依法治市与依情治市

因为《繁花》的热播，让不少股民特别是老股民又回忆起上世纪90年代的峥嵘岁月。笔者是一位在资本市场服务了20多年的从业者，深感“要活跃资本市场，提振投资者信心”，必须真正坚持市场化、法治化的方向。

这里从证券市场的治理和监管角度提供一些思考，不一定对，抛砖引玉！

先讲几个真事。因本文不是就事论事，故隐去具体事件主体的名字。

第一件事，大概一年多前，某科创板上市公司F需要公告一则激励型员工持股方案，即将回购库存的股票按照优惠（低于市价）的价格授予员工。当然不是免费午餐和无风险套利，而是有员工服务期和业绩考核条件的。

这类方案既符合相关公开的法律法规，也已经有数十例先前实践的案例，按理说企业正常行使公司治理流程（董事会决议）并公告（信息披露）即可。这也是真正的注册制的基本理念和规则：公司自治（在法律允许范围内）。

但是，大家行走江湖，也知道一些“潜规则”，在目前并不完全成熟的市场经济阶段，“人治”事实上还存在于社会运行的方方面面。于是，“懂事”的企业还是与交易所一线监管人员进行了电话联系和探讨（体制内把这类行为称为“预沟通”），并且得到了肯定的回答：事情合法合规、且有先例，正常公告即可。

于是，上市公司就召开了董事会，通过了议案，并予以了公告。

上市公告发布后，不知是因为这家上市公司过于知名，容易引发关注，还是这家公司得罪了“法披媒体”，这条公告当晚被一两家“媒体”扣上了“利益输送”“损害中小股东利益”等听起来很吓人的帽子，不过这些观点也没有引起太大反响，比如并没有成为“微博热搜”。

但是，次日早上一上班，之前同意上市公司发公告的年轻的监管人员打电话给企业，要求修改方案，理由是“领导看到舆情了，不同意这个方案”。

这样一来，搞得企业就很尴尬，左右为难：一方面，如果修改方案，就要重新公告，显得公司做事不严谨（尽管修改方案是法律允许的），会影响上市公司的资本市场形象（如机构投资者会怀疑企业管理层做事的严谨性）；另一方面，激励事项还有一个重要的利益相关方——企业内部主体——一批重要的关键骨干，如果改方案，等于之前公司对员工的优惠承诺，就要减少力度了，这些关键骨干也会怀疑公司的诚意（当然可以解释说是监管方不允许过高的优惠折扣，尽管没有任何法律和书面文件这么要求，都是口头要求的），觉得公司出尔反尔。这会打击公司在骨干员工面前的诚信度。

最后企业妥协，老老实实按照监管的口头“窗口指导”改了方案。

媒体有报道和监督的权利，监管方关注舆情也没有错，但不该陷入“舆情治市”，因为我们的舆论大多“只看到贼吃肉”（激励），没有看到“贼挨揍”（对应的约束机制及考核条件），且有些媒体和KOL为了吸引眼球，换取流量（最终可能也是可变现的利益），往往喜欢以偏概全，断章取义，放大某个角度的事实，再添加情绪化的渲染，添油加醋，这种“舆情”是不该迎合的。

第二件事，就发生在一个月前，同样是一家上市公司与某交易所监管打交道的事。

就这件事本身来说，按照国家（公共）明文法律法规，结合企业（个体）的章程、公告过的议案（都是有法律契约的约束规则），本来很简单。但是，因为没有先例，且又涉及企业内部员工的利益，一线监管人员不允许企业办理相关手续。

企业请我了解一下情况，我利用私人关系向一线监管的上层领导询问：为啥人家合法合规的事不给办手续？领导无奈地回答：这件事可能引发舆情。

这个回答把我“怼”得哑口无言，只能表示“理解”。

我想起上世纪八九十年代，有所谓“八分钱邮票诬告”，可以把一个国企干部的前程给阻拦了；现在网络社会，随便给上市公司、拟上市公司扣帽子（而且一般都是挑选“损害中小股东利益”这顶放之四海而皆准的万金油帽子，这样比较吸引眼球，挑唆民愤），就可以毁了企业的某个行为，如IPO、并购、减持、激励……。

有没有媒体监督导致企业IPO失败的，有！我们必须承认，负责、客观、理性、全面的媒体监督，确实能在一定程度上填补监管的空白，但是，现在有一种趋势：唯舆情论！这是必须警惕的。如果一有舆情就不敢做出合理的判断和决断，这有可能走向懒政和无为。

