李迅雷：外部环境最差的时候已过去，明年会有一个“小阳春”

中泰证券首席经济学家李迅雷指出，中美的战术缓和对国内市场是一个积极的信号！并通过对宏观数据、库存周期、地缘政治的详细分析得出结论：外部环境最差的时候已经过去！

李迅雷很明确表示，市场已经见底，明年会有一个“小阳春”，有结构性的机会。

他还就全球的资本市场展望，谈到了五个关注重点。

对于接下来政策工具的使用，李迅雷心态积极，直言，“活跃资本市场的举措很多，如果现在还在思考要不要退出（股市），就完全看反了。”

01

外部环境最差的时候已经过去

根据世界银行和国际货币基金组织的预测，明年全球经济增速可能会有小幅回升，但回升幅度并不强烈，增速大约在3.1%左右。

如果低于3%，则意味着经济衰退，超过3%，属于正常水平。

因此，在这样的背景下，总体特征是中国经济相较于预期稍显疲软，但三季度经济数据呈现出向好趋势，而美国经济表现则好于预期。

去年预期美国经济会硬着陆或大规模金融机构破产，这些情况并未出现。

相反，美国的就业非常充分，经济增长势头强劲，在这样的背景下，美联储仍会加息。但加息政策是否能持续下去，可能会受到近期巴以冲突等因素的影响。

美国是全球化进程的受益者之一，但在全球化的过程中，贫富差距也进一步扩大。

当前美国并非推行逆全球化，而是推动区域化，提高自身竞争力的同时打压中国。

明年最大的地缘风险，一个是俄乌局势如何发展，一个是巴以冲突未来的演变。

尽管如此，全球性战争爆发的可能性仍然较小，即使存在冲突，仍属于地缘政治的范畴，而非全局性风险。

所以，不需对明年感到太大压力，况且美国还面临大选。

整体来看，美国经济表现强于预期，景气度也在逐渐改善。

美国ISM制造业的PMI在2023年6月达到低点后，逐步提升至49（2023年9月份），非制造业的PMI也有所回升，消费者经营指数同样呈回升态势。

此外，三季度GDP年化增长约为4%，所以美国的经济数据表现良好。

欧洲的形势比较严峻。

回顾历史，三十年前欧洲GDP占据全球的1/3，如今欧盟的GDP占比已下降至17%，中国超越欧盟成为全球第二大经济体。

在过去三十年里，中国GDP从占全球份额的2%，迅速增长到现在的18.5%，进步极为显著。

美国的经济在全球占比虽然略有下降，仍然具有较强的竞争力。但欧洲面临人口老龄化的压力，经济发展面临困境，翻身难度较大。

从全球视角来看，明年相较今年会略有上升。

根据周期的位置，全球耐用品库存已降至低位，预示着将有一个补库存的过程。

与此同时，中国工业企业的产成品库存从2022年4月的20%，大幅降至目前的1.6%。

美国制造商的耐用品库存从2021年的11月的15.43%，快速回落到目前的-0.26%。

所以，短期来看，已经到了库存周期底部，随着需求改善，有望迎来一个新的周期。

从这个角度来说，经济表现不太可能太差。

从美联储政策来看，美国10年期国债收益率已经到5%。

回顾过去百年的美联储历史，一个“铁律”几乎贯穿美元货币历史，即：凡现任总统力图谋求连任的“选举年”，美联储的货币政策基调无一例外偏 “鸽”，以促进经济增长与美股表现进而赢得民意。

