中信证券：悲观预期触底，拐点即将到来
来源：中信证券研究
文｜裘翔 秦培景 杨帆 李世豪 杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿
政策加码可期，中国台湾地区选举事件落地；资金跨年效应依旧明显，对市场造成的冲击接近尾声；市场估值已到历史极值区域，悲观预期触底，拐点即将到来，建议积极布局。首先，从宏观层面来看，宏观经济平稳但预期依然偏弱，经济数据集中披露后货币政策有望率先加码，中国台湾地区选举落地，前期市场反应已较为充分，A股在未来2个月有望修复。其次，从市场资金面来看，主动权益基金开年回撤幅度较大，绝对收益资金有止损压力，期指贴水幅度意外加大，引发一部分量化资金集中卖出现货，但同时公募零售端和外资的赎回率大幅降低，被动卖盘压力在衰减。最后，从估值层面来看，主要指数、行业和机构重仓股估值均步入历史极值区域，预计险资和活跃私募是潜在增量资金来源。
政策加码可期
中国台湾地区选举事件落地
1）宏观经济平稳但预期依然偏弱，政策加码可期。2023年12月的经济金融数据陆续发布，整体来看国内宏观经济运行平稳，但是社融和通胀数据依然暴露出了预期偏弱的迹象。中信证券研究部宏观组预计，由于央行要求信贷合理增长、均衡投放，以及政府债发行高峰结束，一季度的社融增速可能会有所回落，后续社融增长的恢复仍有待企业和居民部门预期修复拉动融资需求；CPI同比读数有望在2月转正，PPI同比短期或在基数效应的影响下小幅抬升，但目前仍缺少大幅回升的条件，上游强中下游弱的失衡现象仍然存在。当前10年期国债和1年期MLF对应的实际利率都处于历史高位水平，与偏弱的经济预期状况不匹配，地产调控全面放松以来地产销售尚未有明显好转，房价仍处于下跌趋势，个人购房贷款增量相对住房成交金额比例继续走低。这些现象都表明货币政策仍有较大宽松空间，降息可期。此外，美国12月超预期的CPI数据并未引发美债利率以及美元兑人民币汇率的大幅波动，外部宏观环境也为国内货币政策进一步宽松提供了基础。
2）中国台湾地区选举落地，A股在未来2个月有望修复。1月13日晚，中国台湾地区选举结束。根据新华社消息，计票结果显示，民进党候选人赖清德、萧美琴当选中国台湾地区正、副领导人；中国台湾地区立法机构113个席次中，中国国民党获得52席、民进党51席、台湾民众党8席、无党籍及未经政党推荐者2席。我们认为，本次中国台湾地区领导人选举结果并未出现市场预期外的变化，并且随着此事落地，交易型资金对地缘问题的担忧会有所缓解，有望回流并带动市场修复。
资金的跨年效应依旧明显
对市场造成的冲击接近尾声
1）主动权益基金开年回撤幅度较大，绝对收益资金有止损压力。根据Wind，今年开年以来主动股基回报率的平均数为-4.83%，其中，百亿以上、50~100亿、10~50亿和10亿以下不同在管规模的产品平均回报率分别为-5.2%、-4.8%、-5.0%和-4.8%左右。开年两周市场风格整体偏向红利低波，但仅有约5.5%的主动权益产品录得正收益，合计规模为1175亿元，占整体规模的3.2%左右，这些产品中约86.6%的产品规模小于10亿元，正收益产品平均规模仅为4.9亿元。整体而言，尽管小规模产品调仓相对灵活，但在市场普遍快速下跌环境中，绝大部分产品只是被动应对回撤。开年的大幅下跌导致一些绝对收益机构资金被迫止损，加速了市场调整。此外，过去两周沪深300的收益率为-4.28%，主动权益型产品继续普遍跑输基准，这也导致绝对收益机构资金开始逐步将主动权益产品替换成指数增强或ETF等被动型产品，这个替换过程的初期会导致主动权益产品面临一些机构赎回压力。
2）期指贴水幅度意外加大，引发一部分量化资金集中卖出现货。1月8日，上证50、中证500和中证1000三个指数对应的活跃期货合约分别相较于现货指数的基差为-3、-37和-63点，其中中证1000指数期货的贴水幅度是2022年10月以来的最高水平，低于历史均值超过2个标准差。因雪球敲入等各种原因导致集中的期指多头平仓引发了一些连锁反应，包括量化中性产品对冲成本增加并减少现货多头持仓，以及主观多头资金开始兑现小微盘股的收益。在红利低波表现相对强势的情况下，市场成交相对低迷，这些交易行为对股价的影响被进一步放大。整体而言，小微盘风格股票在本周呈现明显的补跌特征，以北证50指数为例，单周跌幅达到-11.4%，跌幅明显超过其他主要宽基指数。
