多大逆周期政策力度能走出需求不足

从国际经验和历史经验看，解决需求不足，只要逆周期政策力度够了，信贷就能上去，需求不足就能解决。就目前情况看，走出需求不足局面需要财政举债和货币政策至少要做到“双11”

文 | 张斌 朱鹤 孙子涵 赵红蕾

编辑 | 王延春

中央经济工作会议指出，2023经济面回升向好面临的困难和挑战包括有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

需求不足的直接表现是物价水平偏低。2023年中国CPI（消费者价格指数）同比上涨0.2%，相比2022年下降了1.8个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，较2022年回落0.2个百分点。PPI（生产者价格指数）增速始终处于负值区间。更完整涵盖各种商品和服务价格的GDP缩减因子同比上涨-0.5%。2023年名义GDP（国内生产总值）同比增速4.6%，低于2022年的4.8%，是过去20年当中仅高于2020年的第二低年份。名义GDP增速大致等于居民、企业和政府收入合计的增速，最能代表经济主体的体感，过低的名义GDP增速带来了较差的经济体感。

做个反事实分析。如果2023年的核心CPI能够从0.7上升到2%，这意味着总需求处于相对合理的水平，2023年实际经济增速要比现实中的实际GDP增速高1.4个百分点，名义GDP增速要比现实中的名义GDP增速高3.0百分点。这大约对应着名义GDP提高3.8万亿，居民、企业和政府收入分别提高2.3万亿、9000亿和6000亿元。

可以从三个层面看待这个问题：一是最初的市场自发力量；二是政策干预力量；三是以上两种力量结合以后的化学反应。

市场自发的恢复力量受到制约。进入2023年以后，一方面是疫情以后市场有自发的恢复力量，另一方面是市场自发恢复力量面临较多的约束条件。疫情防控措施调整了，但是疫情冲击对我国居民、企业和政府的资产负债表冲击并没有随之消失，疫情后遗症仍在。还有就是房地产超预期下调，2023年我国房地产投资同比下降9.6%，销售面积同比下降8.5%，新开工面积累计减少20.4%。

政府主导支出增速大幅放缓，加剧需求不足。政府主导支出包括两个部分：一是一般公共预算支出和政府基金支出；二是政府主导的基建投资支出。2023年政府主导的支出增速下降至2.4%，其中剔除基建投资的一般公共预算支出增速3.5%，政府基础基金支出增速-14.6%，政府主导基建投资增速6%。政府主导的支出增速低于名义GDP增速，相比2023年5.1%的私人部门消费和投资支出增速低了2.7个百分点，政府支出对总需求增长由拉动项转为拖累项。作为对比，2013年-2019年期间，政府支出增速平均比私人部门支出增速高1.3个百分点。

名义利率下降幅度远小于通胀下行幅度，真实利率明显上升。2023年央行两次下降逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，降幅分别为20个基点和25个基点。央行降低名义利率的同时，我国通胀下降的速度明显更快。2022年12月，CPI同比增速为2.1%，到2023年12月，CPI同比增速只有-0.3%，下降了2.4个百分点。意味着真实利率较2022年底上升了2.4个百分点，真实利率上升会增加储蓄需求，抑制投资需求，让需求不足的问题变得更加突出。

扩大总需求，无论是扩大消费还是投资需求，都要落实在信贷增长上面，最终会表现为全社会的收入增长。现阶段扩大信贷主要是三个依托：一是财政政策发力，政府举债扩大支出，以此支撑信贷和非政府部门收入增长；二是货币政策发力，降低政策利率，用好用够PSL支持三大投资，这也能有力支撑信贷和各部门收入增长；三是稳住房地产市场，不能再有进一步的大幅下滑。

从国际经验和历史经验来看，解决需求不足，只要逆周期政策力度够了，信贷就能上去，需求不足就能解决。就目前情况来看，走出需求不足局面需要财政举债和货币政策至少要做到“双11”。

一是财政政策发力，政府举债总规模不低于11万亿元。假设2024年经济增长目标为实际GDP增速5%，GDP平减指数1.5%，GDP名义增速目标6.5%，实现这样的增速目标需要达到的广义财政支出（公共财政支出+政府性基金支出）规模大约为40万亿元。2024年我国广义财政收入总规模预计为29万亿元，为实现与6.5%的名义增速相匹配的广义财政支出强度，需要政府举债来填补的广义财政赤字规模为11万亿元。

如果房地产市场没有及时企稳，房地产企业可能会加速退出房地产市场并导致政府性基金收入继续下降，那么对应的广义赤字缺口还会增加。2024年全球经济继续面临下行压力，外需可能在当前基础上进一步下滑并带来新的总需求缺口。这里的广义政府举债增长，只是部分包括了政府主导基础设施投资建设的资金支持，实现与GDP增长目标相匹配的基建投资增长，还需要来自政策性金融机构和商业金融机构的融资。

政府举债11万亿元增加支出，相当于GDP的8.2%，不会对财政可持续性造成压力。我国目前通胀率较低，私人部门储蓄大于投资，政府通过举债增加支出，不会带来通货膨胀，不仅不会挤出私人部门支出，反而会拉动私人部门支出，更充分地利用经济资源。我们过去的研究表明，未来如果将我国的广义政府债务/GDP维持在目前水平，对应的赤字率在6%-7%之间。采取逆周期政策期间，赤字率可显著高于这个平均水平。

二是明确通胀目标，充分降低政策利率，社会融资规模增速目标在11%以上。积极的货币政策对走出需求不足局面至关重要，主要包括三方面的举措。其一是央行明确表态，货币政策主要目标是实现2%的核心通货膨胀率。这个举措的主要目的是改变市场预期，让市场相信未来的物价温和上行。有了这个明确的预期，居民消费、企业盈利预期和资产估值会随之调整。

其二是降低政策利率，引导真实利率下降。只有把真实利率降下来，才是有利于私人部门投资和消费支出的货币政策环境。降低政策利率，是总量政策，也是最精准的宏观政策，这是通过更有利于投资和消费的货币环境，让数以亿计的投资者和消费者自己选择如何扩大支出。根据估算，通过充分降低政策利率，可以让居民、企业和政府每年减少利息支付不低于6万亿元，同时增加金融资产估值不少于15万亿元，这会极大地改善各个部门的现金流和资产负债表。

其三是用好用足PSL，支撑信贷增长。根据我们过去的研究，过去五年每年新增社会融资规模中有超过10万亿元是用于已有债务的利息支出，扣除利息支出后的新增社会融资规模上台阶，才能支持更高的GDP增长。按照2022年以后，大约每4元新增社会融资规模可以转换为1元新增名义GDP的基准来匡算，如果2024年名义GDP增长6.5%，新增8.2万亿元名义GDP，这需要新增包括利息支出在内的社会融资规模约44.8万亿元，对应的社会融资规模存量增速11.4%。实现这个目标，除了以上提到的政府增加举债和通过降低政策利率刺激私人部门举债，还需要用好用足PSL政策工具支持基础设施、旧城改造相关投资，全年大概需要3万亿元的规模。

三是供求两端同时发力稳住房地产市场。房地产全行业都面临非常明显的流动性困境，部分房地产企业面临偿付困境，实际净资产已经为负。需要采用更具全局性、系统性和适用于处置金融风险的方式来处置房地产企业风险。具体来说，一是通过政府信用背书，阻断银行等金融系统对房地产企业的“挤兑”，帮助房地产企业恢复正常融资渠道。二是通过取消限购，降低房贷利率、对首套房购房者采取优惠贷款利率，帮助开发商化解商住楼、车位等沉淀资产等措施，改善房地产企业现金流。

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