50年仅做5次预测，霍华德·马克斯谈逆向投资

导读：芒格曾经指出，“投资不需要太聪明，太聪明反而对投资有害，那样他就会不断地预测市场，妄想着打败市场。”这句话有两个含义：一，预测市场不是一件简单的事情，二，不断预测市场是一个错误的行为。

橡树资本创始人霍华德·马克斯也表示，他在过去50年里仅做了五次预测，而这5次的市场的预测，总是准确无误。为何？因为这五次预测的时点，市场要么疯狂上涨，要么极度低迷，因此，他能给出应更具防御性或更具进取性的建议，而且这些建议很可能是正确的。（当然尽管事后看来这些判断背后的逻辑正确无误，但马克斯表示，这并不意味着他在给出这些建议时毫无心理负担。）

本文摘选这五次预测中的最近三次，均是在极端恐慌的市场环境中，马克斯的判断和处理。相信大家能从中增加对市场、对投资的理解。

01

2008年末：市场极度悲观下

更大的长期风险可能不在于投资

2008年9月中旬，雷曼兄弟申请破产。基于一种“末日般的观点”，市场迅速崩溃，即雷曼兄弟的破产是逻辑链条中的一环，该逻辑链条始于贝尔斯登不再作为一个独立实体而存在，并最终可能导致全球金融体系的崩溃。恐慌心理取代了自满情绪，全球金融危机——08年这次危机——向我们席卷而来。

预料到我们所见证的冒失行为最终将为橡树困境债务策略创造显著的买入机会，橡树资本在2007年1月至2008年3月期间为困境债务组建了一支规模达110亿美元的“储备基金”。成立该基金旨在为事态发展到危机程度时为我们提供投资资金，但到2008年年中时，事态尚未发展至危机的程度。因为其上一期基金刚刚完成全部投资，我们在雷曼破产之前才开始逐步用储备基金投资。

面对雷曼破产所带来的市场恐慌，我们的首要任务是明确最佳行动方向。我们应继续将基金的资本用于投资还是作为储备？或者我们是否应该加大投资力度？市场是否已经触底？我们如何确定未来走势？考虑到情况的特殊性和诸多未知因素，并没有金融板块崩溃的先例可以借鉴，也没有已知的方法来处理这些问题。由于未来不可知，我们运用了我们能想到的唯一框架来进行分析（尽管其很简单）：

我认为，需要用二元思维来展望未来：世界会崩溃还是不会崩溃？如果您无法回答“会”，那么您必须回答“不会”，并采取相应举措。尤其是，认为世界会崩溃从而导致无所作为，而认为世界不会崩溃将使我们采取过去一直行之有效的举措。

当进行投资时，我们所基于的假设是一切将继续下去，企业会盈利、它们会有价值，而且从长远来看，以低价购买其债权是可行的。还有别的选择吗？……

似乎没有人能够想象如何打破当前的恶性循环。但我认为，我们必须假设它终将会被打破。

必须指出的是，就像两年前一样，人们正在接受以前从未成真的事情变成当今的现实。当时的主张是，金融工程的奇迹使高度杠杆化的资产负债表变得安全。而如今，关键的金融板块及其最大的机构无法生存……（《无人知晓》（Nobody Knows），2008年9月19日）

上述推理使我们得出结论，即如果我们进行投资，而金融世界崩溃了，那么我们所做的一切都无关紧要。但是，如果我们不投资，且金融世界没有崩溃，那么我们将无法履行应尽的职责。因此，我们做了一项无法论证的假设，即金融世界将继续存在，并得出结论认为这意味着我们应积极投资。Bruce Karsh的团队全力以赴，从2008年9月18日到年底，平均每周投资4亿美元——基本上单季度的总投资额达60亿美元。在此期间，橡树其他基金的买入使得投资总额达到75亿美元。

我们当时的处境是，除了橡树资本，几乎没人在继续投资，或愿意承认我们可能在做正确的事。我曾告诉一位记者朋友，说我们正在买入，他难以置信地说：“不是吧？”