3）公募零售端和外资的赎回率大幅降低，被动卖盘压力在衰减。根据中信证券渠道调研数据，以部分主动型股票基金为样本，过去4周对应的净申赎率分别为-0.2%、+0.2%、-0.1%和-0.2%，当前主动公募来自零售端的赎回压力已处于较低水平，明显低于去年三季度的平均水平。根据Refinitiv统计的海外中国基金的申赎情况，去年8月初至12月第2周，海外中国共同基金的周度平均净赎回率为-0.5%，12月第3周录得-2.0%的大幅净赎回，但圣诞节后3周，海外中国基金的净赎回率分别为-0.4%、0.0%和-0.3%，降至去年8月以来的最低水平。受迫性卖盘减少后，北向资金的流出趋势也明显放缓，去年8~10月北向资金平均每日净流出38亿元，今年以来，北向资金平均每日净流出仅有约9亿元。
市场估值已到历史极值区域
悲观预期已被较充分定价
1）主要指数、行业和机构重仓股估值均已步入历史极值区域。截至今年1月12日，除上证50外，主要宽基指数估值均已调整至历史低位水平，上证50、沪深300、中证500和创业板指的动态估值分别为10.9倍、8.7倍、12.7倍和17.5倍，分别处于2010年以来的71.6%、21.2%、9.1%和0%分位。28个中信一级行业中，除通信外其余行业动态估值均处于2010年以来的50%分位以下，其中22个行业处于20%分位以下，14个行业处于10%分位以下。北向资金与公募前100大重仓股动态估值分别为10.7倍和12.1倍，分别处于2010年以来的3%和1%分位，均达到历史底部极值区域，已低于2022年10月末和2018年末的两个低点。以2018年末作为参照，即便当下北向资金和公募前100大持仓整体再经历-6.6%和-9.2%的业绩下修，估值也依旧持平于2018年末。
2）预计险资增配和活跃私募加仓是潜在增量资金来源。考虑到监管积极引导保险资金作为中长期资金入市，且A股市场估值已极具性价比，我们预计今年保险资金因保费净收入增长带来的权益投资增量可期。假设2024年保险公司资金运用余额中“股票和证券投资基金”占比提升至16%且其中约一半与股票资产挂钩，同时按权益法核算的股权投资占“其他投资”科目的比重提升至4%，在中性的保费与赔付总额增长假设下，我们预计2024年全年险资增配A股的潜在空间超3700亿元。此外，私募仓位持续处在低位，距离历史中位水平仍有上升空间，根据中信证券渠道调研数据，截至1月5日部分中小型活跃私募仓位仅为67.4%，距离过去5年75%的历史中位水平仍有7.6个百分点的上行空间，一旦预期开始扭转，预计活跃私募的潜在加仓规模较大。
悲观预期触底，拐点即将到来
1月中旬是市场关键的时间点，地缘扰动落地，资金跨年效应的影响逐步消化，对市场造成的冲击接近尾声，悲观预期也已经触底，市场有望迎来重要拐点，建议积极布局。配置上，当前市场仍处于“三阶段配置策略”中的第二阶段，建议积极布局前期跌幅较大的科技和医药板块，其中科技板块包括AI产业（国产算力，AI芯片设计、应用等），终端消费转暖（消费电子、安卓链复苏、数据要素、运营商），机器人和卫星互联网等；医药板块重点关注创新药出海（药品、器械等）。此外，新能源板块可以积极关注，港股中的消费、互联网等白马品种也可以提前布局逐步参与。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策推出、实施力度及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘政治风险升级。
责编：王璐璐
校对：高源
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违法和不良信息举报电话：0755-83514034 
