被中产追逐的始祖鸟，上市后仍然要还债

在小红书等社交平台中，围绕始祖鸟的“病毒式”传播主要分为两类：一是突出技术性能，例如用户身穿始祖鸟夹克冲进大雨后“全身而退”，力证产品的防水能力；二是彰显高端属性，动辄近万元的外套售价，模仿奢侈品牌门店限流和配货销售的营销手段，让这个外观朴实的品牌成为了“户外爱马仕”般的存在。

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备受消费者推崇的同时，始祖鸟母公司亚玛芬体育（Amer Sports, Inc）也在寻求资本市场的认可——1月22日，亚玛芬官网宣布，将在美国进行IPO发行1亿股股票，预计发行价在每股16美元至18美元之间。此前，亚玛芬已提交在美国纽约证券交易所的上市申请，股票代码为“AS”。

2019年被安踏体育（2020.HK）等国际财团收购后，亚玛芬一直处于亏损状态，在招股书报告期内累计亏损额达到7.3亿美元。比起业务扩张、提高利润，公司此次IPO目的十分明确——筹资还债。招股书显示，现有股东安踏和Anamered Investments有意认购2.2亿美元普通股，腾讯控股（0700.HK）有意认购7000万美元普通股。

接下来，投资者需要关心的问题包括但不限于：

（1）IPO所募资金在还债之后，还能为股东带来什么？

（2）公司收入的增长逻辑以及扭亏为盈的方式有哪些？

（3）未来，公司估值能够达到怎样的高度？

亚玛芬上市利好安踏

作为全球化运动及户外品牌集团，亚玛芬旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙和威尔胜（Wilson）三大核心品牌，覆盖服装、鞋类、防护装备和配饰等。

从业绩规模来看，亚玛芬在过去三年多时间里成长稳健。招股书显示，2020年至2022年，公司实现收入依次为24.46亿美元、30.67亿美元和35.49亿美元，复合年均增长率为20.4%。2023年前三季度，公司收入同比增长29.9%至30.53亿美元。

收入稳步增长过程中，亚玛芬的盈利情况却未能改善，2020年至2022年累计净亏损6.16亿美元；2023年前三季度净亏损1.14亿美元，较2022年同期有所扩张。

亚玛芬预计，截至2023年12月31日止年度，公司收入将在43.53亿美元至43.63亿美元，净亏损将在2.34亿美元至2.04亿美元。

造成亚玛芬亏损的原因，首先不能被归咎于业务能力弱。实际上，亚玛芬利润率表现尚可，2020年至2022年毛利率分别为47%、49.1%、49.7%，2023年前三季度的毛利率则达到52.2%，越来越接近安踏主品牌毛利率，后者2023年上半年毛利率为55.8%。

相较于经销商批发，DTC（直面消费者）渠道利润率通常更高。根据最新数据，亚玛芬DTC渠道（零售+电子商务）收入占比约为30%，而安踏DTC和电子商务收入贡献超过80%。也就是说，亚玛芬凭借三成DTC渠道占比，达到接近安踏八成DTC渠道占比的毛利率。随着公司强化DTC模式，其盈利能力将进一步提升。

其次，亏损并非因为业务规模扩大。在招股书中，亚玛芬没有提及筹资用于业务扩张的计划。此前，公司预计到2025年，将始祖鸟、萨洛蒙和威尔胜打造成为“10亿欧元”（约合10.9亿美元）品牌，共计32.7亿美元，与当前收入相比十分保守。

此外，亏损无关于运动服饰消费市场环境。招股书援引欧睿国际（Euromonitor International）数据称，2022年到2027年，全球运动服装年度支出将以6.4%的复合年增长率增长；运动鞋年度支出的复合年增长率约为6.8%。其中，大中华区增速高于行业均值，运动服饰和运动鞋的复合年增长率分别为9%和8.8%。

以上可能性之外，亚玛芬招股书显示，其亏损主因来自偿还利息及折旧摊销。截至2023年9月30日，公司的长期债务包括来自关联方贷款40.13亿美元、定期贷款便利17.85亿美元；短期债务为3.82亿美元。

受此影响，2023年前三季度，亚玛芬财务成本达到2.97亿美元，几乎全部来自利息费用，包括关联方利息成本1.66亿美元和其他带息债务的利息成本1.22亿美元。此外，公司折旧及摊销费用为1.59亿美元。

