高善文对中国房地产的最新研判

国投证券首席经济学家高善文博士，28日在CF40宏观政策季度报告发布会上，就房地产问题，分享了自己的最新观点。

不同于目前非常流行的观点：即中国正在经历一轮房地产泡沫的破灭，高善文表示，他认为中国房地产市场正经历的，不是一个泡沫的破灭，而是一个基本面恶化后的价格修正。

本文梳理了高博士的发言，他的研究表明，对于泡沫的破灭而言，从美国、日本等国的过往经验来看，投机性需求消失使得供应过剩被清除，这一过程大概需要五六年时间。

但中国供应过剩的堆积，实际上并未看到，即便认为短时间的供应过剩曾在2020出现过，2021年供应过剩的清除也是极其彻底。

因此在供应过剩这个层面上，中国正在经历的所谓“泡沫破灭”与典型的房地产泡沫是极其不一样的。

而从二手房交易市场来看，从不同口径的数据观察，中国二线城市在2023年的二手房交易量显著放量，甚至在某些口径下创出历史新高。

这与大多数泡沫破裂所发生的市场调整过程也是极其不一样的。

一个基本结论就是，中国二手房市场价格的修正，在 2023年已经基本完成。

而且价格修正所需要的时间，比很多悲观主义者担心的要快得多。

本文整理精选了高善文博士分享的精华内容如下：

1.如果把二手房交易量的放大，在宏观层面上不存在过剩，以及在微观层面上估值的变化合并在一起，我们的基本的结论就是，中国二手房市场价格的修正，在 2023年已经基本完成。