来源：中信证券研究
文｜裘翔 秦培景 杨帆 李世豪 杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿
政策加码可期，中国台湾地区选举事件落地；资金跨年效应依旧明显，对市场造成的冲击接近尾声；市场估值已到历史极值区域，悲观预期触底，拐点即将到来，建议积极布局。首先，从宏观层面来看，宏观经济平稳但预期依然偏弱，经济数据集中披露后货币政策有望率先加码，中国台湾地区选举落地，前期市场反应已较为充分，A股在未来2个月有望修复。其次，从市场资金面来看，主动权益基金开年回撤幅度较大，绝对收益资金有止损压力，期指贴水幅度意外加大，引发一部分量化资金集中卖出现货，但同时公募零售端和外资的赎回率大幅降低，被动卖盘压力在衰减。最后，从估值层面来看，主要指数、行业和机构重仓股估值均步入历史极值区域，预计险资和活跃私募是潜在增量资金来源。
政策加码可期
中国台湾地区选举事件落地
1）宏观经济平稳但预期依然偏弱，政策加码可期。2023年12月的经济金融数据陆续发布，整体来看国内宏观经济运行平稳，但是社融和通胀数据依然暴露出了预期偏弱的迹象。中信证券研究部宏观组预计，由于央行要求信贷合理增长、均衡投放，以及政府债发行高峰结束，一季度的社融增速可能会有所回落，后续社融增长的恢复仍有待企业和居民部门预期修复拉动融资需求；CPI同比读数有望在2月转正，PPI同比短期或在基数效应的影响下小幅抬升，但目前仍缺少大幅回升的条件，上游强中下游弱的失衡现象仍然存在。当前10年期国债和1年期MLF对应的实际利率都处于历史高位水平，与偏弱的经济预期状况不匹配，地产调控全面放松以来地产销售尚未有明显好转，房价仍处于下跌趋势，个人购房贷款增量相对住房成交金额比例继续走低。这些现象都表明货币政策仍有较大宽松空间，降息可期。此外，美国12月超预期的CPI数据并未引发美债利率以及美元兑人民币汇率的大幅波动，外部宏观环境也为国内货币政策进一步宽松提供了基础。
2）中国台湾地区选举落地，A股在未来2个月有望修复。1月13日晚，中国台湾地区选举结束。根据新华社消息，计票结果显示，民进党候选人赖清德、萧美琴当选中国台湾地区正、副领导人；中国台湾地区立法机构113个席次中，中国国民党获得52席、民进党51席、台湾民众党8席、无党籍及未经政党推荐者2席。我们认为，本次中国台湾地区领导人选举结果并未出现市场预期外的变化，并且随着此事落地，交易型资金对地缘问题的担忧会有所缓解，有望回流并带动市场修复。
资金的跨年效应依旧明显
对市场造成的冲击接近尾声
1）主动权益基金开年回撤幅度较大，绝对收益资金有止损压力。根据Wind，今年开年以来主动股基回报率的平均数为-4.83%，其中，百亿以上、50~100亿、10~50亿和10亿以下不同在管规模的产品平均回报率分别为-5.2%、-4.8%、-5.0%和-4.8%左右。开年两周市场风格整体偏向红利低波，但仅有约5.5%的主动权益产品录得正收益，合计规模为1175亿元，占整体规模的3.2%左右，这些产品中约86.6%的产品规模小于10亿元，正收益产品平均规模仅为4.9亿元。整体而言，尽管小规模产品调仓相对灵活，但在市场普遍快速下跌环境中，绝大部分产品只是被动应对回撤。开年的大幅下跌导致一些绝对收益机构资金被迫止损，加速了市场调整。此外，过去两周沪深300的收益率为-4.28%，主动权益型产品继续普遍跑输基准，这也导致绝对收益机构资金开始逐步将主动权益产品替换成指数增强或ETF等被动型产品，这个替换过程的初期会导致主动权益产品面临一些机构赎回压力。