大约在同一时间，我与一家机构客户的首席投资官会面，这家机构与我们合作筹集股本以实现一只基金的去杠杆化。该基金当时岌岌可危，几乎快要收到追缴保证金的通知了，而尽管我对她假定的所有越来越负面的情景都逐一做出很好的回应，但我们还是未能让她确信“事情不可能那么糟糕”。

这种无止境的悲观情绪——在当时似乎相当普遍——使我确信，我们所购买资产的价格几乎没有反映出任何乐观情绪，因此亏损的可能性极小。在那天的备忘录中，我这样写道：

怀疑主义和悲观主义并非同义词。当乐观主义过度时，怀疑主义会引发悲观主义。但当悲观主义过度时，怀疑主义也会召唤乐观主义……

处于熊市的第三阶段……每个人都认同事情只会变得更糟。这其中的风险——就机会成本或错失的利润而言——同样显而易见。毫无疑问，在我看来，熊市在上周就已进入第三阶段。这并不意味着市场不会进一步下跌，也不意味着牛市即将开启。但这确实意味着负面因素已显而易见，完全缺乏乐观情绪，以及更大的长期风险可能在于不投资。（《消极主义的极限》（The Limits to Negativism），2008年10月15日）

重要的是，我们对于用储备基金资本投资的信心有所增强，因为以下事实：（一）我们购买的是于近期被并购的、优质企业的最优先级债务，以及（二）我们以极低的价格买入，因而即使这些企业的最终价值只有并购基金不久前所支付价格的四分之一或三分之一，我们持有的债务仍会表现良好。

与那位忧心忡忡的首席投资官会面类似的诸多场景让我了解到，雷曼兄弟破产后市场温度太低。恐惧心理太多，投资欲望太少；悲观情绪严重，乐观情绪不足；避险情绪高涨，风险容限极低。负面的可能性被认作事实。当这些情况摆在眼前，有理由相信：

（一）投资者的预期较低；

（二）资产价格可能并未过高；

（三）投资者失望的可能性极低；

（四）因此持续损失的可能性极小，而价格有可能上涨。

换言之，这是绝佳买入时机的典范。

02

2012年3月：当乐观情绪降到低点

意味着情况只能变得更好

在2000年年中科网泡沫破灭后，标普500指数在2000年、2001年及2002年连续下跌，这是自1939年以来首次连续三年出现负回报。这些下跌导致许多投资者对股票失去兴趣。就在几年前，人们还普遍相信，股票不可能在长时间内表现不佳。现在，突然之间，这样的时刻似乎近在咫尺。股票市场让人幻灭，这可能是市场中最强大的推动因素之一，使得投资者对市场的情绪产生反转。

在这场风波的最初几年里，投资者对股票缺乏兴趣——对债券也是，鉴于美联储将收益率压到极低的水平——导致许多投资者得出结论，认为无法通过传统资产类别获得其目标回报。这转而导致资金流向另类投资，首先是对冲基金，其次是私募股权。很快，投资者面临着全球金融危机以及对上述金融板块崩溃的担忧，这加剧了其悲观情绪。这些事态发展严重影响了投资者心理，因此，从2000年到2011年，标普500指数基本持平，12年的平均年回报率仅为0.55%。

这就是2012年3月时的情况，当时我写下备忘录《似曾相识燕归来》（Déjà Vu All Over Again）。我的灵感源于在智利出差时，我难以入睡，于是伸手从橡树背包里找些东西来读，然后想到一篇曾想重温的旧文，因为我感觉当前环境与文章中所描述的环境如出一辙。文章名为《股票之死》（The Death of Equities），是有史以来关于投资最重要的杂志文章之一。在经历了多年的通货膨胀肆虐、经济新闻沉闷及股市表现不佳之后，其刊登于1979年8月13日的《商业周刊》上。

简而言之，这篇文章的主题是，没人会再投资股票，因为股票在很长一段时间里表现得如此糟糕。以下是该文章提出的一些观察结果：

无论出于何种原因，通货膨胀的制度化，连同信息传播与心理状态的结构性变化——已经让数百万投资者对美国股市心灰意冷……

对于投资者而言……低股价仍抑制着买入的意愿……

无论好坏，美国经济可能不得不将股票之死视为一种近乎永久性的状态——总有一天会扭转，但不会很快发生……

可能需要持续几年的牛市才能吸引广泛的投资者兴趣并恢复信心。

换言之，表现不佳导致投资者失去兴趣，而缺乏兴趣又促使表现不佳长期存在，从而形成了我们在市场上不时看到的一种所谓难以停止的恶性循环。在该文作者看来，这种悲观状态可能会持续多年。