背后引申的结论是，中国住宅市场经历了一个短暂的泡沫化的价格修正，而不是泡沫的破灭。

2.一手房市场的问题是供应的收紧，严重的交付风险，再加上价格调整不彻底所带来的。

或者我们可以换一句话来讲，考虑到一手房的限价，以及在交付风险能够彻底消除的条件下，

一手房价格的调整，我个人认为，已经完成了一半多或者一多半。

中国房地产正在经历的

是价格修正还是泡沫破灭？

我们知道，即便不是所有人都同意，但是非常流行的观点是，中国正在经历一个房地产泡沫的破灭。

人们相信，任何一个泡沫都有一根针在等着它，只是我们不知道这根针在什么时候会戳出去。

而且，很多人进一步认为，中国房地产泡沫的破灭和修正，是在历史上一再被推迟的过程。

不断吹大的泡沫，它的修正尽管被一再延迟，但是它是迟早要发生的。

从全世界的角度来看，一个泡沫的破灭，总是会带来巨大的社会痛苦。

但是面对泡沫破灭所带来的社会痛苦，政府很难救，也救不起来，甚至在经济和道德上也不见得应该救。

很多人认为，现在泡沫破掉了，政府也不应该救，也救不起来，实际上也没法救。

沿着这样的思路，很多人认为，我们现在面临的情况，就是我们迟早要付出的、以及正在付出的泡沫破灭的代价。

从很多泡沫破灭的过程来看，一般的泡沫花 5 年左右的时间被完全吸收完，经济回到一个相对比较弱的正常过程，并不是少见的。

实际上，超过5年也是能够普遍看到的。

如果说我们的泡沫是2022年破灭的，那么沿着这个思路来看，就是 2027年以后再说了。

沿着这个看法来讲，在这样的背景下，你是没有太多有效的办法的，

就是你去做和不做，区别不是根本性的，没有那么大，这个出清它是迟早要发生的。

这是流行的看法，不代表我同意这个看法，我只是先把这个看法拿出来，作为分析的背景。

中国当前状况

与泡沫破灭截然不同

我们知道什么叫泡沫，非常通俗的定义就是，在一段时间里，有大量的投机性需求涌入市场，推动价格上升到脱离基本面、不可维持的高度。

今天买是因为我预期明天涨，明天涨完以后卖出去，我就可以获益，简单来讲是这样一个过程。

在这个过程中，通常因为各种原因，还会伴随着杠杆的提升。

而且在一段时间里面，这成为金融市场甚至整个经济一个普遍的信仰。

沿着这个思路去看，在泡沫上升的过程中，有大量投机性的需求涌入市场。

有大量投机性的需求涌入市场，意味着供应会相应地放大。

这是泡沫形成过程中，一个非常普遍的特点。

既然面对投机性的需求，供应有不正常的放大，等到投机性需求消失以后，所放大的供应就会形成过剩，而这个过剩是需要清除的。

这个过剩的清除，意味着供应会回到异常弱的水平，并且要花很长的时间，才能把过剩清除掉，再加上杠杆的断裂。

所以，在泡沫破裂的过程中，一方面是供应过剩的清除，另外一方面是过度杠杆的清除，那么整个经济就非常痛苦，持续的时间也非常长。

简单来讲是这样的。

我们可以快速看一下日本的情况。

日本在 1986 年之前，正常的条件下，房地产投资占整个经济的比重只有8%。

在泡沫化过程之中，房地产投资的比重从8%上升到接近11%——

我们看到了供应的响应，面对需求的扩大，供应在快速地扩大。

随后，房地产泡沫破裂以后，供应的过剩就需要清除。

供应的过剩需要清除，意味着投资要下降到8%以下。

实际上，我们看到，它供应的清除拖到了1997 年以后，供应才下降到长期GDP8%以下，随后花了很长的时间，从 2003 年以后开始稳定下来，稳定下来的水平占 GDP 的比重是6.5%，相对它以前的水平大约低于 1.5 个百分点，但是基本上是稳定下来。

