深度｜On 昂跑何时重返百亿美元市值大关？

2023-11-23 14:11

近期，瑞士运动品牌 On（昂跑）公布未来三年财务目标，并发布号称“史上最强劲财季”的第三季度报告，一连串的积极信号推动其股价从10月中旬的低谷23美元/股回升至如今的27美元/股，市值近90亿美元。不过，目前的股价仍低于 IPO 首日高点38美元/股，当时市值就超过百亿美元。

回顾 On 昂跑上市后股价表现，经历了不少波折：短暂的上市调整期后，在2021年11月达到历史高点55.87美元/股，市值一度超过150亿美元；但此后一路下滑，直到今年7月回升至36美元/股的水平，市值曾短暂达到百亿美元。

基于当前的普通股数量（约2.84亿），On 昂跑的股价只要超过35.2美元/股，市值便可超过100亿美元。

与不甚理想的股价表现形成鲜明对比的，是 On 昂跑一路飞奔的业绩——自2010年成立到2023年的13年间，年均复合增长率（CAGR）高达78%左右。

这也让我们不禁好奇，业绩持续高涨的 On 昂跑为何仍然会不时遭遇资本市场的负面情绪，又何时才能再重返百亿美元市值大关？《华丽志》本文将从以下四个维度深度探讨这一话题：

上市以来三度突破百亿美元市值大关
阻碍昂跑股价上涨的四个因素
分析师们怎么看昂跑长达一年的“股价低谷期”？
昂跑的股价被高估了吗？

一、上市以来曾三度突破百亿美元市值大关

第一次突破百亿美元（2021年9月上市日）

9月15日，昂跑在纽约证券交易所敲钟上市，股票代码“ONON”。首次公开募股（IPO）的发行价为24美元/股，共出售了3110万股股票，以 65 亿美元的估值募集了 7.464 亿美元。

上市后股价一度上涨至38美元/股，市值也超过100亿美元。上市后一周内，昂跑股价曾触及40.8美元/股，不过随后进入向下的调整期。

第二次突破百亿美元（2021年11月）

2021年11月2日，昂跑宣布将于11月16日发布上市后首份财报，拉起新一轮股价上涨的帷幕；11月16日，昂跑公布2021年第三季度财报，这也是有史以来财报数据最强劲的季度。摩根士丹利分析师 Kimberly Greenberger 表示，本季度的批发收入远高于我们的预期。

11月17日，昂跑股价一路大涨至55.87美元/股，一度推动昂跑市值创纪录的超过150亿美元，当日收盘价为51.45美元/股，市值超过140亿美元。

第三次突破百亿美元（2023年8月）

2023年3月21日，昂跑公布了2022年第四季度及全年财务数据：净销售额首次突破10亿瑞士法郎；净利润由净亏损1.7亿瑞士法郎扭亏为盈至5770万瑞士法郎。

昂跑表示，凭借2022年第四季度3.67亿瑞士法郎的净销售额和92%的同比增速，本季度的表现甚至大大超出了我们自己的高预期，并继续超出我们对所有地区和渠道的预期。

昂跑股价也从3月中旬的20美元/股增长至30美元/股，在5月5日达到34.88美元/股，距离百亿美元仅一步之遥，但直到7月份才再次突破。在美股普涨的情况下（以标普500指数看，2023年3月到7月涨了15.6%），昂跑股价在7月中旬份达到36美元/股，在8月10日达到37.08美元/股的该轮周期股价高点。

不过一周后发布的2023年第二季度财报成为某种“拖累”，公布后的交易日股价下跌14%。虽然销售额大涨52.3%超出预期，并上调2023财年销售额至17.6亿瑞士法郎。但更新后的业绩指引不及分析师预期的17.8亿瑞士法郎。

另一方面，分析师预计高增长这也将给昂跑带来了压力，投资者或将更加关注该股，要求其持续报告强劲的增长，以证明其股价表现的合理性。

本轮上涨会第四次成功冲击百亿美元市值大关吗？

今年10月4日，昂跑在投资者日活动上公布了到2026财年的未来三年的主要财务目标，发起百亿美元市值的冲锋号角，此后股价一路上涨在本月初达到28.71美元/股。主要财务目标如下：

2023年至2026年，净销售额翻番，至少达35.5亿瑞士法郎
到2026年，毛利率超60%
实现规模经济，到2026年实现调整后息税折旧摊销前利润率18%以上

不过，近期发布的2023财年第三季度财报并没有成为助推器，虽然公司表示，“从多项指标来看，2023 年第三季度都可称得上 On 历史上最强劲的季度。”

但由于投资者在市场上的交易，以及分析师预期包含假日的第四季度可能会拖累整体预期等多种因素下，发布财报后的交易日股价不涨反跌。当然，财报公布后股价下跌对昂跑来说不是第一次。