而在资产端，截至2023年9月30日，亚玛芬资产总额（81.47亿美元）与负债总额（81.38亿）几乎持平。因此，本次IPO不求扩张，只为“还款”。招股书称，筹集资金将用于偿还现有股东贷款及合资公司贷款，并使用剩余净收益偿还循环贷款下部分未偿还借款。

上述40.13亿美元关联方贷款，全部会被股权化处理。经调整后，亚玛芬资产总额为80.51亿美元，负债总额降至39.46亿美元。

上市“还款”对于亚玛芬及其股东都是利好。交银国际指出，亚玛芬预计使用上市收益偿还贷款，有望改善盈利及收入状况。同时，公司上市获得的现金注入，可以加速业务增长，有益于股东安踏。

“户外爱马仕”难以拉动高增长

始祖鸟是中国消费者熟知的品牌，也是亚玛芬收入增长的主要动力，2023年前三季度，始祖鸟所在科技服饰部，以58.27%的同比收入增长，成为增速最快的部门。而萨洛蒙所在户外装备部、威尔胜所在球类与球拍运动部，收入增速分别为26.76%和9.87%。

业绩贡献最大的部门则是户外装备部，报告期内实现收入11.44亿美元，占比37.47%；科技服饰部排在第二，收入为10.43亿美元，占比34.16%；球类与球拍运动部收入8.66亿美元，占比28.37%。整体来看，三大部门收入贡献较为平均。

科技服饰部的爆发式增长，主要得益于始祖鸟大中华区业务。2023年前三季度，始祖鸟大中华区收入占比达到48.1%，高于2022年的43%。同期，大中华区对萨洛蒙和威尔胜的收入贡献仅为9.6%和5.2%。

凭借着反向拉链设计、耐用性能等优势，始祖鸟在中国社交媒体被塑造成为户外品牌的“爱马仕”——7000元的冲锋衣、9000元的滑雪服、2万元的羽绒服，吸引了大批中产及富裕人群。如此高昂定价下，Alpha SV等经典产品甚至面临着断货情况。与之配合，始祖鸟线下零售门店，同样将精力聚焦于服务高净值用户。

招股书中，亚玛芬也多次强调中国市场的价值：自2019年以来，始祖鸟在大中华区自有零售门店从32家增至63家，超过北美（48家）、欧洲（6家）和亚太其他地区（21家）门店数量；会员人数也从2018年的1.4万名增长到报告期末的170万名。

基于始祖鸟的亮眼表现，亚玛芬对萨洛蒙开发了类似策略——零售门店数量从2019年的13家增长到30家，并且优化线上销售渠道。2023年，该品牌收入占比从2022年同期的4.8%翻倍至9.6%。

不过，复制始祖鸟的成功并非易事。以直观产品为例，始祖鸟功能性“硬壳”夹克最为畅销，除了专业的户外运动场景外，还可用于日常穿着。而萨洛蒙2022年鞋类收入占比超过60%，核心产品是越野跑鞋，消费场景更为小众。

渠道策略方面，亚玛芬不断强化始祖鸟DTC渠道，表示其技术服装可以通过零售店为消费者提供身临其境的体验；萨洛蒙和威尔胜则仍以经销为主。

在始祖鸟带动下，大中华区成为收入增长最快的市场——2020年至2022年，大中华区收入从2.02亿美元增至5.24亿美元，复合年增长率60.9%，增速远超公司的20.4%。2023年前三季度，大中华区营收同比增长67.6%，同样超过公司营收整体增速。

如果亚玛芬能够保持两位数增长，业绩将大幅超越市场平均水平。但同时，中国市场体育运动服饰的潮流化趋势越来越显著。例如，2021年爆发的“国潮热”带动李宁（2331.HK）的业绩和股价双增长；2022年北京冬奥会则让冰雪运动及相关品牌成为行业热点。

亚玛芬坦言，消费者对运动装备和防护装备的偏好也可能发生变化，对某些运动和户外活动的兴趣可能随着时间的推移而减弱。如果无法预判不断变化的趋势，公司产品销售将受冲击。因此，投资者将关注下一波消费热潮下，亚玛芬能否继续挖掘业务增长点。

