最新研判：中国股市有望迎来“小阳春”！

中国基金报记者  郭玟君

【编者按】

为帮助读者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自2023年5月起，《中国基金报》每月初会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对全球经济及重大事件的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。本期，我们在2024年的第一天，和大家分享中外机构投资对2024年经济及投资策略展望。

本期受邀嘉宾是：

汇丰投资管理环球首席策略师 Joseph Little：

市场预期美国经济仍能“软着陆”，即通胀能在经济增长不受打击的前提下消退。然而，我们认为，由于劳动市场转弱、消费者储蓄耗尽及企业利润未如理想，2024年美国的增长前景会比较艰难。亚洲区将继续成为环球投资者分散投资的地方，并正酝酿多个重要经济主题。

摩根士丹利中国首席经济学家 邢自强：

美联储还会“让子弹飞一会儿”，第一次降息可能是在2024年6月，下半年开始步伐加快，全年降息幅度会达到100个基点左右。

长城证券首席宏观分析师 蒋飞：

在经济“稳”与“进”、“立”与“破”的平衡之下，我们预计2024年中国GDP有望达到4.5%-5%的增长。

渣打中国财富管理部首席投资策略师 王昕杰：

我们将2024年资本市场聚焦在高质量资产的再崛起、配置上先均衡后成长，并关注创新和产业变迁。

汇丰投资管理中国及亚洲专项股票主管 沈昱：

我们预期中国会继续推出政策扶持，例如降息或降准、进一步与地方政府进行债务互换等。

南方东英量化投资部主管 王毅：

相对A股，我们更偏向于港股的投资机会，因为主要港股投资标的可能更容易受益于美联储降息带来的流动性溢出效应。          

美国经济料将“软着陆” 

中国基金报：2024年，美国经济能否“软着陆”？

Joseph Little：市场预期美国经济仍能“软着陆”，即通胀能在经济增长不受打击的前提下消退。然而，我们认为，由于就业市场转弱、消费者储蓄耗尽及企业利润未如理想，2024年美国的增长前景会比较艰难。

邢自强：经历了几年的通胀困扰，最近美国通胀出现了回落的势头。同时，就业市场也有所冷却。这让美联储有了放松货币政策的空间，也给全球货币政策的放松打开了空间。          

现在10年期美国国债收益率及其他价格指标反映，市场预期美联储很快就会降息。但我们觉得可能不会像市场想象的那么早，美联储还会“让子弹飞一会儿”，第一次降息可能是在2024年6月，下半年开始步伐加快，全年降息幅度会达到100个基点左右。          

同时，美国也将退出宽松的财政政策。尤其2024年美国进入大选年，预计美国政府不会再像过去三年那样采取比较慷慨的财政刺激。新冠疫情期间，美国的财政刺激政策层出不穷，使得财政赤字占GDP的比例过高，这种状况不可能长期维持。          

因此，我们认为美国经济会“软着陆”，即经济增速从2023年的2.5%左右回落至2%左右，但不会衰退。          

王昕杰：在快速的政策收紧周期之后，美国和全球经济增长将会放缓多少仍是2024年的关键问题。尽管市场预期过去一年在“硬着陆”和“不着陆”之间摇摆不定，但我们认为，随着利率上升带来不利影响，美国经济增长将明显放缓。越来越多的迹象表明，下一年服务业通胀可能跟随商品通胀走低。这推高了美国的实际收入并使美联储得以降息，是我们预测美国经济“软着陆”的一个关键动力。制造业或将呈现反弹，至少在2024年上半年，这可能会帮助整体经济避开“硬着陆”，但2024年后期美国衰退的风险仍然很高。

欧洲面临长期衰退、停滞的风险较美国则要高得多。          

蒋飞：2024年美国经济能够实现“软着陆”。主要原因有三：          

第一，收入稳定增长，是消费保持增长的主要原因；同时在超额储蓄支撑下，消费还会反弹走高。          

第二，以人工智能为代表的科技进步刺激企业投资，且美国政府推动制造业回流，投资推动经济复苏。          

第三，通胀不断回落，美联储紧缩预期软化，市场风险偏好转暖。          

当然美国二次通胀的可能性也存在，这主要取决于美联储降息的时间点和速度。如果在美国需求反弹的阶段提前大幅降息，可能会刺激需求的强劲增长，商品价格又会走高，通胀也会反弹。所以软着陆的条件是合适的降息节奏。

王毅：目前看美国经济是过热放缓，2024年大概率是“软着陆”或者继续保持增长。          

中国基金报：2024年，美国的消费是否仍具韧性？

蒋飞：美国消费仍具韧性。从经济周期来看，随着利率的下降，美国消费增速会逐渐回升。从经济结构来看，美国居民收入增速并未在过去两年下降，导致消费增速下降的原因是高利率促使居民超额储蓄。伴随着利率的下降，储蓄会重新转化为消费。          