在今年上半年，选举空窗期、经济硬着陆风险较小，通过持续鹰派控制通胀，是美联储大概率的政策基调。

此外，外交的变化对于国内政策具有重要意义，中美的战术缓和对国内（市场）是一个积极的信号。

因为，如果中美关系不好，大家对地缘政治、中美脱钩的风险关注较多，从而影响估值水平。

所以，战术缓和能够提升估值，对国内市场是有利的。

整体来看，外部环境最差的时候已经过去了。

02

2024年全球资本市场展望

对于全球的资本市场展望，我认为有几个重点。

第一，美国经济衰退因为强劲的财政政策被推迟了，经济总体来看还不错，但通胀率依旧处在相对高位，未来肯定会回落，只是相对比较缓慢。

美国股市仍存在调整需求，包括楼市也是如此。

毕竟，5%的高利率水平从长期来看是不可持续的，这对市场价格肯定会有一定的负面影响。

第二，日本经济得益于好转的企业投资，还处在增长当中，但欧盟和英国都将面临经济衰退的风险。

第三，印度经济近期表现强劲，市场有机会实现补涨，而且外资流入量大，估值也不算太高。

第四，看好部分新兴市场，比如巴西和印尼，因为这类市场，长期发展比较缓慢，有可能出现一轮回升。

此外，半导体周期的改善和人工智能驱动的资本支出利好中国台湾市场和韩国市场。

第五，对于大宗商品，并不看好原油和工业金属，因为通胀具有粘性，盈利企业的信心指标在欧美市场已经弱化。

03

中国经济面临二次转型的契机

这一轮的经济调整周期是比较长的。

中国经济自2011年以来的调整期确实较长。若从时间起点算起，至今已有12年。这期间，中国经济增速持续下行。

实际上，早在十多年前，中国已经进入经济下行阶段。

尽管大家一直在期待反弹和新周期出现，但传统模式对经济的拉动非常有限，目前尚未形成新的增长模式。因此，我们需要二次转型。

回顾历史，从1978年改革开放到2022年，世界银行口径下以美元计价的中国GDP增长了119倍，堪称经济增长的奇迹。

然而，这种增长主要集中在总量上，并非增长率持续上升。

由于中国的人口基数大，GDP达到全球第二是非常的正常，但随着经济体量的增大，增速放缓是必然的趋势。

04

研究中国的长期问题，基本是在研究人口问题

经济的潜在增速下降，主要是由于人口老龄化所决定的。

通过我们的计算，短期有一个利好，就是2024年出生人口的反弹，反弹之后，继续下降。

但总体来看，明年会有一个“小阳春”，有结构性的机会。

至于明年的GDP是4.5%还是5%，主要是取决于政策的力度，如果GDP是5%，未必做不到。

其实研究中国的长期问题，基本是在研究人口问题。

第一，改革开放以来经济的高增长，从某种意义上讲，是人口决定的，人口红利的大幅增加，过去吃饭的人变成生产粮食的人，经济增速自然向好了，抚养比例越来越低。

但是，2012年以后，中国人的抚养比例开始上升，中国GDP的增速就开始下降，这两者有一定的逻辑关系，而且逻辑关系比较紧密。

第二，2024年中国出生人口会出现一个明显反弹。

1961年的时候，遇到了三年自然灾害，灾害结束以后，出生人口创了新低。因为生孩子需要时间，不是危机结束，小孩就出生了，一般需要10个月左右的时间。

同样的道理，疫情结束之后，出生率的结果会体现在2024年。

从过往数据来看，1962年的出生人口比1961年的出生人口数量多出一倍多。

所以，2024年的出生人口可能会比2023年的数量增加50%，差不多到1,200万。

但是，人口下降的长期趋势是不会改变的，还是会面临人口老龄化加速。

因为，出生人口数量在减少，但老年人的寿命在不断延长。

据统计，每隔十年全球的人均寿命就会增加三岁，也就是说60后比50后寿命多三年，70后的比60后多三年，尤其是1997年的出生人口，预期寿命可以到100岁。

这就是全球老龄化加速的原因，吃饭的人多了，干活人少了，经济增速自然就下降了。

05

人口将从中小城市向大城市，以及超大城市流动

研究经济走势，一定要研究人口结构。

