在海外，家族办公室（简称为“家办”）经过上百年的发展形成了非常成熟的业态，成为超富人群普遍采用的财富管理载体。近年来，家办愈加受到中国超富家族的认可的关注。
他山之石，可以攻玉。本期，家办新智点访谈了东南亚家办UTM Management 资深投资管理人蒋先生，梳理与总结家办的资产配置理念及投资逻辑，希望对你有所启发。
UTM Management 成立近10年，成功穿越了一个周期。公司采用扁平化管理，其中家族成员会参与家办的重大决策，但较少干涉家办日常事务，信任且尊重职业经理人。作为专业投资者，我们在家办筛选投资组合、资产配置方面能够发挥较大的影响力。单一家办只服务一个老板或家族，老板的个人风格对家办的文化影响非常大。我观察到一些新创立的家办中，由于老板在某一行业赚过大钱，因此在投资中充满过度自信，家办也容易陷入老板“一言堂”的局面。近年来随着经济放缓以及不确定性增加，我相信越来越多的家族会认识到资产配置和分散投资的价值。我们每年年初都会依据市场行情并综合内部研究，制定全年战略性资本配置方案。同时，家办团队会在每个季度围绕该方案进行探讨和评估，并进行应有的调整。
二、在投资类别上，一级、二级市场均有布局，灵活度较高。其中，家办投资偏重于一级市场，投资比例约为60-70%。在一级市场，我们从早期VC、成长期、PE、并购以及S基金均会关注。在二级市场，我们侧重于投资回报较高的对冲基金。三、在投资偏好上，家族对风险和非流动性的容纳度相对较高，希望能够获得相应的更高回报。我们的一级市场目标年化收益率为15-20%。同时，家办会坚持分散投资，做好风险管理。四、与耶鲁捐赠基金模式相似，我们家办的投资偏重于另类资产(70%-80%)，而且主要以基金投资为主。在我看来，直投对于家办而言并不是一个很好的投资方案，原因在于家办做直投需要很多资源，譬如项目发掘（sourcing）、与GP竞争优质项目、投后管理以及退出等。除非家族企业仍在运营，家办可以借助家族企业的资源进行直投，不然基金投资更适合像家办一样的财务投资人。对于我们而言，则更愿意付管理费，通过优秀的专业基金管理人进行投资。我们有时候也会参与跟投，不过这一般都是和已经投过的GP合作。
在筛选一级市场基金管理人时，我们核心关注以下几点：在投资基金时，一个核心问题是GP如何保持与LP的利益一致？其中，规模往往是收益的敌人，基金无序扩张规模一定会牺牲LP的收益。一些GP在取得一定业绩和知名度后，为了赚取管理费便开始迅速扩张基金规模或者推出新的基金产品，甚至出现短期内AUM增加数倍的情况，我们对这类基金会比较谨慎。反之，如果基金经理在基金出资额里占比较高的比重，则会更好地体现和LP的利益一致性，给LP增加信心。除此以外，在很多基金运营的问题上（如投资步伐、风险评估、退出时间、杠杆利用、基金估值等），我们都希望GP会优先考虑LP的利益。由于一级市场的投资周期长达十年或更长，LP投资基金经理人需要基于极大的信任，因此我们对GP和LP利益一致性的考量非常关注。我们寻求的是一个长期合作的伙伴，而不是短期的交易对手。在投资行业中，过去的业绩虽然无法保证未来的成功，但从另一层面来看，业绩仍是评测GP的核心指标之一。其中，我们会关注业绩归因等细节。譬如我们近期调研的一家美国老牌对冲基金已有30年的历史，平均净年化收益达到20%以上。但我们在仔细研究后发现，该基金20%-30%高收益为其早期业绩，近几年基金的年化收益率则相对平庸，为10%左右，而且波幅还较大，因此我们最终决定不投资该基金。在一级市场中，GP基金的第一期到第三/第四期的表现一般最好，而以后的基金随着规模增加业绩则趋于平庸，因此我们会分析基金的业绩是否具备可持续性。