀的偏离率有多大，这个通胀的偏离率包括实际通胀和预期通胀。

还有一个是产出缺口到底有多大，这个产出缺口是实际需求和潜在产出之前的缺口。

这个缺口的计算难度很大，因为本身这东西就是美联储根据历史的趋势，估算的潜在产出。

可以说计算这个东西是高度技术化的，基本上也是一个黑箱，所以计算这东西对多数人很难。

除了潜在产出，还要观察一个实际需求。看实际需求的话，一般是根据一些实际的数据。

现在的情况是实际需求还是比较高的，而且是高于潜在产出不少的。

我们前面在《拉动内需开始了》里面，讲过这个产出缺口和通胀之间的关系。

所谓产出缺口，就是实际需求与潜在产出之间的缺口，而且产出缺口越高，往往政策利率也越高。

根据泰勒法则（Taylor rule），目标政策利率不仅取决于通胀偏离度，也受到产出缺口影响。

通常产出缺口为正，代表的是需求大于供给。这时候因为需求过大超出潜在产出，导致通过膨胀需要加息。

而产出缺口为负值，则表示整体需求是小于潜在供给的，这时候我们会看到通货紧缩需要降息。

所以通常实际需求越高，就越要把政策利率拉高。通过货币紧缩的方式来抑制需求，从而达到降低通胀的效果。

02

这里提到的“泰勒法则”是上世纪90年代美国教授泰勒提出来的，对我们更好地去预判美联储的目标利率是非常有帮助的。

泰勒公式科班出生的可能也都知道，也就是针对通胀的偏离程度，设计出一个计算公式

因为通胀的法定目标是2%，这两年通胀起来以后偏离度是比较高的，高点差不多有8%点几。

不过关于通胀偏离度，美联储后来也升级换代过。通胀的数据，首先有实际通胀数据，再后来有预期的通胀数据。

通过实际通胀和预期通胀对你，可能更能反映出通胀的真实和法定目标的偏离程度。

另外就是产出缺口，美联储给这玩意赋予了不同的权重。最开始是等权重，没记错应该都是0.5。

不过后来美联储持续不断的更新了版本，对权重做了一定程度的调整。

从目前来看美联储可能更看重通胀的偏离度一点。但是作为产出缺口那一项的权重也不会太低。

因为这两个目标一直是美联储的法定义务，关系到促进经济增长和保持物价的稳定。

由于泰勒法则和产出缺口的计算比较复杂，我们也就不在这里多讨论了。

大家只要知道根据目前的情况，政策利率需要加到5%以上就可以了。

现在差不多已经到了这个位置了，所以后面可以等等看。看加息到这个位置，是不是能够有效抑制通胀。

以前我们说这次是《史上最快的加息缩表》，其实这也不是没有道理的。

过往美联储加息会估计一下通胀回落的速度，如果回落到一定程度就会放慢加息速度。

因为货币紧缩带来的需求收缩有个传导过程，这样可以让政策利率水平上涨和通胀回落形成一个交叉。

从历史数据看的话，只要政策利率超过通胀一到两个点，就可以让实际通胀回落。

可以看出目前实际的联邦基金利率，已经和泰勒规则下的隐含利率产生了交叉。

历史上实际通胀真的回落，也基本上会看到名义利率超过通胀两个百分点，就差不多到位了。

比如美联储现在说加到5%，历史上也可能会加得很慢。可能通胀已经下来到3%了，政策利率才加到5%以上。

现在差不多就是这个状况，我们看到美国的政策利率差不多到了5%，现在核心通胀差不多回到了3%多一点。

后续还需要等政策利率维持在高位以后，整体需求继续回落才能看到通胀的进一步回落。

03

我们知道美国在本轮加息之前，政策利率是在0%-0.25%，这是一个接近零利率的水平。

现在为了应对疫情期间给居民和企业部门发钱财政刺激带来的通胀，告诉你会加息到5%以上。

其实从实际需求和潜在产出看，现在美国整体经济是受到潜在产出的制约的。

为啥这么说呢？现在美国家庭的财富水平，其实是远远高于在2019年之前的。

疫情期间因为美国政府财政刺激发了很多钱，发到后面大家发现老百姓越来越有钱了。

算总数的话美国在疫情期间刺激花了5万亿美元，这其中查不到1万亿进入到居民部门。

而这里面政府发钱能获得大量补偿的，明显就是低收入人群。有钱了以后很多人就不去工作，劳工短缺就出现了。

这两年从数据上看，如果我们把美国前1%的收入和后50%的收入列出来。

可以看到越到下面后50%收入的人，他们财富增加占到的百分比是越多的。

因为这些人手里有钱了，而且还形成了超额储蓄。他们过去几年压抑的需求，都在不断地释放出来。

一面是劳动的短缺，一面是需求的不断释放。需求大于供给的情况下，通胀自然就起来了。

很多人讲到美国的通胀，都喜欢单独把石油或者俄乌冲突这些东西拿出来讲。

但实际情况就是，现在美国因为过去几年财政刺激发钱，整体的需求变得很强烈。

通常商品价格上涨无非就是供需钱三个因素，供给疫情受阻之后，需求因为发钱开始上涨了。

在需求短期大幅提升以后，超额储蓄需要时间才能消耗殆尽，所以通胀回落是很慢的。

再加上劳动力短缺带来的工资黏性，期间需求和产出的缺口也还没有弥补，所以通胀虽然逐步回落但想要回到预定目标依然很慢。

04

很多没有研究过近代历史的人其实不知道，美联储实际上是一个很学术的机构。