王毅：美国消费已经体现出了较强的韧性，居民消费主要由政府补贴转向了信贷扩张，近期市场发现银行有因高利率的影响收紧信贷的趋势。但是对于2024年来说，在降息预期下，以及居民部门整体杠杆水平不高的情况下，美国的消费和经济依然具备韧性。

王昕杰：疫情期间积累的美国过剩储蓄水平一直是讨论最激烈的主题。在美国经济分析局（BEA）向下修订美国2022年来的历史储蓄率之后，市场对过剩储蓄的预期向上修订。过剩储蓄预期（不同预期在5000亿美元至1万亿美元之间）的提高意味着由消费驱动的扩张可能比先前预期持续更久。          

与此同时，结构性紧张的就业市场意味着雇主不会急于解雇员工。带来的影响是，如果出现经济衰退，美国失业率升幅可能小于过去8次衰退的平均升幅，也就是小于3个百分点。结构性紧张的就业市场也有助于维持消费。          

中国基金报：2024年美国房地产市场前景如何？          

蒋飞：美国房地产正在转暖。房地产市场压力最大的时候已经过去，房价同比增速近几个月已经见底回升，房价还在继续创新高。成屋销售已经达到冰点，几乎到了2008年次贷危机时的最低点，但我们认为2024年随着美国利率逐步下降，按揭利率也将回落，有利于房屋销售的进一步恢复。届时量价齐升，房地产新一轮繁荣又要开启。

王毅：美国地产市场处于割裂状态，商业地产空置率较高并成为常态，这和工作习惯改变有关。大量灵活办公和居家办公依然有效，导致商业地产短期内很难迅速恢复需求。          

住宅的需求主要集中在一级市场，新开发的地产项目上，二手交易因为高利率抑制严重。所以市场上看到需求过剩的情况，主要来源于美国地产的供给不足。          

邢自强：和之前几轮美国经济大调整时相比，美国的房地产及金融体系资产负债表错配的程度是比较轻的。房地产市场并没有像2008年的次贷危机时那样，充斥着零首付等大量的高杠杆产品，居民负债比率并没有急剧上升。金融领域虽然出现了硅谷银行风波等一系列风险事件，但其规模也不足以触发大的系统性风险。一些大家关注的商业地产和低评级企业债虽然有一定的风险，但体量和2008年金融危机时不可同日而语。          

王昕杰：旧金山联储的模型显示，住房通胀2023年一直在支撑服务业通胀，到2024年年中可能转为负值。市场租金放缓也表明了这一点，官方数据比市场数据滞后6至12个月。与此同时，美国生产率近年来有所提高，应有助于通胀更快回到美联储2%的目标水平。          

机构一致看好长久期美债

中国基金报：2024年，美联储将进入降息周期，你将如何调整全球大类资产配置策略？

Joseph Little：我们预期美联储将在2024年第二季首次降息，而全年的降息幅度可能会超过市场预期。我们认为西方经济衰退的风险在上升，而通胀将进一步放缓。我们认为，这是“利率惹的祸”，美联储自2022年3月加息以来，全球流动性大幅收紧，尽管成功抑制了通胀，却可能给经济增长带来冲击。

当前投资者有必要采取“防守性增长”思维。这反映我们对“市场对宏观情况过度乐观”的担忧。          

部分环球信贷的收益率非常高，足以媲美股票过去的水平。因此，选择性地投资高收益信贷及私人信贷（例如直接贷款）将是合理的策略。          

鉴于企业利润面临风险，我们将聚焦于波幅较低的股票，例如日本股市、优质企业、基建及房地产股。          

与此同时，我们认为，投资者可在环球固定收益领域找到大好机会。西方国债（如，美国国债和英国国债）以及公司债，经风险调整的回报不错。新兴市场方面，我们较青睐印度及墨西哥债券市场。          

2024年，亚洲有望成为相对亮点。亚洲区将继续成为环球投资者分散投资的地方，并正酝酿多个重要经济主题。印度预料会继续是全球经济增长最快的市场之一，而日本央行则将退出收益率曲线控制（YCC）政策。与此同时，中国经济增长在政策扶持下将获得缓冲。          

蒋飞：整体而言，美国股债双牛，值得高仓位配置；中国反弹机会较多，投资者应把握阶段性行情。在美元贬值的背景下，大宗商品包括贵金属都可以持续看多。

首先，美债、中债双牛格局，配置性价比较高。美联储转“鸽”，美国货币政策进入降息周期，美债收益率有望继续回落，因此增加美债配置获取确定性较高的资本利得收益；中国财政、货币政策均偏宽松，经济波动式修复，长端利率上行动力暂时不强，并且房贷等“优质资产荒”时有发生，中长期利率债、信用债仍具有较好配置价值。