由于一级市场基金的表现很大程度上和管理人有关，在看基金业绩时也要关注管理团队和投资策略/风格的延续性。有些老牌基金的不同基金之间的业绩会有比较大的起伏，因此在研究业绩时要深入挖掘业绩波动的背后原因（团队改变、经济周期、投资策略/风格漂移等）。业绩的穿越周期能力（在牛市和熊市都能达到不错业绩）也是考核基金经理的重要指标。投资核心就是投人。在基金的管理团队方面，我们会重点观察基金的决策机制、利益分配机制、基金架构、团队文化等维度。其中，一个优秀的基金在决策层面不应该是“一言堂”。此外，一些优秀的基金往往由于利益分配不均，致使合伙人另立门户，这在高速增长的新兴市场比较常见。我们希望通过详细的尽调考察，筛选出能够长久合作的伙伴。我们一般喜欢在某些领域或者地域长期深耕的黑马型基金，因为在竞争日益激烈的一级市场，只有专精的投资人才能脱颖而出，给LP带来持续的高回报。在二级市场，我们也以投资基金为主。在我此前任职的百亿美元级的家办中，有一个小团队专职选股票。最终，我们发现家办自营选股难度很高，原因在于：1.家办做自营需要非常优秀的投资人员。很多单一家办的薪酬体系中通常不包含和业绩表现绝对挂钩的激励机制（如表现费），相比之下员工拿到的报酬肯定不如大投资机构GP，因此很难吸引和挽留顶尖人才。2.成本更高。家办在二级市场要想做好投资，需要投资很多设备和架构，成本高昂。除非家办能够同时管理第三方的资金并收取费用，与其它客户分摊投资成本。3.家办老板一般不太愿意完全把投资决策权交给管理团队，而从卖方过来的投资人才习惯拥有投资主动决策权。综上，我们判断家办在二级市场自营有一定难度，因此我们更愿意付管理费，与优秀的基金经理合作。我们在筛选投资二级基金方面，与投资一级市场基金的筛选维度相似。此外，我们还会关注基金经理的投资风格、风险管理制度和价值观。我们喜欢长线投资和专注的投资人，对自己的投资要有充分的认知和信心。我们坚信价值投资，虽然在过去几年的牛市里错过一些高回报的投资，不过从中长期来看我们的决定是正确的。在风险管理上，基金经理要有完善的制度体系、纪律和情绪管理能力。我们希望基金经理在“自上而下”和“自下而上”两方面都能有良好的表现：- 自上而下，我们期待基金在宏观层面，对全球经济趋势和行业趋势有明确的判断，且能够让我们信服；
- 自下而上，基金最终还是要投资公司，基金需要对个别公司、个别股票具有深入研究的能力。
家办在资产配置逻辑下投资的资产类别众多，但是我们的家办人员非常精简，原因在于团队人员具备强大的学习能力，能够快速抓住要点，具备高效的时间管理能力。此外，我们在对投资行业战略、个别投资组合的研究时会充分利用其它资源，譬如通过与其他LP交流和分享投资机会和对市场的看法、参加行业年会等方式获取最新信息。当前经常在外媒看到的一个论调是海外LP都不投资中国了，不过这是不符合事实的。实际上，中国作为还在较快增长的全球第二大经济体（而根据购买力平价PPP为全球最大经济体）还是继续受到东南亚、中东和拉美等地区LP的看好。他们对中国没有地缘政治的担忧，因此投资中国的态度反而比欧美LP更加积极。从短期来看，中国正在进行结构性调整，市场有很多不确定性因素。从中长期价值投资角度来看，中国作为全球第一大经济体，人口庞大、科技创新蓬勃发展，投资前景非常明朗。值得一提的是，中国的企业家精神令人敬佩，我相信未来中国仍会诞生很多伟大的企业家。因此，我们仍在持续关注中国市场和投资机会。在筛选中国GP时，我们会用与投资海外GP相同的指标进行考核。目前我们主要关注前沿科技、新能源和消费。