2）期指贴水幅度意外加大，引发一部分量化资金集中卖出现货。1月8日，上证50、中证500和中证1000三个指数对应的活跃期货合约分别相较于现货指数的基差为-3、-37和-63点，其中中证1000指数期货的贴水幅度是2022年10月以来的最高水平，低于历史均值超过2个标准差。因雪球敲入等各种原因导致集中的期指多头平仓引发了一些连锁反应，包括量化中性产品对冲成本增加并减少现货多头持仓，以及主观多头资金开始兑现小微盘股的收益。在红利低波表现相对强势的情况下，市场成交相对低迷，这些交易行为对股价的影响被进一步放大。整体而言，小微盘风格股票在本周呈现明显的补跌特征，以北证50指数为例，单周跌幅达到-11.4%，跌幅明显超过其他主要宽基指数。
3）公募零售端和外资的赎回率大幅降低，被动卖盘压力在衰减。根据中信证券渠道调研数据，以部分主动型股票基金为样本，过去4周对应的净申赎率分别为-0.2%、+0.2%、-0.1%和-0.2%，当前主动公募来自零售端的赎回压力已处于较低水平，明显低于去年三季度的平均水平。根据Refinitiv统计的海外中国基金的申赎情况，去年8月初至12月第2周，海外中国共同基金的周度平均净赎回率为-0.5%，12月第3周录得-2.0%的大幅净赎回，但圣诞节后3周，海外中国基金的净赎回率分别为-0.4%、0.0%和-0.3%，降至去年8月以来的最低水平。受迫性卖盘减少后，北向资金的流出趋势也明显放缓，去年8~10月北向资金平均每日净流出38亿元，今年以来，北向资金平均每日净流出仅有约9亿元。
市场估值已到历史极值区域
悲观预期已被较充分定价
1）主要指数、行业和机构重仓股估值均已步入历史极值区域。截至今年1月12日，除上证50外，主要宽基指数估值均已调整至历史低位水平，上证50、沪深300、中证500和创业板指的动态估值分别为10.9倍、8.7倍、12.7倍和17.5倍，分别处于2010年以来的71.6%、21.2%、9.1%和0%分位。28个中信一级行业中，除通信外其余行业动态估值均处于2010年以来的50%分位以下，其中22个行业处于20%分位以下，14个行业处于10%分位以下。北向资金与公募前100大重仓股动态估值分别为10.7倍和12.1倍，分别处于2010年以来的3%和1%分位，均达到历史底部极值区域，已低于2022年10月末和2018年末的两个低点。以2018年末作为参照，即便当下北向资金和公募前100大持仓整体再经历-6.6%和-9.2%的业绩下修，估值也依旧持平于2018年末。
2）预计险资增配和活跃私募加仓是潜在增量资金来源。考虑到监管积极引导保险资金作为中长期资金入市，且A股市场估值已极具性价比，我们预计今年保险资金因保费净收入增长带来的权益投资增量可期。假设2024年保险公司资金运用余额中“股票和证券投资基金”占比提升至16%且其中约一半与股票资产挂钩，同时按权益法核算的股权投资占“其他投资”科目的比重提升至4%，在中性的保费与赔付总额增长假设下，我们预计2024年全年险资增配A股的潜在空间超3700亿元。此外，私募仓位持续处在低位，距离历史中位水平仍有上升空间，根据中信证券渠道调研数据，截至1月5日部分中小型活跃私募仓位仅为67.4%，距离过去5年75%的历史中位水平仍有7.6个百分点的上行空间，一旦预期开始扭转，预计活跃私募的潜在加仓规模较大。
悲观预期触底，拐点即将到来
1月中旬是市场关键的时间点，地缘扰动落地，资金跨年效应的影响逐步消化，对市场造成的冲击接近尾声，悲观预期也已经触底，市场有望迎来重要拐点，建议积极布局。配置上，当前市场仍处于“三阶段配置策略”中的第二阶段，建议积极布局前期跌幅较大的科技和医药板块，其中科技板块包括AI产业（国产算力，AI芯片设计、应用等），终端消费转暖（消费电子、安卓链复苏、数据要素、运营商），机器人和卫星互联网等；医药板块重点关注创新药出海（药品、器械等）。此外，新能源板块可以积极关注，港股中的消费、互联网等白马品种也可以提前布局逐步参与。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策推出、实施力度及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘政治风险升级。
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