即使大中华区收入增速明显，但份额依旧不高，截至2023年9月30日约占公司收入的19%，低于美洲（40%）以及欧洲、中东和非洲（33%），高于其他亚太区域（8%）。这意味着，中国市场在短期内难以成为亚玛芬的核心业绩支柱。

招股书提到，公司普通股在美国上市或发行前，不需要获得中国证监会的监管批准或办理备案程序，原因之一就是业务活动和主要营业地点在中国大陆境外。

估值可以对标谁？

2019年，安踏、方源资本（FountainVest Partners）、Anamered Investments和腾讯控股组成的国际投资财团，以46亿欧元（约合52亿美元）作价收购亚玛芬。截至2023年6月30日，安踏持有亚玛芬52.7%股权。

招股书称，在本次发行完成之前及重新分类和分配生效后，安踏、方源资本、Anamered和腾讯将分别持有已发行普通股的56.0%、16.0%、20.6%和5.6%。

正因如此，市场期待亚玛芬旗下的始祖鸟，能够对标同样有着“安踏基因”的斐乐（FILA），带动亚玛芬整体业绩增长。2009年并入安踏后，斐乐不仅在2014年扭亏为盈，而且逐渐成为核心业务板块，2023年上半年收入达到122.29亿元，占比41.3%。

不过对比来看，安踏收购斐乐获得的是中国区经营销售权，对亚玛芬则是参与整个国际品牌运营，后者存在更多挑战。招股书坦言，由于商店关闭、经济低迷或主要市场（特别是北美、欧洲和亚洲）经济不确定性，消费者对公司产品需求可能下降。

为此，收购亚玛芬体育后，安踏逐步开启了管理层换血，希望延续此前成功经验。例如，曾任安踏集团总裁及户外运动品牌群CEO的郑捷，专任亚玛芬CEO一职。

另一方面，斐乐与始祖鸟的定位存在较大差距。斐乐所属大众时尚运动服饰，近年快速崛起与“国潮热”和“休闲风”密不可分；始祖鸟及亚玛芬另两大品牌则聚焦高端细分赛道。对于相对小众的始祖鸟，延续“科技户外”热的难度高于斐乐。

如果难以成为安踏，那么亚玛芬可以对标谁？根据《巴伦周刊》中文版追踪的全球体育用品公司榜，同样聚焦户外细分市场，旗下拥有北面（The North Face）、万斯（Vans）、添柏岚（Timberland）、迪凯思（Dickies）等品牌的威富集团（VFC.N），或许可以作为亚玛芬成长轨迹的参考标的。

威富集团最新财报反映出多品牌战略的两面性——受益于不同产品类别、不同细分市场的利好，但也要权衡某些品牌或地区收入下滑的风险。

截至2023年9月的六个月，威富集团的品牌中，仅有北面收入同比增长16%至16.67亿美元。万斯、添柏岚和迪凯思的收入都出现下滑，幅度依次为22%、6%和14%，导致威富收入同比减少4%至51.21亿美元。分区域来看，占比过半的美洲市场收入减少12%，是业绩下滑的主因。期内，集团净亏损达到5.08亿美元。

资本市场对威富给出了直接反馈——2023年，该股下跌近40%，是上述榜单中表现最差的公司之一。按照威富截至2023年4月1日年收入（116亿美元）和当前市值（64亿美元）推算，其市销率（PS）仅为0.55倍。结合亚玛芬2022年业绩并对标威富，那么亚玛芬的估值约在20亿美元左右。

目前，亚玛芬三大核心品牌、四大市场均实现了正增长，暂时无需担心业绩下滑风险。但与威富一样，尽快实现盈利是亚玛芬亟待解决的问题。

对于预期价值，综合外媒报道，亚玛芬估值在87亿美元至100亿美元之间——最高估值几乎两倍于被收购价格。

国海证券推算，基于100亿美元估值和2022年240.3亿元（35.49亿美元）收入，亚玛芬PS倍数约为3倍。若2023年下半年能够延续上半年增长态势，预计公司2023年PS介于2-2.5之间。这低于安踏约3.2倍PS的市销率。

上市“还债”后，亚玛芬有望逐步扭亏为盈，或在短期内提振股价。如果希望获得更高的长期估值，亚玛芬不仅要维持始祖鸟的高增长，还要挖掘萨洛蒙和威尔胜的成长逻辑——这些都是招股书尚未明确阐述，而有待企业回答的问题。