在隧道中爬坡的中国经济

来源：巴伦周刊（ID：barronschina）

导语：2024年将是中国经济扭转下行趋势的一年，资本市场的表现值得期待。

雪季，开车从北京到崇礼，你不仅能感受到海拔的不断提升还有那灯光昏暗连绵不断、长长的隧道。但对目的地的向往让你控制住这一路来阴暗隧道和长长的爬坡所带来的心里不适。当你看到隧道尽头射进来的光时，你知道，你离目的地已经不远了。

2023年，我们所经历的全球经济环境、国内经济环境与上面我们提到的旅程中的感受有颇多类似之处。创纪录的加息和持续的高利率收紧了全球流动性，但美国超强的财政刺激以及人工智能的横空出世改变了美国经济原本该出现的运行轨迹。

2024年将是全球经济的“着陆”之年。虽然，欧美日等国非常规经济政策将逐步退出并会给自身和其他地区造成不同程度的影响，但以人工智能为代表的技术创新和应用将继续快速发展；对于中国而言，经济结构的调整已经有条不紊的展开。国内的低通胀和国际上美欧货币政策上的边际放松，给与了国内财政、货币政策很大发力空间。

中国，作为全球第二大AI技术国，人工智能的应用正在快速发展。新产业的发展、成熟和新技术的突破将创造一批新的高薪岗位和人群，在货币、财政、人口、产业政策的牵引下，担忧了多时的房地产行业也将完成蜕变进入新的发展周期。

一

世界再次站在科技创新大潮爆发前沿

(一）人工智能开启科技成长之门

回顾2023年，世界经济经历了全球性大通胀、地缘冲突和能源危机等考验。在波澜壮阔的时代变革中，数字经济及其推动的人工智能、绿色能源革命、电动汽车的崛起、mRNA以及脑机工程等生物科技产业革命飞速发展，为经济发展带来了新的机遇和无限前景。

就像20世纪第一封EMAIL的成功发送一样，互联网彻底改变了人们的生活方式，引领并重塑了世界经济增长的版图。在2023年，随着Chat GPT的问世，人工智能以大模型惊艳的姿态展现了其无限潜能，一个全新的、由机器智能驱动的世界已经展开了大门。

在2023年之前，人类文明的转折点是工业革命。人类的历史可以以工业革命划分为工业革命前和工业革命后。在《人类简史》的作者尤瓦尔·赫拉利看来，随着人类的认知革命所带来的科技创新，人类已经能够控制夙敌瘟疫、饥荒和战争。

1798年，法国人马吕斯提出了马吕斯定律。他指出，人口通常呈指数增长，而资源的增长则相对较慢。如果人口增长率高于资源增长率时，人类社会发展将进入危机状态。然而，工业革命打破了马吕斯定律，使得经济生产发生革命性变革。以蒸汽机和电气化作为标志的科技进步、专业分工以及贸易推动市场规模扩大，使得人类的生活水平得到质的飞跃。

2023年，人工智能大模型的横空出世，标志着一个全新时代的到来。凯文·凯利在其著名的三部曲《科技想要什么》中认为，科技本质上是一种生命形态。虽然科技是由人类发现的，但科技的演化和生命体有着惊人的相似，都拥有自身演变的规律，人工智能将彻底加速科技“生长”的过程。

以人工智能在生物科学领域的应用为例，将大模型应用于生物数据，构建AI蛋白质生成大模型，提升蛋白质设计的效率和成功率等，已成为支持生物医药、合成生物等产业创新发展最成功的实践。多年来，科学家只能通过核磁共振、X射线和冷冻电镜技术来确定蛋白质的结构。他们需要为了一个蛋白质结构反复试验，耗费了数年时间和巨额费用。

2005年，《科学》杂志在创刊125周年之际将预测蛋白质结构列为125个最具挑战性的科学问题之一。到2021年7月1日，数千名科学家经过70年的工作，仅确定了20,000个人类蛋白质中约30%的结构，以及2.8亿非人类蛋白质中约0.01%的结构。

然而，仅仅21天后的2021年7月22日，谷歌旗下的DeepMind公布了超过98%的20,000个人类蛋白质的预测结构。研究人员还公布了生物医学研究中使用的20种模型生物（包括小鼠、果蝇、酵母和大肠杆菌）的365,000个蛋白质的预测结构。AlphaFold是AI在生命科学领域取得的重大进展，以前确定一个蛋白质的三维结构需要数月或数年，而现在只需要几秒钟，可见人工智能惊人的创新能力。

人工智能给科技这一类生命体插上了飞翔的翅膀。2023年是人工智能突破的元年，人类文明甚至可能因为人工智能而被改写，在此之前都应该被视为前人工智能时代。今后，我们将迈入人工智能后时代。

比尔·盖茨预测，高收入国家的普通人群距离广泛使用AI的时间在18至24个月之间。在其他地方，他预计这个时间为三年。人工智能将引领世界经济增长，而技术领先的国家将首先受益，人类的创造力将再次为全人类经济发展注入活力。

