赵林：闲聊期权新标的和资产管理

你是一个20来岁风华正茂的青年，马上要娶媳妇儿，给了亲家一大笔彩礼、倾尽全力预备了新房、新车。新娘子美若天仙，远近闻名，娘家人说马上就送过来，你日盼夜盼，血脉喷张，兴奋不已。终于，在你60岁的时候，新娘子来了。

几周前，中证500和创业板ETF期权要上市的消息发布时，我连头都没抬。往昔的激情早已消磨殆尽，完全体会不到新标的的“新”字，就跟20岁小伙娶的新娘子一样，最后迎来的就是个娘子。尽管耽搁了太久，人家毕竟还是来了，出于对娘家的尊重，也不能太过消极。皓哥有句至理名言，虽然只有四个字，但充满智慧，他说：来都来了。

春晓同志建议我写个点评，探讨下新标的上市后将会是什么样的光景，我说等其他人写完了我在写吧，不然会被淹没在研究报告的汪洋大海里。果不其然，各路豪杰瞬息之间推出了研究报告，一时间刀光剑影。尽管时间仓促，但报告的质量都不错，比以前有了长足的进步。看来，在既要又要还要的号召下，研究员是能够实现即快又好还多的。

我拖拖拉拉的混了十来天一直不交稿，昨夜上交所和深交所突然宣布9月19日新标的开始交易，终于拖不下去了，赶紧写吧。既然已经有了许多详细的分析报告，我就不再重复分析新标的上市之后的一些具体细节，今天就此机会，肤浅地探讨三个话题。

1. 对期权市场的错误预期

第一，新标的上市显然利好投资：做市和套利策略有了更多的盈利空间，期权卖方可以获取更高的波动率风险溢价(新标的波动率偏高，IV和RV的差更高)，波动率相对价值可以增加低相关Pair Trading策略，场外期权市场定价更趋合理且市场深度增加，但最重要的是新标的可以解决投资人风险对冲的燃眉之急。中证500ETF和创业板ETF期权给市场提供了精准的中小盘对冲工具，让指数期权能够覆盖绝大部分A股市值。

过去只能用上证50和沪深300期权对冲尾部风险，而投资人的风险敞口主要集中在500和1000等中小盘上，虽然可以通过技术手段在一定程度上削弱相关性的负面影响，但也不完全对症，就好像过敏的时候吃感冒药一样。下周一，这种情况会有根本的改变，特效药来了。随着场内期权的完善，公募基金可以发展更加复杂的产品，如固收+ETF，备兑ETF，甚至未来可以把一些固定结构的期权组合包装成工具型ETF提供给个人客户。私募基金更加灵活，可以发展定制化业务，满足资金持续演变的配置需求。

综上是正确的预期。那错误的预期是什么？就是希望期权市场可以提供低风险的高收益，好比几年前的量化中性一样。这种预期是套利思维的延续，是一种惯性。几年前，期权套利还可以提供年化12-15%的收益，现在，套利策略的收益可以忽略不计，要么就是收益率太低要么就是资金量太小。随着技术的迭代和经验的积累，“容易摘的果子”（low-hanging fruit）轻易就被摘光了, 寻求低风险高收益的投资人在期权市场里获得的只能是失望，而打着低风险高收益旗帜的机构在期权市场里获得的，也只能是投资人失望的眼神。

2. 投资要适应低夏普环境

第二，期权市场的套利收益被挤压，其他市场也大同小异，这就衍生出第二个话题了。我国全市场收益（Market Aggregate Return）正在下降，投资环境从高夏普走向低夏普。其实这个现象非常鲜明，大家应该都感受到了。上周我们在Wind上面收集了一些数据，罗列了公募和私募夏普比率变化的情况，如下表所示（点击可放大浏览）

从2019年到2022年，除货币和纯债，各类策略的夏普比率呈明显的下降趋势。特别要注意的是公募FoF基金、私募组合基金、和套利策略私募基金的夏普比率下降趋势，反映了整个市场单位风险对应的预期收益在降低。

咱们再观察海外策略夏普比率的情况，如下表所示（点击可放大浏览）

在同期，海外对冲基金的平均夏普比率也有一定的下降，但不同策略之间有些分化。除夏普在降低外，还可以观察到两个现象：a) 国内私募的夏普均值要高于公募，且普遍大于1。b) 海外对冲基金的夏普偏低，且普遍小于1。

在国内，相较于限制较多的公募，私募交易工具多、策略迭代快，因此夏普要高于公募。在海外，市场效率高，竞争充分，低风险套利策略早已消失，为获取收益，对冲基金在投资中会承担更大风险，投资人为获取收益需接受净值波动，其实就是放弃夏普换取收益，因此海外夏普偏低。不过，低夏普不等于低收益，这点要非常清晰。

3. 新环境中私募的生存

第三，夏普的降低是符合预期的，我们享受到了几十年的高增长，现在终于慢了下来。几天前，四大行下调利率，1年、2年、5年期定期存款利率分别为1.65%，2.15%，2.65%。大额存单、大宗套利的收益率在过去半年下滑的厉害，2018年信托还能给到8%的保本收益，现在挂着年化5%的R2理财如果不降低收益率，估计得把风险等级调成R4。基本上，各类躺赚策略不是涅槃了就是在涅槃的路上。在这种环境中，为了获取收益，投资人不得不接受净值波动，承担风险，改变预期，这肯定不是一个轻松的过程。

私募在新的投资环境中，一方面要摆脱套利思维，另一方面还要确立自己的定位，尽早实现差异化，这两方面都和加强风险管理能力相关。无风险套利是没有未来的，长期资本在1997年就证明了这点。没有了套利的加持，为了满足投资人的需求，私募需要打开风险敞口，同时积极管理风险，否则就沦为单纯的Beta, 有随时随地被替代的风险。

最后，可能有很多人不同意我的观点，但没有关系，原本就是闲聊，语言粗糙，内容肤浅，请多担待。不过，我觉得大家还是得注意，尤其是对以上观点持负面情绪的朋友，你是否还在套利？