与投资界的许多论点一样，《股票之死》一文中的论断表面上看似乎是合理的。但如果您深入研究一下——特别是以逆向投资者的思维方式来思考——其中的逻辑缺陷便显而易见。如果对股票的乐观情绪及热情降到低点，意味着情况不会变得更糟呢？这难道不意味着情况只能变得更好吗？在这种情况下，假设低股价预示着未来的收益，而不是持续的停滞，难道不是合理的吗？

上述段落简要概括了普通投资者的思维方式与我所称之为“第二层次思维”之间的区别。后者不依赖于第一印象；相反，其更深刻、更复杂且更细致入微。尤其是，第二层次思维者明白，大众的信念塑造了市场，但如果这些信念是基于感性而非理性的分析，那么通常应反向押注，而不是与之为伍。以下是我在《似曾相识燕归来》中所述：

对于普通投资者来说，负面因素显而易见。并且以此得出负面的结论。然而，那些运用逻辑和洞察力，而不是只看表面现象或感性用事的人，会看到完全不同的景象。

因此，对于更成熟的投资者而言，《股票之死》——也许是有史以来有关股票市场最悲观的文章——出现在历史上市场最强劲（至少是最强劲之一）的时期前，便并不会让他们感到意外。从1979年（该篇文章撰写之时）到1999年（科网泡沫破灭之前）的21年间，标普500指数的平均年回报率达到17.9%，几乎是长期平均水平的两倍，这足以将1979年的1美元变成1999年的32美元！同样，《似曾相识燕归来》中写道：

重要的是，1979年的这种上涨是由负面因素的积累以及因其导致的过度悲观的低估所造成的必然结果……推断者对股票举白旗，而此时正是逆向投资者转向乐观的时候。且情况将一直如此……

极具讽刺意味的是，推断者实际上认为他在尊重历史：他在假设进行中的趋势将持续。然而，值得他关注的历史并不是资产价格的近期涨跌，而是大多数事物最终被证明是具有周期性的，并倾向于从极端向均值回归。

2012年重读《股票之死》，让我立即观察到当时的情况与该篇文章所撰写时的环境如出一辙。最近的事件极为负面，业绩表现不佳，并且投资者情绪低迷，这足以让我——从历史的经验教训中受益——采取积极的立场：

[2012年的]情况不像1979年那样令人绝望，但同样的负面。因此，虽然我不预期股票会出现像《股票之死》之后那样的反弹，但我觉得酝酿积极的后市并不困难。

其结果是：从2012年——撰写《似曾相识燕归来》的那年——到2021年，标普500指数的年回报率达到16.5%。再一次，过度的负面情绪导致了大幅获益。就这么简单。

03

2020年3月：非理性的抛售

使我们能以最大折价买入

五次预测中的最后一次——时间近到读者可以回想起当时的情景——发生在新冠疫情初期。新冠疫情自2020年2月开始进入大多数人的视野，从2月中旬到3月中旬，标普500指数下跌约三分之一。

我在疫情期间的第一份备忘录《无人知晓（二）》（Nobody Knows II）（2020年3月）中引用了哈佛大学流行病学家马克·利普西奇（Marc Lipsitch）的话，他在一档播客中表示，认识这种病毒可以通过（一）事实；（二）从其他病毒类推得出的有根据的推论，以及（三）观点或推测。然而，当时我很清楚，没有关于疫情未来走向的“事实”，也没有类似规模的“其他病毒的历史”可供推断。因此，我们剩下的只有“观点或推测”。

上述最重要的是，简单来说，我们对未来一无所知。然而，尽管有些人认为对未来一无所知意味着不能采取任何行动，但那些逻辑清晰、理性思考的人应该认识到，一无所知并不意味着必需维持其现在所处的状态。（这与橡树资本在雷曼破产后的想法如出一辙。）