拉长时间来看，中美之间的竞争是人才的竞争，但在这方面我们处于劣势。

美国的优势是有很多新兴市场的移民，源源不断给美国带来发展的契机，推动了美国的科技创新，和经济的长期繁荣。

在这方面，我们面临的压力会更大。

因为中国到2033年会进入超老龄化的社会，到2052年，将达到日本目前的老龄化水平。

此外，人口数量也会不断减少。

2027年，人口将跌破14亿，2049年跌破12亿。

所以，耐用消费品会面临需求减少的大问题。

其次，人口的流向也需要研究。

在过去，人口流动主要表现为从北向南，随着时间推移，人口流动趋势愈发明显地从东向西转移。

东部地区的部分人口，尤其是农民工，以前常常被比喻为“孔雀东南飞”，现在则是“孔雀西南飞”。

在过去五年，人口净流入的省份意味着更多的机会，尤其是浙江省的人口净流入已经超过了广东省。

尽管浙江省的GDP排名全国第四，广东省排名第一，但浙江省所创造的就业机会却更多，这也意味着它的发展前景可能更为广阔。

广东人口增速相较于浙江偏低的原因在于，广东的农民工数量在过去五年中减少了约500万。

从人口的流向可以看出一个地区的经济状况。

东南沿海地区、珠三角地区的农民工减少数量尤为明显，这也是当前民间投资不敢轻易投资制造业的原因。

由于低端制造业不再创造大量价值，无法为企业增加收入，可能会逐渐消退。中低端的制造业出口模式，难以持续下去。

未来，人口将从中小城市向大城市，以及超大城市流动。

因为，大城市和超大城市可以提供的公共服务规模更大，内容更多，这也是人口流动的主要驱动因素。

目前，中国第一大城市（上海）占国内总人口比重较低，今后的发展空间依然较大，人口会出现净流入。

06

中国经济必须转型

2021年起，我国总人口开始呈现下滑趋势，使得当前的就业形势面临更为严峻的挑战。

在镇域经济的转型过程中，均衡发展的思路基本不可行，因为经济发展的规律要求产业集中度提升。

全球范围内，包括美国在内，真正创造价值的都是具有高密度经济活动的区域。

某些产业不健全、缺乏配套设施的地区，人口会不断流失。

为了应对未来的挑战，中国经济必须转型，靠新的经济增长模式，比如科技创新、扩消费等等。

二十大报告提出要把发展经济的着力点放在实体经济上面，推动新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，我们在这方面还是大有可为的，也会给资本市场带来相应机会。

另外，国有企业要做强、做大、做优，要对标美国谷歌、英特尔、特斯拉、苹果、英伟达这些企业，才能够提升我国企业走出去的能力，这也是政治上的要求。

现在做得比较好的一个是华为，一个是比亚迪，还有宁德时代等等。

未来市场肯定会分化，强者恒强，优胜劣汰，此消彼长。

经济转型是倒逼式的，你愿意也好，不愿意也好，肯定要转。

07

财政政策已经有所体现，央行还有降息空间

既然要转，明年的机会在哪里？明年的政策大概有哪些亮点？

首先，在过去的两周里，我们已经开始调整财政支出，将特别国债分配给债务负担相对较重的省份。尽管此次分配的总额度并不高，但至少可以缓解燃眉之急。

今年上半年的财政支出已经后置，原计划是通过后置来提高经济增长的质量，然而实践证明此举收效甚微。

因此，我们将继续扩大财政支出，明年更值得期待。毕竟现在的杠杆水平不高。

其次，我国政府债务结构存在显著问题。

在多数发达经济体中，举债主要集中在中央政府层面，地方政府的债务规模相对较小。我们恰好相反，从而导致融资成本居高不下。

因为地方政府的发债成本与中央政府的发债成本存在巨大差异，这进一步提高了地方政府的融资成本。

从这一角度来看，地方政府未来会进行债务置换，虽然尚未明确提出，但不过是时间早晚的问题。

另外，央行仍具备一定空间。美联储已处于加息末期，美国的国债实际收益率是低于中国的，如果剔除通胀因素，美国的实际收益率水平低于中国的。因此，我们仍有实施降息的政策空间。