(二）中国经济紧跟科技创新步伐

马斯克在被问到中国距离美国人工智能创新前沿能力有多久的时候回答，中国只落后美国最尖端的人工智能前沿能力仅仅12个月甚至更短。在21世纪初，中国经济跟上了移动互联网时代的科技创新步伐，培育出了强大的移动互联网产业，这是中国经济在过去20多年一直保持高速发展的关键因素之一。

2023年，美国股市出现了大幅上涨，其中最主要的涨幅来自于七家公司，即苹果、微软、亚马逊、英伟达、谷歌、特斯拉和META。这七家公司在MSCI指数中的权重已经超过了中国、日本、法国和英国所有上市公司的总和。仅苹果一家公司的市值就超过了法国股市的市值总和，也超过了中国深市主板的市值总和。

而这七家公司都是在上一轮互联网创新的浪潮中崛起的巨头。研究美国历史上市值排名前十大公司可以看到，随着实体经济变革，这一排名也在发生着变化。自工业革命时代一直到20世纪末，石油、钢铁、金融、制造业公司是美国前十大市值公司排名的常客，但随着互联网科技创新的崛起，科技驱动的“十大”市值公司具有了新的特点。一方面是从公司建立到进入“十大”的时间更短，另一方面是科技巨头的体量更大。“十大”公司占指数的比例超过了13%，持续创造着历史最高纪录。

人工智能建立在大数据和移动互联网基础上。与互联网初期时的状态略有不同，优势国家的先发优势更为明显。中国作为大数据和移动互联具有相对优势的竞争者，在人工智能领域已经处于较好的起跑位置。人工智能的“飞机”已经开始检票，而中国经济已经拥有了一张靠前的座位。从美国“七大”科技公司的市值和估值可以看出，未来基于人工智能的竞争胜者在宏观经济中的位置更为重要，建立先发优势“护城河”的企业将拥有长期的竞争优势。

经过20多年的追赶，中国在人工智能及其相关领域，包括芯片、5G、大数据、移动互联网等方面已经取得了突破性进展，在新能源为核心的能源革命以及衍生的电动汽车产业链中建立了领先优势。在光伏和动力电池领域，中国产能和产量已经超过了其他国家的总和。在生物科技领域，中国企业与美国的差距也在缩小。同美国等世界领先水平相比，中国在科技创新领域仅略有落后或者处于“并跑”状态。

二

全球经济准备“着陆”，中国经济曙光已现

(一）美欧日政策面临退出，经济增长不确定性增加

从美欧日等大型经济体自疫情以来的宏观政策实践来看，美国采取了激进的财政政策和货币政策，通过直接为美国家庭提供财政援助，短期内有效防止了经济出现大幅下滑的风险。在全球总需求不足的宏观背景下，超宽松货币和激进财政政策在短期内起到了刺激经济增长、增加就业的作用，但同时也带来了全球性的大通胀和政府负债“爆表”的双重风险。

美联储在过去2年左右的时间里连续快速加息10次，但美国乃至全球通胀仍然没有达到预先设定的政策目标。在不改变去全球化等负面做法的情况下，在通胀下的经济增长平衡中，政策偏向任何一边都可能导致失衡。要么接受低增长，要么接受高通胀，甚至两者同时发生。

各国经济发展越来越依赖政府的政策。货币和财政政策在寻找平衡的过程中反过来导致经济周期短期化和波动加剧，大起大落将成为当前全球经济的特征之一。

财政刺激是美国等大型经济体在2023年宏观政策上的特征，超级积极的财政政策叠加紧缩货币政策的组合是美国等大型经济体在经济政策上的具体手段。2024年美国财政政策可能的退出也将给全球经济带来潜在的风险。表面上美国、欧洲在持续的加息并紧缩货币，但在另一方面，通过财政发力填补由于货币紧缩、需求下降的造成的经济负面冲击，最终造成的真实结果是宏观政策一直处于宽松状态，而不是表面上的货币紧缩。日本政府则容忍高通胀，继续保持货币财政双宽松。

从结果来看，美国的经济增长强劲，失业率处于低位。美国以及欧洲、日本的房地产和股票资产价格飙升，但代价是政府的负债大幅飙升，美国的国家债务规模已经达到34万亿美元之巨，占GDP比重135%，远远高于历史平均水平，但依靠财政刺激维持的经济增长从长期看是不可持续的。

2024年，美国等大型经济体将面临积极财政退出的潜在风险。尽管美国经济在人工智能创新的加持下有望实现“软着陆”，但全球其他经济体更可能会面临宏观经济组合中财政政策退出从而导致增长速度大幅下降甚至面临“硬着陆”的风险。

从2020年开始，美国宏观政策就已经开足马力，超级积极的财政政策和超级量化宽松政策叠加，使得美国经济在疫情初期略有下降后迅速反弹，资产价格也迅速回升。当经济政策的副作用——高通胀到来时，2023年美国并没有改变政府刺激经济的总体方向，只是在财政政策和货币政策的组合关系上做了调整，将财政政策作为支持经济的绝对主力。

