医美行业广受关注，不仅是因为美女们的高颜值，更因为行业巨头们堪比茅台的高毛利率。根据2022年年报，玻尿酸巨头华熙生物、爱美客的毛利率为78.37%和94.85%，胶原蛋白巨头锦波生物、巨子生物的毛利率为85.05%和84.39%。有了高毛利率的“医美茅”们作为带头大哥，医美虽然不乏“美容”变“毁容”案例，但行业的车轮仍然滚滚向前，直到2023年。这一年9月，网红李佳琪质问粉丝，79元眉笔“哪里贵了”，意外引发全网吐槽。李佳琪可能不知道，全社会“消费升级”“高端消费”的逻辑已经开始发生动摇。医美行业自然也不例外：三季度本是旺季，但根据2023年三季报，华熙生物当季营收同比降17.26%、净利同比降56.03%，爱美客当季净利同比虽增13.3%、环比却降17.1%。据悉，2023年“双十一”期间，热玛吉（电波拉皮）的价位从万降到了千；玻尿酸、水光针，从2000~20000元/针降到了几百元/针起步。不少人因此担心，医美行业要进入“口红经济”时代。1月12日的“巴伦中国主题闭门会——医美行业2024展望”上，也有研讨嘉宾提出了医美行业可能会被“腰斩”的观点。根据爱美客2023年度业绩预告，公司预计实现归母净利润同比增长43%-50%，比2022年的31.9%还快了三成以上。再结合前三季度同增43.74%、第三季度同增13.3%等数据，可以推测，爱美客四季度净利增速起码已反弹至40%。其他三家“医美茅”中，除了华熙生物，锦波生物和巨子生物暂时还没有显露出失速迹象，锦波生物2023年三季报甚至十分靓丽，营收、净利分别录得105.64%和173.75%的增速。可见，医美头部公司目前基本上都还处在彼得·林奇所说的“快速增长型公司”的轨道上。那么，他们什么时候会转变为“稳定增长型公司”甚至“缓慢增长型公司”？最基本的，起码应该结合行业景气度和公司自身护城河的可靠度。医美业内有两个广受关注的数字——3000元与两块五。据说，3000元就可以拿到一套医美商标，两块五就可以购入一片白牌的美颜敷料。贴上牌之后，49.9元买一发二。四舍五入，消费者25元就可以买到一片有牌的美颜敷料。其中，门槛低、毛利率高是最吸引人的。但是，看起来毛利率高达90%，实际上25元里面有80%是在抖音等平台的投流费用，剩下的2.5元里，只有1元左右是净利润。这反映了行业一大痛点，即下游竞争激烈、获客成本高企，医美机构倒闭、跑路的比例很高。新氧的数据侧面印证了这一点：2022年，平台上的付费医疗服务提供商数量为4274家，而2021年第四季度为5327家；2022年订阅新氧平台上信息服务的医疗服务提供商数量为1489家，而2021年第四季度为2085家。瑞丽医美年均收入超过1亿元，净利率却从2017年的15.4%一路跌到了2020年的2.98%。华熙生物贵为头部公司，当它试图转型C端的时候，销售费用占比也高达50%左右。——当下游普遍赚不到钱的时候，就会倒逼中游、上游，进而逼迫整个行业进入去库存模式。现在看来，这把悬在整个行业头上的达利摩斯之剑已经开始下降。也许正因为如此，头部企业也在努力地通过“卷”技术、“卷”高端来拓展发展空间：沿着业内“玻尿酸——胶原蛋白——肉毒素”的技术发展路线，不断攀爬、圈地。其中，作为玻尿酸之后一个被寄予厚望的“新宠”，胶原蛋白在弗若斯特沙利文等机构眼中的2021 -2027 年CAGR （复合年均增长率）高达46.85%。但目前该赛道竞争已急剧白热化。根据国家药品监督管理局登记数据显示，2019-2021年每年胶原蛋白敷料行业内企业新获证书分别只有1个，2022、2023年获证数量开始激增，分别是16个和12个（1-7月）。巨子生物2022年84.39%的毛利率也已较2021年（87.2%）略有下降。肉毒素的行业壁垒较高，但也已出现多家上市公司大力布局的现象。这些公司自身技术能力有限明，却纷纷通过与韩国、美国、德国的肉毒素厂商签署合作协议，以代理及股权投资方式切入，如爱美客、昊海生科、华东医药、复星医药等。与此同时，以华熙生物切入功能性护肤品、昊海生科切入眼科和骨科为代表，巨头们也积极通过多元化来扩充版图。不过，如果自身管理能力跟不上，公司很容易演变成彼得·林奇所说的“多元恶化”。真有那么一天的话，投资者也只好期待他们实现“困境反转”了。注：财务数据基于2022年年报；市值为2024年1月20日收市数据，巨子生物的市值单位为亿港元。而不管未来向何种类型演变，“医美茅”们都难逃经济周期的影响。根据弗若斯特沙利文等机构的相关数据，我国医美市场规模2017-2021 年 CAGR （复合年均增长率）为17.5%、远高于全球同期的3.0%，预计2021-2026 年CAGR为16.2%、2030年规模达到6328亿元；同时，我国医美市场2021年渗透率（不到2.5%）远低于日本、美国、韩国（11.1%、16.8%和21%），潜力巨大。但是，机构预测能否变成现实、市场潜力能否被激发，起码还受以下两个因素影响。一个是目标人群能否持续扩大、他们的消费能力是否能够持续提升。核心人群（18-35岁女性）逐渐变少是大概率的长趋势，于是，拓展“熟龄”女性乃至男性市场成了新方向。不过，无论哪个人群，医美消费都属于可选消费，收入的增长或增长预期是其形成实际消费的重要前提。这一点，目前大家信心明显不足，未来能否改观则仍未可知。另外一个是，行业监管是否有利于行业的健康、持续发展。由于医美横跨医疗属性和消费属性，行业监管存在较大难度。医美本质上还是医疗，但如果监管过于偏向医疗属性，可能抑制行业发展。而如果监管偏向消费属性，则可能放纵行业发展，进而导致行业在安全事故多发后遭到来自监管和消费者的严厉惩罚，从而回归医疗、转向萎缩。值得一提的是，监管背后指向的社会审美观和价值观尤为重要。巴西人热爱生活、崇尚自由，巴西政府的医疗保健计划中甚至涵盖了选择性整容手术（包括硅胶移植），因而巴西医美被认为是仅次于美国的第二大市场。如果说，巴西过于极端的话，那么，在未来，我国监管机构引导的审美观价值观会偏向于美国韩国（日本相对保守）、还是偏向于咱们北边的社会主义兄弟国家？这决定了医美行业未来发展的社会基调。如果基调是后者，那么，仅仅将行业近两年的“体感偏冷”归结为之前过度狂热的理性回归，是远远不够的，无论是美女还是“医美茅”，都需要根据新的形势做出新的抉择。
本文系1月12日“巴伦中国主题闭门会——医美行业2024展望”的相关报道。在此，特向以下人士表示感谢：安 波 中国整形耳再造基地主任、联合丽格第二医疗美容医院技术院长陈 新 爱美客董事长特别助理、战略及投资业务负责人文｜巴伦中国研究院撰稿人 锂氢赵
编辑｜王晶
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