芯片大战背后的大赢家

2024-01-16 01:01

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来源：内容由半导体行业观察（ID：icbank）综合自美股研究社和wsj，谢谢。

美国政府越是担心中国在芯片行业的野心，中国似乎购买的制造芯片的设备就越多。

当荷兰公司阿斯麦（ASML）下周公布第四季度业绩时，最引人注目的数字之一将是其在中国的销售份额。这一数字在第三季度达到了惊人的46%，高于今年前三个月的8%。

增长的一个原因是西方需求放缓，这让ASML有机会赶上中国的订单。但另一个是出口管制。虽然该公司从未被允许将其最先进的“极紫外”机器运往中国，但荷兰和日本去年同意加入美国，禁止向中国出售一些不太先进的设备。中国芯片制造商可能在本月限制生效之前急于采购设备。

即使禁令到位，ASML今年对中国的销售也可能很强劲。该公司表示，只有10%至15%的出货量会受到影响。它与中国芯片制造商的大部分业务都是针对仍在范围内的成熟技术。对于更先进的应用，中国可能能够使用几台老一代机器来实现与它无法购买的新机器类似的结果，这可能会进一步推动订单。

中国正在积极投资电动汽车和风力涡轮机等需要大量半导体的新兴行业。该国仍然从西方芯片制造商那里采购大部分芯片：如今，它进口的微芯片比石油还多。但中国一心想实现自给自足，而美国对中国赶上西方芯片技术的担忧只会加速这一努力。

向中国出售芯片的公司正越来越多地被当地同行所取代。当瑞银拆解比亚迪制造的一款受欢迎的电动汽车时，它显示动力总成中36%的半导体含量来自国内供应商。目前动力总成芯片的全球领导者，德国的英飞凌、瑞士的意法半导体和美国的安森美能会受到中国电动汽车崛起的影响。

但中国不能轻易取代制造芯片的机器，使其依赖ASML和竞争对手，如应用材料公司。这就是出口管制如此敏感的原因。据中国商务部称，上周在与美国商务部长吉娜·雷蒙多（Gina Raimondo ）的通话中，中国商务部长王文涛对美国限制第三方向中国出口光刻设备表示“严重关切”。

尽管这些措施几乎没有显示出损害ASML的迹象，但投资者不能放松。首先，中国的潜在需求水平已经变得难以衡量。即使该国的工业战略将需要大量的光刻机，但每个人都认为它已经过度订购，也许是为了以防限制进一步收紧。这增加了突然暴跌的风险。

从长远来看，出口管制将迫使中国发展自己的半导体生态系统。这是非常具有挑战性的，特别是无法进入欧洲、日本和美国的既定供应链。但是，即使中国只成功地对老式光刻机进行逆向工程，它也会关闭西方供应商的一个重要收入来源。

即使是ASML最先进的竞争对手也无法复制其极紫外设备，使这家荷兰公司垄断了人工智能的基础之一。这也是其股票远期市盈率为33倍，交易价格高于同行的原因之一，帮助其成为欧洲最有价值的科技公司。

但是，使其对投资者如此有吸引力的市场主导地位也使ASML直接处于中美芯片战争的中间。这是一个不受欢迎的发展，即使到目前为止它已经提振了公司的财务状况。

高居半导体“食物链”顶端，ASML独孤求败

ASML（NASDAQ：ASML）是半导体领域的领先公司之一，在行业中发挥着至关重要的作用。其股票表现历史非凡，过去五年显着增长了380%。尽管取得了这些成功，但其长期潜力仍存在不确定性的迹象。

最近的一些消息引发了人们对ASML EUV技术可持续性的怀疑，尤其是面对来自佳能等日本公司的竞争。此外，发布的2024年不太乐观的指引引发了对该公司的更多担忧。

在我看来，来自日本企业的竞争似乎并没有显着威胁ASML的市场主导地位。另一方面，尽管今年的指引可能显得不佳，但我仍然坚信，从长远来看，公司的未来仍然充满希望。

ASML EUV机器的一个关键特性是它能够以比以前的技术短得多的波长来投影图案。这使得芯片制造具有更高的分辨率和精度，从而可以创建更小、更密集的电路。这种能力对于继续推进摩尔定律至关重要，该定律规定芯片上的晶体管数量大约每两年增加一倍。

除了高分辨率图案投影能力之外，ASML的EUV机器与之前的技术相比还提供了更高的能源效率。这部分是由于使用了极紫外光，它可以提高图案投影的精度，并减少对额外处理阶段的需求。

全球任何竞争对手几乎不可能复制ASML的供应链。事实上，用2013年接手EUV项目的Frits Van Hoyts的话说，开发EUV机器的关键不是任何具体的突破，而是ASML管理其供应链的能力。

在机器开发的早期阶段，ASML只制造了15%的EUV机器部件；其余的必须从数千家外部供应商处采购。人们可能会认为这是ASML的弱点。如果几家供应商倒闭，它将完全丧失生产新设备的能力。然而，我相信事实并非如此。

大多数公司，尤其是对供应链至关重要的公司，都与ASML签署了独家合同。这意味着，即使这些公司之外的人希望获得他们的产品来尝试复制他们的技术，他们也无法这样做，并且将被迫寻找替代供应商。显然，这被证明是一项相当具有挑战性的任务，特别是考虑到我们正在讨论的产品类型。