中国经济未来会朝什么方向去转？

现在讲的比较多的是制造业要做强、做大、做优，但要实现这一目标，所面临的压力比较大。

所以，政策导向要转向发展服务业。

美国服务业就业人数占总就业人数的84%，中国只有50%左右，这还是把建筑业并到第三产业里计算的。

我们要发展服务业，不管想不想做，最后就是这条路，不会有第二条路，服务业进一步扩大是必然的，今年服务业的增长速度也明显高于工业。

政策应该顺其自然，市场配置资源的时候，政府能够发挥积极作用，加持一下。

08

AI带来投资机会，国产替代机会明显

另外，进入到AI时代，资本市场的讨论非常热烈。

我在周一（10月23日）就已经表示可以进场。

因为7月24日政治局会议以来，市场呈现下跌趋势。不仅未能提升投资者的信心，未能活跃资本市场，反而进一步降低了市场的活跃度，使投资者信心进一步下降。

这是无法解释的情况，因此我们正面临着重要的机会，要展现出政府的重要作用。

美国是大市场小政府，我们是大市场大政府，政府工具还很多，现在到了如何用、怎么用的时候了。

要知道，越是在经济转型的时候，越要有信心，在经济特别强劲的时代，越要担心。

我们过去经常讲“通胀无牛市”，这句话错了，通胀初期是牛市，通胀后期可能不是牛市，但“通缩无牛市”这句话肯定是对的，收缩的时候肯定不会有牛市。

所以，资本市场还是要助力经济转型，要提高活跃度，对投资者起到一定的保护作用。

现在，恰好有一个科技进步的大背景。

过去2000年的前1800年，全球平均的GDP增速只有0.1%，几乎可以忽视了。

直到最近200年，世界发生了巨大变化，这跟经济增长、科技革命紧密相关。

我们现在正在经历第四次工业革命，也就是人工智能广泛应用。

工业革命的时间阶段非常漫长，至少持续三五十年。

所以，对于现在的变化，要有一个深刻认识。

人工智能时代不仅是一个简单的替代，这是比人类更高智商的东西，意义重大，可以推动经济的发展。

战争和和平对经济影响、劳动生产的提高并不大，真正的革命还是来自科技的进步。

AI可以大幅降低劳动生产成本，提升劳动生产率。

所以，我们一定要找到好的标的，像英伟达是其中最大的受益者之一。

因为大家都需要数据库、算力，需求非常大，但它不是一蹴而就的。

科技革命竞争周期下，国产替代的机会还是比较明显的。

09

现在应该配置金融资产

我们看好资本市场（未来的发展），随着房地产周期进入到下行阶段，大家还是要配置金融资产。

眼下大家都很现实，配置的主要是现金类的资产，比如货币基金、银行理财产品，但是回报率相对比较有限。

A股市场已经进入一个相对比较低的阶段，应该加大配置力度。

比如，工商银行的股息率已经达到6%。

今年以来，日经的平均股息率在2.5%左右，标普500是1.69%，纳斯达克是0.83%，德国3.1%，印度是1.2%，南非比较高，是4.67%，中国跟日本差不多，有2.53%。

如此看来，A股的股息率具有一定的吸引力，日本因为通胀较高，2.53%的股息率吸引力有限，美国更没有吸引力。

要知道，在市场低迷的时候应该加大配置，市场涨的时候应该降低配置，任何时候都要逆向思维。

前段时间大家都说A股那么弱，能不能去买美股？错了，A股弱应该买A股，美股强应该卖美股。

美股肯定要跌，美国的房地产肯定要跌，在这么高的利率下面，不可能稳得住的。

大家还是要逆向思维。

有人问会不会引爆日本的债务，或者韩国的房地产？

韩国的房地产现在已经开始下跌了，日本的债务是不会引爆的，它有大量的海外资产，每年有大量的外汇流入。

日本政府之所以能够把杠杆水平加到百分之二百六十几，就是因为有大量的资金流入，创造了日本的基础货币。

日本的债不要买，因为日本有可能会加息，现在买日元可能是个好时机，日元一直在贬值，一旦日本加息，日元就起来了。

总体来看，要买就买美国跟通胀挂钩的债券，股票买点防御类的，进攻类的股票还是有点风险，像特斯拉、苹果可能有点风险。

10

对大家有利的政策会越来越多

市场越是低迷越好，越是低迷价格越便宜；越是低迷，政策利好才会不断，我们才会想着去改革。

7月份以来，证监会出了很多政策，规范了很多制度，但是减持的问题、IPO的问题是长期的，市场好的时候也存在，只是被忽视了。

未来，对大家有利的政策会越来越多。

而且，提升投资者信心，除了政策，还要有真金白银。

现在关于资本市场平准基金的讨论也越来越多。

我们过去有个错误的观点，认为间接融资比重大，直接融资比重不大，所以要提高直接融资比重。

我算了一下，我们直接融资的比重不小，美国是一个直接融资主导的市场，中国现在直接融资占GDP的比重已经超过美国了。

所以，没必要拼命从资本市场上融资。

如果市场继续低迷，要鼓励中长期资金入市，维持高水平的开放，鼓励外资入市，这就需要相关政策体现出资本进出中国的便利。

市场带动指数的重点是大市值股票，要提高大市值股票的估值水平，要推进大型央企的改革等等。

11

现在是一个入市的好时机

所以，活跃资本市场的举措很多，如果现在还在思考要不要退出，就完全看反了。

现在应该是一个入市比较好的时机。

第一，超跌后均值回归的机会。

比如，银行估值这么低，很多人认为是因为房地产不行了，银行坏账率要提高，所以估值降低。

中国的银行和美国银行是不一样的，我们是国有银行，估值已经很低了，向下的空间很小。

况且，如果银行出现问题，监管部门不可能视而不见。

第二，老龄化背景之下的消费亮点。

比如，高端医疗、中药、独生子女的养老保险、年轻人的消费下沉。

第三，公用事业是土地财政向股权财政最直接受益的央企细分领域，原因在于，原本依托土地财政支持的公用事业，在财政压力增加后，企业自身盈利能力需要增强。

随着经济下行压力加大，与大宗商品、电力能源供应相关的，又面临并购重组的机会，这方面也可以关注。

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