其次，黄金也处在长期牛市之中。随着美国利率的下降，美元趋势性的贬值，都有利于黄金价格的进一步上涨；叠加国际地缘政治风险不断浮现，黄金作为抗通胀+避险双重属性，具有较好的配置价值。

最后，美股具有牛市基础，A股也有阶段性反弹机会。在通胀下行和降息的周期内，科技发展加速，企业利润会迎来较快增长，这是典型的繁荣阶段表现，我们建议继续持有美股的配置比例。A股在2023年四季度出现了超预期的下跌，这主要是由于信心下挫严重。2024是重建信心之年，随着政策预期逐渐明朗，中美经济逐步同步，A股反弹也不容错过。          

王昕杰：我们认为，在2024年，投资应根据宏观情境的演变保持均衡，同时努力发现那些风险/回报看起来有吸引力的资产类别。就基础配置而言，我们最看好以下三类资产。

一是优质发达市场政府债，特别是期限较长的政府债。

我们认为，优质债非常符合“有吸引力的风险/回报”标准。其绝对收益率距离近期峰值不远，只要价格小幅上涨就可以超过现金收益率。优质债收益率也看似吸引，因为从历史表现来看，债券收益率在美联储最后一次加息之后通常很快就会见顶。

优质发达市场政府债在一系列情境中也具有风险/回报均衡吸引力。在我们的基础情境中，优质发达市场政府债收益率下跌可能更温和，我们预计美国10年期国债收益率将在未来6-12个月跌穿3.5%。然而，我们也将它们视为一种吸引的对冲工具，用于对冲我们的主要风险情境——经济“硬着陆”。在“硬着陆”时，优质发达市场政府债的收益率下降可能更显著。

二是在2024年初，我们最看好由美国和日本引领的全球股票。

我们认为全球股市涨势将延续至2024年初，由美国和日本领涨。尤其是美国，其企业盈利增长看似正在反弹。然而，我们仍将保持灵活态度，因为以美国为主导的全球经济在2024年后期，可能会向更严重的衰退情境过渡，届时，由美国和日本引领的全球股票可能会面临更大风险。

我们超配美国股票，因为我们认为增长放缓有助于债券收益率继续受限，但盈利继续带来正增长。我们还超配日本股票，因为我们相信企业治理改革使其成为另一个吸引的投资途径，投资者可从股票涨势延长中获益。

三是在更广范围内最看好全球股票和全球债券，因为它们可能表现优于现金。          

虽然现金收益率在2022年和2023年的持续上升，给投资者带来重大挑战，但我们认为从目前的起点来看，即使全球股票和全球债券只会小幅上涨，其未来的吸引力也比现金大得多。美联储12月会议发出的讯息似乎表明，现金收益率将会在2024年下降。

王毅：超长期美债在降息环境下确定性和收益都相当可观。整体受美元流动性影响较大的股票市场会受益。

中国基金报：2024年，美国企业盈利增长能否支撑美股继续坚挺？

王毅：美国企业部门的高利率环境的压力没有预期的那么大，整体美国企业依靠企业债市场平均久期5年左右。实际上很多企业依然享受着早年发行的超长期低利率融资的优惠，企业部门的盈利又可以放在超短期货币市场，对企业部门盈利做出正反馈。2024年这个套利的空间会收窄，但不会消失。          

但是美股主要盈利预期改善来自于AI主题，该主题在2024年是否延续强劲势头是市场主要担心的问题，因为目前来看，AI主题反映在主要美股估值上的提升已经到了较高的水平。

蒋飞：2024年我们判断美国会处于一个经济仍然实现较快增长，物价和利率都处于下降的趋势，这对美国的企业来说属于一个非常良好的环境，所以我们认为2024年美国的股票市场可能会呈现一波上涨的行情。同时伴随全球半导体产业进入新一轮复苏，美国新一轮科技浪潮正在加速，有助于帮助美国企业盈利的增长，也创造了美股牛市的基础。

王昕杰：我们超配美国股票，因为科技股反弹和经济放缓的延迟有望支持2024年的公司盈利。在2023年12月美联储政策会议后，我们预期美联储2024年将降息125个基点，这将对增长股有利，因为降息减少了对未来盈利的贴现影响。当前，美国股票的股本回报率为20.3%，比过往平均水平高出近1.5个标准差。我们认为，高股本回报率水平也支持了目前相对较高的估值溢价是合理的。此外，我们预计，持续的股票回购将在2024年进一步支持股价上升。