两周后，在2020年3月19日，我在仅提供给客户的备忘录的结尾处提出了相似的观点：

我将简单地总结一下我的观点 — 因为没什么复杂的东西可言：

“底部”是复苏开始的前一天。因此，绝不可能知晓何时到达底部……永远不能。橡树明确反对等待底部的想法；我们在能以低价获得价值的时候买入。

虽然没办法确定底部已近在眉睫，但折价买入的条件确实正在逐步实现。

鉴于目前为止所出现的价格下跌和抛售，我认为现在是投资的好时机，尽管其当然可能并非最佳时机。

没有人可以说服您今天就应该用光所有的钱……但同样，没有人可以说服您应该一点也不投。（粗体为笔者所加）

尽管前文所述的一些市场预测依赖于历史知识和／或逻辑分析，但这一建议主要是基于承认一无所知。我们唯一确定的是：（一）一场疫情正在发生；以及（二）美国股市下跌了三分之一。然而，不管标普500指数在2月份达到3,386点的峰值时，长期投资者持有多少股票，在大约一个月后标普500指数跌至2,237点时，他们不都应该理所应当地进行加仓吗？这就是我推论的本质。以下则是我如何得出上述结论的过程：

显而易见，市场上出现了几近恐慌的情绪。在过去的一个月里，我们看到了几次创纪录的跌幅（自1940年以来，仅有1987年10月19日的黑色星期一出现过更大的跌幅，当时标普500指数在一天内下跌20.4%）。本周和上周市场下跌日期出现如下跌幅：-7.6%、-9.5%、-12.0%以及昨天的-5.2%。带来了巨大损失……

……投资者争相套现。多头和空头都已平仓，这无疑是混乱和不确定性的表现。货币市场基金的现金大幅增加。这当中并没有显示任何有关基本面的信息，但最终市场表现的前景有所改善：

• 人们卖出的越多，

  
  

• 剩下可以卖出的部分就越少，且

  
  

• 当他们变得不那么悲观的时候，他们就有更多的现金可以用来买入……

[用我们的一名交易员Justin Quaglia的话来说，]在[债券]市场经历了基本停滞但仍承受巨大压力的两天之后，我们“终于把橡皮筋拉崩了”。投资者被迫抛售（以满足即刻现金流需求）导致市场迅速走低。在开盘即下跌了3-5个点之后，华尔街再度陷入犹豫，是否入场……

我们从来不愿意看到带来混乱的事件，尤其是当前正在发生的事件。但正是Justin前面所描述的市场情绪助长了非理性的抛售，使我们能够获得以最大折价买入投资标的的机会。（《每周更新》，粗体为笔者所加）

尽管无法以历史为基础推理或进行严格的量化分析，但上文表明我们仍然可以通过逻辑确定适当的行动方案。正如我在同一篇备忘录中所写：

有什么是我们知道的呢？除了资产价格已大幅下跌、资产持有者冷静持有资产的能力正在消失、以及积极抛售的行为正在增加之外，我们知道的并不多。

但这已经足够。裹足不前不值得提倡，反而应采取措施，以利用大多数投资者的恐慌心理与由此导致的价格大幅下跌。有时事情就是这么简单。当大多数投资者的本能反应是观望或卖出时，逆向买入的决策值得倡导。但是，要做到这一点绝非易事，而且2020年3月中旬也是我所经历过的最具挑战性的环境之一。但正如鲁德亚德·吉卜林（Rudyard Kipling）在《如果》（If）一诗中所写，关键是“在身边的人失去理智的时候，保持清醒的头脑……”

04

如何做预测？

我用了前面几页的篇幅来讲述这几次预测，并不是为了自吹自擂，而是为探讨如何就市场状况做出有益的观察奠定基础。我们希望可以从生活中学到东西。但要真正从中汲取经验，有时我们需要退后一步，审视一连串事件的经过，并明确以下几点：