从上面的数据可以看出，昂跑每一次季报发布后，如果同比增速比前一个季度明显下滑（2022Q3， 2023Q1， 2023Q2），经常会导致股价大跌，说明金融市场对于高速发展期的昂跑寄予了很高期望，心态也比较脆弱。

二、阻碍昂跑股价上涨的四个因素

1）疫情中断了国际供应链和零售扩张步伐

根据招股说明书，2020年，昂跑97%的鞋类产品在越南生产；2021年，On昂跑全部鞋类产品均在越南生产。

从2021年9月开始到2021年底，昂跑越南工厂因疫情影响开始关闭，导致全球供应短缺，尤其是在欧洲，进入第四季度的库存缓冲较少。

同时，虽然从2022年开始北美已经取消了大部分购物限制，但欧洲（尤其是德国、奥地利和瑞士）以及澳大利亚和中国多个城市经历了疫情管控。特别是中国市场，集团表示，“虽然目前中国销售份额相对较小，不会对收入和利润产生重大影响，但由于我们的团队无法出差，我们计划中中国市场的一些新零售店将延迟开业。”

2）存货周转效率变慢，毛利率徘徊不前

或许是为了避免此前因为疫情导致的供应中断风险，同时为了满足持续高涨的市场需求，从2021年底开始，昂跑的库存开始持续上升，到2023年一季度，昂跑库存达到4.7亿瑞士法郎，已较2021年底增长3.6倍。而库存周转天数也从2021年第四季度的159天增加至2023年各季度均超过200天，存货周转效率变慢。

同时，为了平衡库存水平以及满足强劲需求，昂跑开始大规模使用高成本的航空货运，这也对毛利率造成了负面影响 —— 2021年第三季度毛利率曾达到60.2%，此后一直没有超过该数字，2022年第一季度跌至51.8%的低点。

昂跑最新预计2023年全年毛利率将达到至少59.0%，但直到2026年或再达到60%的水准线。

3）不可控的汇率风险

由于昂跑的总部设在瑞士，来自美国和欧洲的收入要兑换为瑞士法郎，进而影响到最终财务数据。过去12个月里，瑞士法郎兑美元汇率上涨约7%，今年瑞郎兑欧元汇率也一直处于历史高点。

汇率的影响在财报中也能够直观感受到，今年第三季度昂跑销售额同比增长46.5%至4.8亿瑞士法郎，如果以固定汇率计则是增长58%。

当然，瑞士法郎的走强或将削弱昂跑在美国、欧洲等地的销售。不过，这反映的是不可控的市场波动，而不是潜在需求方面的问题。

4）波动的盈利水平

虽然昂跑增长迅速，但投入也是巨大的，外加疫情影响，昂跑在2019年和2020年分别遭遇了147万和2752万瑞士法郎的净亏损。从2021年上半年开始扭亏为盈，不过昂跑的盈利水平并不稳定。2021年第四季度和2022年第四季度均再次出现亏损。

根据财报，昂跑2021年第四季度净亏损的主要原因是航运和仓储劳动力增加导致的 SG&A 费用较高；2022年第四季度主要是受到汇率影响。

对于 EBITDA 表现相对较稳定的而净利润波动较大的情况，我们再进一步研究后发现仍是汇率变动起到主要因素，与净利润率呈现出强正相关。

三、分析师们怎么看昂跑长达一年的“股价低谷期”

对于目前的库存和盈利问题，Hood River Capital Management 分析师兼投资组合经理 Lance Cannon 认为，市场对这家公司存在一些误解，盈利没有特别值得担心的地方，高库存是为了满足市场需求，营销支出是为了保持需求强劲。

“库存问题是阻碍股价上涨的唯一因素，当然，如果大幅打折，库存问题很容易解决，但昂跑没有这样做，因为该公司不需要这么做。”Lance Cannon补充称。

投行 KeyBanc 同样认为昂跑潜力巨大，分析师 Ashley Owens 在一份研究报告中写道，昂跑是一个由跑步者打造、为跑步者打造的优质运动服品牌，由于其草根营销活动和独特的产品线，人们对该品牌的认知度不断提高。昂跑的2023年指导是保守的，随着利润率的扩大，存在上行潜力。

不过也有一些分析师认为，昂跑并非顶级奢侈品牌，消费群体在很大程度上会受经济形势的影响，因此市场潜力规模容易形成波动性。

Williams Trading 分析师 Sam Poser 就指出，昂跑积极的增长计划正在推动“令人印象深刻”的短期业绩，并从“几乎所有运动鞋品牌”中夺取了巨大的市场份额，不过 Deckers Outdoor 的 HOKA 和 New Balance 是个例外，这两家品牌的管理团队比昂跑更好地保护了自己的品牌。

这位分析师写道，昂跑高管们明确表示他们计划将供应保持在需求以下，但他们对增长和广泛消费者接受度的关注导致了跑鞋款式的广泛传播和“库存过多”，从而导致消费者购买兴趣的下降。