它从供应过剩开始爆发，到供应过剩彻底清除，到 2003 年，大概花了12、13年的时间。

其中供应过剩非常认真的清除是 1998 年以后才开始的。

1998 年日本爆发了金融危机，它供应的清除才真正开始。

而在此之前，供应的清除都是银行在那里憋着，憋在自己的资产负债表上，拿钱去端着，所以供应的过剩一直维持着。

这是日本的情况，美国的情况是类似的。

美国在 2002 年之前，房地产投资占 GDP 的比重大概也在8%。

那么 2003年、2004 年以后，这一比例就快速上升。

这一快速上升是泡沫化过程之中的供应的响应，随后在泡沫破裂以后，供应就开始快速下降。

美国跟日本的区别在于，泡沫一破裂以后，供应立即就开始清除，而日本至少还拖了六年。

2014 年以后，这个清除过程基本结束，房地产投资重新回到一个比较正常的水平，这个正常的水平是7%，比泡沫之前大概要低一个百分点。

如果以2013年、2014年房地产投资市场开始恢复正常作为一个转折点，它跟泡沫破裂崩下来相比，大概花了五六年的时间。

日本如果从 1998 年开始清除算起，到 2013 年，也是花了五六年的时间。

所以在这个过程之中，实际上你可以做的工作不多，因为供应的过剩、杠杆的断裂，都需要很多的东西来清除。

实际上我们去看一看西班牙的情况，情况是一样的，它有大量供应过剩的堆积，随后供应过剩需要清除，清除需要很长的时间，随后开始稳定下来。

它经历了严重的超调

房地产市场没有供应的过剩

我们看中国。

在大家普遍认为中国房地产泡沫的堆积和随后的破灭过程之中，中国供应过剩的堆积是基本上看不到的。

中国房地产投资占 GDP的峰值，出现在 2013年。

2013年以后，房地产投资占整个经济的比重，总体上就开始快速下降，到 2024 年可能会下降到 5.5% 左右。

在2016、2017、2018、2019年这一轮的房地产泡沫化过程之中，供应过剩的堆积即使存在，也是极其轻微的。

即便它有供应过剩，它持续的时间非常短，并且幅度非常轻微。

但是随后，2021 年以后，供应过剩的清除是极其彻底的，过剩的幅度的下降幅度是极其彻底的。

从供应过剩这个层面上，我们看到，它与一些典型的房地产泡沫是极其不一样的——

供应的过剩是极其不明显的，并且供应过剩的清除是极其彻底的，时间非常快，幅度非常大。

实际上我一直认为，房地产市场它没有供应的过剩，但是它经历了一个严重的修正，这一修正存在严重的超调。

这是想跟大家分享的第一个层面的东西。

传统泡沫破灭时

交易量剧烈地萎缩

第二个层面的东西，我们从交易量来观察，我们来看美国的情况，我们集中观察二手房。

为什么观察二手房？

因为泡沫破掉以后，一手房市场消失了，房地产企业都关门了，一手房市场几乎没有交易了，但是二手房市场不受这个影响。

特别是在泡沫破灭以后，大量的需求从一手房转入二手房，实际上有助于推高二手房的交易量。

在这个条件下，我们对二手房的观察做出的结论，实际上是保守的。

我们看美国在泡沫化的过程之中，二手房的交易量迅速放大，大约放大了40%。

但泡沫破裂以后，二手房的交易量基本上打了对折，或者是对折略高一些。

随后在底部维持了很长的时间。

就跟我们刚才在投资看到的数据一样，

2013 年以后，美国二手房的交易量，才基本回到正常的水平，投资才开始恢复正常。

而在这个过程之中，我们看2009 年、2010 年它有剧烈的波动，这个剧烈的波动我们查了数据，主要是止赎，就是房东负不起房贷了，银行把这个拿出来，要不然把它直接甩卖，要不然把房子直接推掉，它是大量的止赎所带来的。

在年度数据上，实际上它在继续下跌，并且维持了很低的水平。

这个与我们在投资层面上看到的数据是一致的。

我们看西班牙的情况是一样的，无论是持续的时间，还是房地产二手房市场调整的幅度是一样的。

我们看荷兰的情况是一样的，看英国的情况是一样的。

在大多数的条件下，我们在二手房市场观察的结论是类似的，就是交易量剧烈地萎缩，二手房交易量大约会萎缩一半，有些可能三四成，有些六折，大约会萎缩一半。

然后在底部会持续五六年的时间，才会逐步恢复正常。

二线城市二手房交易量

在 2023 年创了历史新高

我们来看中国的情况。

中国十三城的新房和二手房成交的情况。

这十三城包括了一些大的城市，也包括了很多小的城市。

之所以是这十三城，是因为这十三城的数据，是相关的地方政府直接披露的，以过户为基准，所以它是极其准确的。

我们以一手房来看，2021 年以后，这些城市的一手房的交易量都继续缩量，到 2023 年大约缩到七折的水平。

但是十三城的二手房交易，在 2023 年显著放量。

二手房的交易量实际上在2022 年只下降了一年，随后在 2023 年就显著放量。

这个放量是一个两位数的扩张。

即便以 2020 年二手房的交易为顶来计算，二手房的交易量也只下滑了两年的时间，随后就显著放量。

我们再看一个更大的口径的数据。

这是克而瑞的30城数据，克而瑞的30城基本上是中国的二线城市。

中国二线城市的二手房的交易量，在 2023 年创了历史新高。

在一手房继续缩量，相对顶部大概达了 7 折的基础上，二手房的交易量在 2022 年只打了 8 折，随后在 2023 年显著放量，创出了历史新高。

这是一个口径大得多的数据。

我们用其他不同的口径的数据，看到的情况是一样的。

如果我们观察全国的数据，并且基于一些非常保守的假设进行推算，在全国范围之内， 2023 年二手房的交易量至少上升了15%。

在另外一些宽松的假设下，可能上升了30%。

在一手房继续萎缩 8% 的条件下，二手房交易在 2023 年的显著放量，而且在一些口径下创出了历史新高，在另外一些口径下也有两位数的放量。

这个与大多数泡沫破裂所发生的市场调整过程是极其不一样的。

中国二手房市场价格修正

在 2023 年已经基本完成

我们面临两个问题，

第一个问题就是，为什么二手房会有这么大的放量？

第二个问题是，为什么二手房跟一手房的表现会如此的不同？

我们进一步来看数据。

这个是我们以第三方中介机构为基础、所得到的25 城的二手房住宅的价格和租金的指数，其中，以 2018 年 11 月为100，贝壳的 25 城不包括北京、上海和深圳，但是包括了广州，包括了头部的所有的省会城市，南京、杭州等，所以，它是中国二线城市或者省会城市的一个代表。

那么从贝壳的数据来看，以租金为基础来看，因为疫情的严重影响，租房市场严重萎缩，在2021 年、2022 年、2023 年以后继续萎缩，相对 2018 年 11 月份打大概打了 9 折。

我们再来看 25 城住宅的售价。

住宅的售价，在 2021 年和 2020 年那一轮大家普遍认为的泡沫化最后一棒的时候，在住宅租金下降的背景下，住宅的价格上升了8%。

租金下降了10%，但是住宅的价格上升了8%，所以估值严重上升，价格的上升严重背离了基本面。

随后进入 2021 年底以后， 25 城的房价就开始下跌，到现在为止下跌了接近20%.

