灵魂发问：钱去哪了？

2024-04-15 16:04

文：任泽平团队

来源：泽平宏观

事件

3月社融规模增量为4.87万亿元，预期4.11万亿元，前值1.52万亿元。3月新增人民币贷款3.09万亿元，预期3.03万亿元，前值1.45万亿元。3月M2同比增长8.3%，预期8.4%，前值增8.7%。

解读

3月社融、信贷、M2增速均回落，M1增速低迷。

3月末M2总量突破300万亿元，但3月物价超季节性回落，钱去哪了？为何未推升通胀和经济显著扩张？根据费雪方程式MV=PQ，货币供给M增多，广义价格P低迷，实际产出Q亦未大幅增长，说明货币流通速度V下降。超发的货币没有注入实体经济，而是货币漏损，退出流通市场。

实体活跃度待提振，融资需求不足，实际利率抬高，政策逆周期调节必要性加大。

未来还有哪些政策可以期待？

降准降息仍是必要选项，不要担心汇率，大国经济，货币政策以我为主。

广义财政扩张，1万亿超长期特别国债蓄势待发，但需注意货币流向和货币乘数。如果货币主要流向政府、城投公司或国央企，信用扩张链条短，资源配置效率低于民企，存在挤出效应，宽信用效果打折扣。

货币政策强调精准有效。4月7日央行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，有望撬动企业中长期贷款需求。

央行媒体称“未来央行可能将买卖国债纳入政策工具储备,丰富流动性管理工具箱”，配合财政政策发力。

当前的关键除了宽货币，还有宽信用。当前亟待提振民营企业信心，畅通货币创造渠道，提升货币乘数。在发展中解决问题，提高居民可支配收入，支持居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求，降准降息，扩大宽信用的渠道，畅通国民经济循环。

相信通过一系列实质有力措施，全力拼经济，把发展放在首要任务，提振信心，宽信用，坚持市场化、国际化、法治化，推出一揽子大规模经济提振措施，中国经济前景光明。

1 2024年3月金融数据呈现以下特点：

1)社融少增。3月存量社融同比增长8.7%，增速较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模4.87万亿元，同比少增5142亿元，结构上主要靠企业债、表外融资支撑。

2）信贷增速较慢，企业融资复苏不牢固，居民端整体偏弱。3月金融机构口径信贷余额同比增速9.6%，较上月下降0.5个百分点。结构上，企业贷款少增，其中短贷、中长贷均少增，票据融资少减。

3）M2、M1同比增速分别较上月回落0.4个百分点、0.1个百分点。M1低增速指向资金活化程度下降，实体经济活力不足，亟需财政货币政策加力。

4）展望未来，关注逆周期调节，充实货币政策工具箱，宽信用，调结构。3月初央行行长潘功胜表示货币政策“仍有降准空间”。央行在国新办政策例行吹风会表示，“除了关注总量以外，还更加注重引导金融机构信贷平稳投放，避免开门红冲得过猛，导致后劲不足”，强调平滑信贷投放节奏。Q1货币政策例会强调，“充实货币政策工具箱”、“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”、“在经济回升过程中，要关注长期收益率的变化”。4月7日央行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，反映出央行注重发挥结构性工具精准滴灌的作用。

2 社融少增，企业债、表外融资是主要支撑

3月存量社融规模390.32万亿元，同比增长8.7%，增速较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模4.87万亿元，较同期少增5142亿元。受信贷高基数、政府债发行偏慢等影响，存量社融增速不及预期。

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结构上，企业债、表外融资是主要支撑。

1）表内信贷大幅少增。3月社融口径新增人民币贷款3.29万亿元，同比少增6561亿元。

2）表外融资多增。3月表外融资增加3768亿元，同比多增1846亿元。其中，未贴现票据增加3552亿元，同比多增1760亿元。表内票据少减，表外票据多增，或因企业短期融资需求增加但银行表内额度受限，遂扩张表外信贷规模。3月信托贷款增加680亿元，同比多增725亿元，主因去年同期低基数。3月委托贷款减少464亿元，同比多减639亿元。

3）政府债券融资少增。3月政府债券净融资4642亿元，同比少增1373亿元。一季度地方债整体发行节奏缓慢，截至3月底，地方债共发行1.57万亿，同比下降25%。均衡投放、注重存量结构要求下政府债节奏开年放缓，待拟发行的2024年万亿超长期特别国债落地后，政府债融资有望加速推进，预计在二季度对社融形成支撑，助力长期高质量发展。

4）直接融资多增，企业债融资是主要拉动项。直接融资增加4835亿元，同比多增864亿元。企业债券净融资增加4608亿元，同比多增1251亿元。3月信用债净融资规模整体增加，但主要由地方国企和央企贡献。城投净融资继续为负且缺口扩大，防范化解地方债务风险监管约束未见放松。3月新增股票融资227亿元，同比少增387亿元，严监管下延续放缓态势。严监管和资本市场波动下IPO与再融资增量持续放缓。

3 信贷增速回落，企业融资复苏不牢固，居民端整体偏弱

3月金融机构口径信贷余额同比增速9.6%，较上月下降0.5个百分点。3月新增人民币贷款3.09万亿元，同比少增8000亿元。

企业贷款少增，其中短贷中长贷均少增，票据融资少减。3月新增企业贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元。其中票据融资减少2500亿元，同比少减2187亿元。3月国股行3M、6M转贴利率整体平稳，月末银行集中收票冲量推动中枢走低。但实际融资需求偏弱下，以票充贷意愿不够强烈，存量票据规模依旧延续压降态势；企业短贷增加9800亿元，同比少增1015亿元；新增企业中长期贷款1.6万亿元，同比少增4700亿元，一方面去年基数较高，另一方面，实体融资需求仍不牢固。

居民贷款少增，短贷和中长贷均从上月多减转为少增。3月新增居民贷款9406亿元，同比少增3041亿元。新增短期贷款4908亿元，同比少增1186亿元。耐用品消费季节性回升，3月乘用车销量同比回升至5.6%，零售贷款增长环比回升但依旧偏弱。新增居民中长期贷款4516亿元，同比少增1832亿元。3月30大中城市商品房成交套数和面积同比分别为-47.3%和-46.4%，地产交易偏弱持续压制居民中长期信贷。“小阳春”行情的未现，反映出居民端主动去杠杆意愿依旧较高、收入预期尚待改善。

4 M2同比增速8.3%， M1低迷，亟需财政货币政策加力，提振实体企业信心

3月M2同比增速8.3%，较上月下降0.4个百分点。

从结构来看，1）企业存款新增2.07万亿元，同比少增5330亿元。居民存款增加2.83万亿元，同比少增774亿元。居民存款虽同比回落，但仍处于同期高位，反映内需仍然不足，居民对投资和消费偏保守。2）财政存款减少7661亿元，同比少减751亿元。今年政府债发行进程同比较慢，加之季末财政高支出拉低新增存款量，政府存款向企业、居民端转移。3）非银存款减少1500亿元，同比多减4550亿元。3月理财资金回表强度不及近年同期，金融市场表现不佳、流动性低迷。

3月M1同比增速1.1%，较上月回落0.1%，反映实体经济活力不振、地产销售低迷，资金活化程度降低。