（一）发生了什么，

（二）是否存在重复性的规律，以及

（三）从这一规律中可以学到什么？

偶尔，十年中大约有一次或两次，市场可能会过度上涨或极度下跌，以至于投资者有充分理由采取行动，而且其正确的可能性很高。我已识别其中的五次，并且获得了回报。但是，如果我在50年的时间里，试图做50次市场预测，又会是怎样……亦或是500次呢？当然，我本可以在市场更接近中间状态时做出预测——也许稍高或略低，但又没有极端到可以产生可靠的结论。在这类市场中，投资者成功做出正确预测的记录非常糟糕，因为即使他们对资产价格超出正常范围的看法是正确的，但对于估值略高的资产来讲，其估值很容易进一步变得明显更高，然后发展成为剧烈的泡沫，反之亦然。实际上，如果在定价出现轻微错误时，我们总能及时对其进行纠正，那么这些错误就永远不会发展成我们不时见到的狂热、泡沫和崩溃。

因此，关键点在于避免过于频繁地进行宏观预测。我并不想试图通过预测抛掷硬币的结果，或是押注一个赛季里受欢迎的球队能否在每场橄榄球比赛中都能赢盘来谋生。您必须选择自己的位置，就像沃伦·巴菲特所说的那样，等待一个成功挥棒的机会。大多数时候，如果您不试图频繁地进出市场，便不会有什么损失：您只是参与市场的长期趋势，而这些趋势通常非常有利。

我的读者们知道，我不认为宏观经济预测可以产生持续获利的市场预测，同时也不认为仅通过分析企业报告就能跑赢市场。在这两个问题上，正如Andrew所说，“关于过去和现在、轻易可得的定量数据”并不是可以带来卓越表现的秘密武器，因为每个人都可以获得这些数据。

当市场处于极高点或极低点时，要获取对市场未来表现的卓越见解，其基本要求在于理解造成当前状况的原因。每个人都可以学习经济学、金融学和会计学，以了解市场应当如何运作。然而，卓越的投资结果源于捕捉到事物应如何运作与其在现实世界中实际运作方式之间的差异。要做到这一点，关键并非来自于对经济数据和财务报表的分析，而在于了解当前普遍的投资者心理。

对我而言，必须要做的事情都可以归至“探知市场温度”这一总标题之下。我将列举最核心的几个要素：

识别规律。通过研究市场历史以更好地理解当今事件可能的影响。讽刺的是，长期来看，投资者心理和由此产生的市场周期——看似反复无常且不可预测——具有几近可靠的波动方式（如果您愿意忽略其非常多变的因果关系、时点和幅度）。

认识到周期源于我所称之为“过度和修正”的现象，而向一个方向的强劲走势更可能，或早或晚，紧跟着一个相反方向的修正，而不是持续“涨到天上”。

留意那些大多数人都高度乐观，认为事情只会变得更好的时刻，这样的想法通常为“价格再高也不为过”这一危险的观点提供理由。同样地，要识别那些人们过于沮丧，认为事情只会变得更糟的时刻，因为这往往意味着他们认为只要能卖出，什么价格都好。当大众的看法是盲目乐观或极度悲观时，当前的价格水平和方向变得不可持续的可能性就会增加。

请记住，在极端时期，由于上述原因，赚钱的秘诀在于逆向思维，而不是盲从。当感性的投资者对资产的未来持极端观点，从而将价格推至不合理的水平时，通常反其道而行之就能轻松赚钱。然而，这与一直单纯地背离共识截然不同。事实上，在大多数时候，共识是大多数人所能得到的最接近于正确的看法。因此，要在逆向投资中取得成功，必须了解：（一）大众在做什么，（二）他们为什么这样做，（三）这样做有什么问题，以及（四）取而代之应采取什么行动，以及为什么。

请记住，经济和市场中发生的许多事情并非由机械化的过程所致，而是投资者情绪反复变化的结果。密切关注波动，并尽可能地加以利用。

控制自己的情绪。不与大众及其观点为伍，不要人云亦云！

警惕不合逻辑的主张（如“股票下跌得如此之多，没人会对其感兴趣”）。当遇到被广泛接受但不合理的主张，或者认为某些观点好到（或是差到）令人难以置信时，请采取适当的举措。谋定而后动。

显然，在“探知市场温度”时，有许多事情需要克服。在我看来，清晰的观察并根据观察结果评估其影响，要比面对计算机、财务数据或测算更值得投入精力。

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