当前，很多投资人对消费行业颇为悲观，我们认为中国作为十四亿人口大国，消费是一个非常庞大的赛道，且近几个月国内消费数据逐步向好，其中一定蕴藏着投资机会。不可否认，未来中国市场很难诞生如阿里、腾讯或字节跳动体量的企业，但在To B赛道仍有很多机会。当前由于中国B端用户付费意愿不足，SaaS企业很难成长起来。但我相信这一现状未来会有所改变，中国To B领域仍有很大的发展空间。当前全球家办对于一级市场的热情不如往年，原因在于现在资金成本比过去高，因此对投资收益要求更高，而由于全球经济形势持续不明朗，很多投资人都比较谨慎。一级市场作为跨周期的投资，我们认为配置逻辑不应受短期的市场环境影响，优秀的投资人更应该坚持投资一级市场的步伐。我们相信未来仍会诞生很多优秀的企业，而且很多企业也会更长时间依赖一级市场融资，因此坚持看好一级市场。其实，美国GP当前也同样面临募资难的挑战，放缓了投资的步伐。美国科技公司在退出方面也面临一定挑战，为了生存，部分企业不得不咬紧牙关自降估值进行融资，部分企业则开始裁员节流。当前，AI领域热度颇高，很多基金和中介都会向我们推荐AI项目，本质上看来都是在追风口。近年来，从加密货币、医疗、原宇宙到AI，每年都有一个特定的投资主题。再过数年，我相信一些AI项目最终也会“一地鸡毛”。我们相信优秀的长期投资人应该有自己的判断，而不是盲目的追赶风口希望得到短期的暴利。例如，在发达市场低利率的前几年，高增长股票表现远优于价值股票，让很多人一度对巴菲特的价值投资失去信心，但是在高利率的今天情况已经完全改变。我们相信在地缘政治加剧和逆全球化的背景下，未来几年很多国家都会为了“国家安全”而牺牲经济效益，结果是全球通胀和利率会比过去十年高，用烧钱方式津贴客户扩张的商业模式已经一去不复返了。现在投资人应该更关注企业的单位经济效益和长期可持续性，而不是纯粹的“不计代价增长”。在我看来，单一家办管理一个老板或家族的财富，成功的核心在于财富的保值增值，决不应该盲目追逐风口和“赚快钱”。当前一些家办在投资方面仍抱着追求高回报或节省管理费的心态，过多布局直投业务。我认为家办需要认识到长期投资主义、资产配置和分散投资的重要性。很多新兴市场的创一代因为没有经历过周期，因此不了解分散投资的重要性，把所有投资都放在自己本业上。当经济周期开始转变时，他们的投资就会受到严重影响。对于家族一代而言，往往通过艰苦的创业最终获得了财富，因此在投资时候难免过于盲目自信，这是人性使然。一些家办老板在投资中更容易信任与自己共同创业的左右手或朋友，但他们在家办的管理中往往不够专业。一个成熟的家办，团队中一定有相应比例的专业投资人。同时，家族能够尊重职业经理人的判断，家办与家族之间形成某种平衡。家办要想实现家族财富代际传承，必须坚持长期投资主义，由职业经理人进行专业化管理，避免家族老板自己完全决策。值得一提的是，并不是所有优秀的投资人都适合加入家办。一些大投行出身的投资人加入家办后往往会感到“水土不服”，譬如由于报酬不及他们在机构的收入、团队文化相差太大等因素，这类人才最终很难长期在家办服务。一般家办喜欢聘请投资能力和经验不错（“硬技能”），又同时在文化和价值观上匹配的员工（“软技能”）。信任也是非常重要，因此很多家办会优先考虑老板或其他家族成员认识的人。在传承层面，家办不仅要关注家族传承，同时也要关注家办管理层中的传承，要有所计划。作为家办职业经理人，要想与家族构建深厚的信任的关系，一定要具备出色的个人能力，以及成熟的投资经验。此外，家办从业者也需要足够勤奋和忠心，在各项事务中能够以家族利益为先。
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