中国基金报：全球投资者应密切关注的潜在风险有哪些？          

王毅：市场的潜在风险在于，通胀反复导致联储降息迟迟不开启，市场利率维持高位，信贷收紧，导致企业成本上升，居民消费能力下降。

蒋飞：投资者需要关注的潜在风险有二：

首先，是中国政策低于预期的风险。2023年四季度投资者信心明显不足，一部分原因是政策预期未达标。2024年市场普遍认为会继续大幅降息和提高赤字率到3.5%以上，如果最终确定的政府目标低于预期，信心还会再次受挫。

其次，是美联储提前降息的风险。短时间内是有利于刺激经济的增长，但对通胀的拉动作用也会超预期，造成后期收紧货币政策预期再次提升，资本市场波动会大幅增加。

王昕杰：关键风险是美国经济提前“着陆”或“硬着陆”。即使经济增长放缓，通胀也未能明显下降，这确实会增加滞胀情境的风险，但我们认为这种风险较小，除非油价因地缘政治风险飙升。

如果经济转向衰退或滞胀情境，至少在2024年初，我们对全球股票的乐观看法可能面临风险。不过，我们建议超配的债券，在衰退情境下会表现得更强劲。

根据过往经验，滞胀无论对股票还是债券都不是一个轻松的情境。在滞胀情境下，黄金之类的实物资产可能是更好的对冲工具。我们对黄金持中性观点并在模型配置的另类策略中少量配置。

最后，我们将会继续关注外部冲击。地缘政治可能构成风险，特别是考虑到2024年全球多国都将举行大选。我们关注的焦点依然是地缘政治风险是否会对资产价格造成持久冲击，还是只会引发短暂波动。

金融市场“意外事件”也可能是一个风险。历史表明，当利率水平高企时，往往有可能“出现问题”。 

最后，我们将持续关注任何可能出现的政策失误——央行变得过于强硬或过于温和都会给市场带来风险。

中国经济将在波折中实现温和增长

中国基金报：2023年中国经济的复苏充满波折。你对中国2024年经济增长作何预测？

邢自强：2024年中国经济将见底回升，温和复苏。但复苏的过程仍可能会充满波折。中国正面临“3D”挑战。首先是债务（debt），特别是房地产和地方融资平台的高债务高杠杆需要消化。第二是通缩（deflation）或者说低物价的压力，CPI和PPI显示了产能过剩、需求不足等问题。第三是人口（demography）,出生率下降和老龄化问题对经济的影响开始显性化。这三大因素交织在一起，给中国经济带来了结构性的困难和挑战。

蒋飞：2024年，经济结构调整、内生动能的逐渐修复、经济活力的重新焕发，仍需要一系列改革推进与落地，经济修复或仍将呈现波浪式前进的特点。在经济“稳”与“进”、“立”与“破”的平衡之下，我们预计2024年GDP有望达到4.5-5%的增长。这一增长速度建立在以下几个前提之上：2024年至少降息30个基点，赤字率至少在3.5%以上，以及美国需求回暖拉动中国出口回升。内外需共振，将让中国经济在波折和困难中实现中高速增长。 

王毅：经济依然在复苏的道路上。

中国基金报：2024年，中国政府是否会进一步加大经济刺激力度？

邢自强：2023年7月底中央政治局会议之后，政府在化解地方政府存量债、改善居民预期、稳定房地产市场、释放民企活力等四个层面推出了一篮子政策，让经济活动的多项指标在8月之后企稳回升。

中央经济工作会议提出了“三大工程”。其中加快推进保障性住房建设和城中村改造，迫切需要财政和金融手段予以支持，也有助于稳住房地产市场需求。“平急两用”公共基础设施建设，我们认为更多的是跟新能源转型相关。

2024年中国经济的表现很大程度上取决于政策力度。如果政策力度进一步的加强，特别是用中央政府加杠杆的方式，来帮助地方融资平台和房地产行业去杠杆，将进一步巩固经济的回升。

如果政策力度得到加强并持续发力，2024年的物价水平将有所回升，使得名义GDP增长有所回升，这将意味着企业和投资者最看重的企业利润率将回升。

蒋飞：2024年我们仍然会面临私人部门需求的问题，短期内我们认为需要政府加大投资和消费，来稳定全社会的总消费水平。因此2024年我们预计仍然是赤字率较高的一年，大概会在3.5%以上的水平。另外，我国的债务水平较高，目前处于一篮子化债的关键时期。那么2024年在化债方案上，我们认为仍然会是中央加杠杆，为地方化债创造有利条件。这也要求中央的赤字率进一步的上升。

货币政策也会保持相对积极。中央经济工作会议提到要将社融、货币供应量与经济增长速度以及物价预期目标水平相匹配，可以看出物价提到了更高的重视位置。2024年货币政策也会加大以保持物价预期目标水平仍在较高水平，防止通缩的进一步蔓延。