我们也可以把2020年到2023年看作是美国、欧洲和日本持续三年的扩张周期。但在最近的几个月，在通胀快速回调的同时，另一个副作用——政府债务已经开始报警。那么在即将到来的2024年，在美欧日等国通胀指标尚不能完全达标的背景下，利率仍将保持相对高位，而在高利率条件下，修复政府的资产负债表将对美国、欧洲和日本的经济发展增加不确定性。

(二）中国政策空间打开，有望进入新增长周期

2023年，中国房地产和股市双双下降，反映了中国宏观经济周期和美欧日经济周期的“错位”。在外部不确定性增加的同时，我国的宏观经济有望走出当前经济下行的低谷，“隧道”尽头已经可以看到光亮。我国2023年第三季度GDP增速为4.9%，与美国持平，但通胀率连续两个月为负值。在全球高通胀的背景下，我国经济周期明显不同于其他主要经济体，表现出总需求不足下的经济下行期特征。

当前我国物价水平较低，刺激经济的政策空间仍然很大。如果说欧美已经把油门踩到底的话，中国经济也只有“半脚油”。财政状况和货币政策仍处于合理区间，相应的财政和货币政策都有较大的刺激和发力空间。

经济增长结构的改善以及外部经济最新出现的有利变化，为中国经济跨越增长陷阱创造了有利条件。三年扩张周期后，美欧日的经济政策已经从货币紧缩+超级财政刺激转变为货币政策转向和财政政策退出的组合，而这个政策组合为我国实施宽松货币政策和积极的财政政策创造了有利条件。可以说，中国宏观政策的自主性和灵活性都将得到极大的提升，这也为为解决当前经济下行以及房地产领域的风险创造了有利条件。

这也意味着2024年，中国的国际和国内宏观环境都会得到极大改善。中央经济工作会议坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，在此背景下，2024年我国经济有望在积极财政政策和宽松货币政策的呵护下，走出当前的经济的下行周期，在全球经济即将“着陆”时，率先进入新的增长周期。

三

中国宏观经济焕然一新，新动能已经形成

全要素生产率TFP（Total Factor Productivity）通常也被称为技术进步率，是指在全部生产要素（包括资本、劳动、土地）的投入量都不变时，宏观经济仍然能够增加的经济增长方式。从中观和微观来看，产业结构的调整以及由此带来的高薪岗位是推动经济持续有效增长的方式。“授人以鱼不如授人以渔”。美国在短期经济下行冲击下直接给予个人和家庭财政支援，能够在短期内稳定经济下滑的趋势，但从长期来看，创造高薪岗位和增加收入才是经济长期向好的根本支撑。

KKR的调研显示，数字化和新能源已经成为中国经济的新动力。短短几年时间，中国的产业结构已经与疫情前大不相同。这两个行业的平均增速达到40%，并且数字化和新能源已经占据了宏观经济10%的比重。这两个行业的高速发展使得中国宏观发展动力发生了颠覆性的变化。2019年到2023年，在中国银行业的授信结构中，房地产行业下降的份额被高端制造业所逐步替代，高端制造业也已经成为经济中最重要的驱动力。

2023年7月，中国超越日本成为全球最大的汽车出口国。中国本土的电动汽车已经占据中国电动车市场的59%，中国汽车在欧洲的市场份额达到了4%，实现了破冰。在被美国限制的高端芯片制造领域，随着华为MATE60 PRO的横空出世，预计2024年华为手机销量将达到1亿部，中国的手机产业链将重新升级崛起。在美国仍发力限制中国的人工智能领域时，毕马威认为2025年中国在人工智能领域的产业规模将从当前的1.8万亿元上升到4.4万亿元，成为全球重量级玩家。

从出口结构的变化中，我们也能感受到中国产业结构发生的颠覆性变化。高端制造业产品已经成为中国出口的主力，并且正在拉开与其他国家竞争者的差距。从全球造船业来看，2023年9月，中国承接153万CGT（62艘），占比约82%，以绝对优势处于领先地位。2023年1至9月全球累计船舶订单量为3014万CGT（1196艘），中国占比为60%。此外，根据中国高层发展论坛的数据现实，截至2023年8月底，中国出口的机器人增长了73.7%、民用飞机增长33.3%、镍电池增长31.5%，而传统制造业的增幅只有5.9%。

经济增长的新动能将有效化解房地产风险。从长期来看，房地产价格与居民收入水平息息相关。短期的供求失衡可以通过货币政策以及放松行政管制来“熨平”，而长期资产价格则与国民人均收入水平尤其是经济结构中“高薪岗位”的创造能力相关。

我国人均收入水平只相当于美国的1/6、日本的1/4，经济结构的改善将拉动整体国民收入进入快车道，这将对当前的房地产（国民最重要资产之一）价格形成有利支撑。长期来看，中国的房地产仍有广阔的发展空间，且风险可控。

我们认为，2024年将是中国经济扭转下行趋势的一年，资本市场的表现值得期待。

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