此外，ASML在这条供应链中拥有如此强大的主导地位，如果它发现任何供应商达不到预期，它可以简单地收购它们。ASML于2013年收购了Cymer，于2016年收购了HMI，或于2020年收购了Berliner Glas Group等参与其供应链的公司。这些公司通常比ASML小得多，如果ASML认为自己的供应链面临风险，或者认为自己领导这些公司可以做得更好，那么ASML就可以相对轻松地收购它们。

制造世界上最复杂的机器需要最复杂的供应链之一，而ASML凭借其排他性合同以及收购供应链中关键参与者的能力，几乎完全控制了其中发生的情况。对于任何试图复制其技术的竞争对手来说，除了复制其知识产权的极其艰巨的任务外，他们还必须有能力建立和控制同样具有挑战性的供应链。考虑到其最接近的竞争对手（在我看来，佳能和尼康）的当前地位，这对我来说实际上是不可能的，至少在短期内是如此。

尽管我们已经确定ASML的技术由于其复杂性和复杂的供应链而很难复制，但还有一个额外的原因让我相信ASML将在EUV领域占据主导地位。让我们考虑最坏的情况：其竞争对手之一设法复制其技术并将具有相同功能的机器推向市场。鉴于市场上的客户数量有限，他们将如何取代ASML？

目前，世界上最重要的半导体代工厂都有基于ASML技术的积压订单。ASML是他们可靠的供应商，提供尖端技术并证明具有高利润。考虑到这可能导致的所有潜在问题，我非常怀疑他们会想要更换供应商。从本质上讲，这意味着放弃一个已经使用了几十年的生产标准，而采用另一个标准，而另一个标准充其量只能提供类似的结果，但会带来向新供应商过渡可能不成功的重大风险。

因此，为了激励三星或台积电等大客户更换主要供应商，您不仅需要在性能和价格上与ASML匹配，而且还要超越它。考虑到他们似乎不可能与ASML的技术相媲美，因此有人大幅超越它的想法似乎几乎是不可能的。特别是当我们考虑到ASML是下一代技术研究的领先投资者时。仅去年一年，他们就在研发上投资了40亿欧元，预计到2030年投资将超过60亿欧元。如果说要有人超越ASML的技术，那似乎就是ASML本身了。

ASML的三个主要客户和芯片制造商——三星、英特尔和台积电——在EUV技术的开发过程中向ASML投入了大量资金。因此，可以合理地假设他们更愿意使用他们投入资金进行开发的技术。

在最新的财报中，ASML提到，他们预计2024年的销售额将基本持平。这让很多投资者感到震惊，因为ASML一直被归类为“成长型”公司，成长型公司怎么可能不成长呢？

对此问题的明确答案在于，半导体市场是一个周期性行业。当需求增加时，制造产能也会增加，就像2020年和2021年的情况一样。目前需求下降，导致芯片制造商推迟了部分产能扩张的投资。然而，需求将会再次上升，就像该行业诞生以来一直在发生的那样，并且只要该行业的顺风（云、数字化、5G、物联网等）持续存在，这种情况就会持续很多年。

因此，我不认为明年较低的指导反映了他们的业务恶化或对其技术缺乏兴趣。相反，它更准确地反映了行业的周期性。事实上，台积电和ASML的一些高管自己在最近的财报中表示，他们认为周期的底部已经非常接近，或者我们可能已经处于其中。事实上，预计2025年将是整个行业（尤其是ASML）显着增长的一年。ASML首席执行官本人表示：

“因此，我们预计2024年将是一个过渡年。根据我们目前的观点，我们采取更为保守的观点，预计收入数字与2023年类似。但我们也将2024年视为重要的一年，为我们预期的2025年大幅增长做好准备。”-ASML总裁兼首席执行官彼得·温尼克(Peter Wennink)。

在我看来，我们不应该将2024年视为ASML疲软的一年，而应该将其视为强势的一年。如果在周期的低谷时期，您的销售额保持平稳，那么在我看来，这是一个巨大的成功。考虑到英特尔、AMD、德州仪器或Analog Devices等公司最近几个季度的销售额有所下降，ASML保持相同的收入水平表明其护城河仍然非常强大。

据我了解，一些投资者更愿意看到连续两年增长10%，而不是一年增长0%，下一年增长22%。然而，半导体行业已经以这种方式运作了数十年，并且很可能会继续如此。作为投资者，我们最好的方法是意识到这一点，并利用经常发生的预期突然变化带来的潜在市场波动。

2024年将是过渡年，因此预计收入不会增长，利润率将略有下降。然而，正如管理层所说，到2025年，预计将恢复增长24%，利润率将显着扩大。从那时起，我相信增长将放缓至更可持续的两位数，而利润率继续小幅扩大。

另一方面，由于大量现金流入公司，股票回购将继续进行。ASML预计每年的研发投入将达到60亿欧元左右，根据他们自己的估计，资本支出将在15亿欧元左右。因此，多余的现金数额将会很大，我相信他们会选择以股票回购的形式返还给股东。我预计流通股每年将减少1%。此外，为了计算我们的总投资回报，我们必须考虑ASML支付约1%收益率的小额股息。极其保守地，我假设未来几年这种情况不会增长，尽管发生这种情况的可能性非常低。

虽然2024年的前景并不是最好的；然而，如果我们把目光放远一点，我们就会发现ASML的长期潜力仍然巨大。