就是它的价格指数，从顶部开始下跌了 20%。

下跌20%，到现在是什么概念？

就是 25 城的房价绝对指数，已经严重地低于2018 年 11 月份的水平。

房价的绝对水平已经下跌到 2017 年的水平，或者是2017 年到 2018年的水平。

房价相对租金的估值已经下跌到，略好于 2018 年下半年的水平。

这个还可以补充两个概念，从2018 年到现在，居民可支配收入上升了30%，意味着如果我们去计算房价收入比，在中国的二线城市，现在的房价收入比已经下跌到2016 年的水平。

所以，我们可以大致地说，现在房地产市场经过两年的调整，租金回报率已经回到 2018 年中的水平，房价收入比已经回到 2017 年之前的水平。

如果我们考虑贷款的可负担性。

考虑到贷款的可负担性的坏消息是，人们预期收入在下降，这是坏消息。

好消息是，现在按揭利率比那个时候低得多。

把按揭利率比那个时候低得多考虑在内，如果按照 8 年的久期去计算房地产贷款。

那么未来的按揭月供相对收入的变化曲线，与 2017 年是一样的，

而2016年、2017 年是最晚的这一轮房地产开始泡沫化和涨价过程的起点。

2016 年初，三去一降一补，其中的一降是降房地产存货。

在我们刚才的比较下，我们看到，在很多的指标上，二线城市的住宅市场的估值已经回到这一轮泡沫化过程早期的水平，或者比早期略晚一点的水平。

那个时候，它是泡沫化过程刚开始的时候，那说明那个时候估值是低的。

如果把二手房交易量的放大，在宏观层面上不存在过剩，以及在微观层面上估值的变化合并在一起，我们的基本的结论就是，中国二手房市场价格的修正，在 2023 年已经基本完成。

背后引申的结论是，中国住宅市场经历了一个短暂的泡沫化的价格修正，而不是泡沫的破灭。

如果是泡沫破灭，它所有的表现不是这样的，它经历了一个价格的修正。

为什么价格会修正？

因为疫情导致租金在下降，收入预期在下降，但是一段时间房价继续涨。

所以，资产价格脱离了基本面。

而租金的下跌、预期收入的下跌跟疫情有关系，这个谁都没有想到。

面对这个基本面，资产价格需要下修，而资产价格的下修从这个数据上来看，以 25城来看，在 2023 年底已经基本结束。

或者我们说的保守一些，就是价格已经完全回到合理区间。

市场在这个位置，具有强大的支撑。

前提条件是不能再发生新一轮疫情，不能再发生新一轮全球金融海啸，不能再发生新一轮经济的严重失速。

一手房市场

继续缩量的三大原因

有了这个，我们再来回应第二个问题，为什么一手房市场在继续缩量？

有三个原因。

第一个原因，一手房市场限价。

二手房价格可以自由下跌，它跌到合理区间，交易量就放出来。

在一手房市场，因为各种原因都在限价，价格跌不透，交易量就放不出来，

市场就不能发挥正常的功能，整个调整过程就没法顺利和彻底的完成。

第二个原因，一手房市场有越来越大的交付风险。

好不容易辛辛苦苦几百万买了，过几天说交不了，遥遥无期，这个跟二手房市场是非常不一样的。

第三个问题是，一手房市场供应缩量太快。

你想在北京二环之内买个楼，没有新盘，买不了，

但是以前不是这样的，开发商大量的削减开工。

所以一手房市场的问题是供应的收紧，严重的交付风险，再加上价格的调整不彻底所带来的。

或者我们可以换一句话来讲，考虑到一手房的限价，以及在交付风险能够彻底消除的条件下，一手房价格的调整，我个人认为，已经完成了一半多或者一多半，但是，仍然需要政策引导一手房市场的价格继续向下调整。

如果在2024 年，一手房能够像二手房一样，价格继续向下有一个比较明显的修正，那么整个市场的调整过程，基本上就能结束。

所以在这个意义上来讲，我认为，当前宏观经济政策的核心问题可能不是说社融多少、 赤字多少，不是这个问题。

核心的问题是，我们要尽快恢复一手房市场的功能。

好消息是，我个人认为，中国房地产市场经历的是一个基本面恶化以后的价格的修正，而不是一个泡沫的破灭。

在二手房市场上，我们已经看到了比较确定的迹象，表明价格的修正已经结束。

而且价格修正所需要的时间，比很多悲观主义者担心的要快得多。

它只经历了2022 年、2023年一轮下跌，2年的时间，基本上 20% 的下跌基本上就结束了。

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