这里面有大量的人不断研究新的数据和变化，最后要准备做决策的时候，是要根据这些研究做调整的。

鲍威尔提出政策利率要加到5%以上，也是根据疫情之后数据上的一系列变化。

疫情以来美国经济受到的主要是供给冲击，一方面是国际物流阻断带来的冲击，一方面是劳动力供给收缩带来的冲击。

体现在数据上就是，疫情期间国际海运价格大幅上涨，以及美国国内的薪资大幅上涨。

前者在后疫情时代以及得到了大幅的缓解，我们看到最近一年国际海运价格出现了大幅下跌。

但劳动力的供给收缩到目前为止，因为疫情期间美国政府财政刺激带来的超额储蓄，直到现在依然还存在。

所以我们才看到，美国汽车工人要求涨薪30%，美国UPS卡车司机收入达到了17万美元。

从历史经验看，供给收缩很大程度上意味着经济的潜在产出已经下降，产出缺口被低估了。

供给收缩之后需要面对的，却是美联储因为财政刺激发钱，带来的需求增长。

从货币政策的角度看，唯一能做的就是不断提高目标利率，通过货币紧缩的方式压缩需求。

这也是为啥鲍威尔在议息会议上会说：如果从数据上看的话，利率终点水平将高于先前的预期。

05

在2020年3月疫情开始发钱之后，为啥我们会觉得后面肯定会出现大通胀，而且是严重的通胀呢？其实道理也很简单。

就是大概算一下美国政府在疫情之后钱发下去，再加上之前量化宽松的低利率环境，算算老百姓手里有多少没花出去的钱。

之后再看看潜在的产出缺口到底有多大，就知道后续需求是远远超出潜在产出的。

然而疫情期间各国的物流又是受阻的，这也会加剧通胀水平的提高，这就决定了后续是大通胀。

现在伴随着后疫情时代全球物流体系的恢复，我们也看到这个产出缺口是在大幅缩小的。

但是到今年11月为止，其实还并没有看到利率真正加到足够抑制通胀的程度，所以我们也看到美联储一直在从持续加息。

到今年11月美国的政策利率已经到了5%左右，而现在美国的核心通胀回落到3%附近，这已经超出了2个点左右。

按照过往的历史经验，我们认为这个差值是可以有效抑制需求的，所以加息到这里大概率也要停下来了。

不过需求开始回落以后，如果利率维持在高位6-18个月之后，后续就会看到需求大幅回落带来的经济衰退了。

最近我们也可以看到，美国银行在联储加息之后，大幅收紧了对中小企业的贷款，这会抑制需求的同时提高失业率。

后续美国一旦陷入经济衰退，为了让经济着陆就需要降息，大概率也需要降4-5个点左右。

注意这里我们说的是经济着陆，因为软着陆还是硬着陆这个事情，我们目前是不知道的，二者都有可能。

尾声：

文章写到这里就结束了，我们后面再讲一些历史数据，看看后续可能发生的状况。

从过往历史看，在美联储加息结束之后，我们往往会迎来6-18个月利率维持在高位的阶段。

在这个阶段我们也会看到，因为货币政策收紧并且维持在高水平，带来的需求整体下滑。

通常对需求下滑最敏感的应该就是就业数据，历史上在美联储加息周期见顶之后，我们往往会看到失业率上升。

这次不一样的地方在于，以往每次加息的过程都伴随着失业率的下降，加息见顶失业率见底。

这次由于史无前例的疫情影响，以及鲍威尔误判通胀是暂时的，所以加息的时间点晚了。

因此和以往不同的是，这次是失业率见底以后才加息。所以后续要观察失业率上升是不是会延缓。

还有也是最重要的一点：就是要观察是不是失业率一旦开始上升，就会马上开始降息。

由于鲍威尔对通胀的误判，导致之前加息开始的时间就已经晚了，这可能会压缩过往高利率维持的6-18个月的时间。

从过往历史看，在美联储暂停加息以后，美股往往依然能继续宽幅震荡回摸前高，甚至创出历史新高。

这里如果观察历史上美联储最后一次加息以后，标普500指数的趋势变化，会发现这个情况更加明显。

如果再观察历史上美联储暂停加息后，标普500指数随后一年左右的表现，也能得出类似的结论。

这次可能不一样的是，美股可能会用高位宽幅震荡的形式，来完成衰退前的波动。当然这是个人感觉，并不一定对。

历史上在美联储停止加息之后，我们也会看到债券的收益率变得非常不错。

这个也非常容易理解，债券在加息周期是下跌的，这期间我们看到债券收益率走高，价格走下跌趋势。

等到了降息周期，我们会看到债券收益率是下降的吗，但是价格开始走上涨趋势。

综上所述，在美联储11月加息停滞之后，我们会迎来一段紧缩压力相对较小的缓和期。

后续高利率维持6-18个月之后，我们也很可能会看到经济衰退的到来，虽然目前不知道是强衰退还是弱衰退。

国内在美联储加息停止之后，也会由于国内外利差压力没有那么大，可以继续降息降准刺激经济。

因此这个阶段我们需要等待的是：降息降准这类货币宽松，以及流动性扩张的落地。

在《新四万亿要来了》的财政刺激背景下，后续货币宽松如果跟上的话，短期需求会被大幅拉动。

所以在流动性短期扩张之后，不管是对于短期经济复苏还是资产价格恢复来说，我们也都会迎来一段短暂的甜蜜期。

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