笔者在市场一线从业20多年，日常工作中长期与各类证券市场主体及监管机关打交道。最近几年，明显感觉监管尺度的多变（民营企业最怕政策不稳定）和不可预测，同时也感到社会舆论对监管态度的影响日益加大，已经到了“过度”的情形。

司法界有个规矩：舆论不能干预司法。我举个简单例子：某村里一个年轻小伙，一怒之下把村里恶霸给杀了，法院要判决之前，村民们集体请愿，希望法院对他高抬贵手、手下留情。一个严格执法的法院会出于情感而对这个“杀人犯”放水吗？

显然是不应该和不会的。

上市审批（不管是不是叫“注册”这个名字）、上市后的日常监管，按理说是严肃的法律行为，但是，现在日益受到噪音型舆情的干扰。其实，我也很理解目前监管人员的无奈，没有一个宽松、有度、讲专业的舆论环境，他们的工作氛围不可能不紧张和手足无措。

在今天的证券市场中，如果有“舆情”说某个上市、拟上市公司“损害中小股东利益”，这种“媒体审判”就很可能影响到监管行为，使监管缺乏独立性、专业性和法治精神，反而被非专业的噪音带着走。而发出这种噪音的所谓KOL（意见领袖），上嘴唇对下嘴唇，吐吐唾沫，扣扣帽子，就能“毁掉”一家企业的战略决策，也不用负任何责任。甚至，有些自媒体（包括部分持牌媒体）就是靠这种“有偿沉默”“新闻敲诈”的盈利模式而存在的。

尽管2012～2013年前后，《财新》杂志专门揭露过“有偿沉默”现象，2014年国家司法部门也曾打击过这类行为，但是，由于各方面的原因，这种现象并没有偃旗息鼓，近年来大有复燃日炽之势，再加上有一定的所谓“民意”基础（其实某些“民意”已经走向“民粹”，以简单极端的立场主导基于事实和法律法规的客观判断），弄得无论企业还是监管方都只能退避三舍。

一个健康有序的社会，政府监管部门一定是依法行事。这个“依法”是辩证和公平的，表现为：

——尊重和保护合法的财富权益。既包括证券市场二级市场中小投资人、机构投资人的合法权益，也包括大股东（创业者、企业家）、早期股权投资人、上市公司内部员工和关键管理、技术人员的合法权益。

比如，在履行了法律审批程序、信息披露程序后，大小非（注：公司大股东持有非流通的俗称）有减持获得流动性的权益。如果只鼓励VC/PE机构“投早投小”，但是到了上市后，又不允许减持（或百般“刁难”变相限制）；鼓励民营企业家创业，但是又不允许上市完成限售期后的合理合法减持变现，那么，这些所谓“维稳”措施会传导到创业创新领域，最终破坏全社会财富创造的积极性。

在没有法定证据证明企业家的财富是非法的情况下，就应该认可其财富的正当性、合法性，是通过辛勤劳动（苦劳）、承担风险、创造性劳动等得来的，他们的财富要得到尊重。

不能说个人散户的一万、两万元权益要尊重，创业者、企业家的十亿、八亿元财富就可以不尊重。如果社会形成了这种文化，不可能有正常发育的资本市场，最终也会伤及创业、创新、创富的根本机制和保障。

我们必须认识到，正是因为创业创新和勇于冒风险的企业家，才有了财富创造的“1”，后面的就业、税收等，都是一个个的“0”。有了企业家带领的优秀企业，中国经济才能长治久安，伟大复兴才不是空洞的，而是有坚实支撑的。

——法治的另一个表现是稳定、可预期，不能天天变。“窗口指导”是西方市场经济社会的一种非常规状况的政府监管行为，国内现在不少机关、机构把窗口指导常态化，让企业捉摸不定，不可预测，如果这样下去的话，很多企业就会觉得，无法很好地做决策，那还不如躺平。

法律既要约束市场主体，也要约束监管者，监管在要法律授权的框架内履行职责。

——法律面前人人平等。无论是部级、局级央企，还是厅级、处级地方国企，无论是大型民企，还是中小民企，无论是知名企业，还是相对低调的企业，监管尺度应该一样。就如古人所言，皇亲犯法，与庶民同罪。

现在的经济，信心是关键。信心来自哪里？来自中国的大市场、市场主体的韧性，也来自监管与行政部门坚持依法办事，提供稳定预期。对应到证券市场的监管，就是要“依法治（理）市（证券市场）”，而不是依“情”（情绪、感情、舆情）。

今天这篇文章，会得罪一些人，可能在网络上会被喷，但还是要中肯、理性、冷静、辩证地说出来，其实是为市场所有利益相关者好。如果市场本身发展不好，我们每片雪花都无法幸免，都有责任！