股权投资退出之路：S基金的系统性机会已经到来

乐德芳：请大家用三四句话作自我介绍。

吕豫：深创投从2019年开始策划做S基金，真正运营是在2020年第四季度到现在，我们是创投的老兵，但在S方面是个新兵。

我们觉得在中国发展S基金要坚定不移地走基金化、产品化和证券化的发展道路，赋予S基金金融属性。我们将近一半的团队成员有金融背景，希望和各位同仁共同努力探索，走出一条适合中国S基金发展的道路。

孔繁顺：钧山是一个市场化的母基金，今年已经第10年。过去这段时间我们与100多家非常优秀的GP建立了合作关系，也开始延伸做S基金、做直投。

在我们看来S基金是整个母基金的一环，只有整个底子好，S基金才能有更好的发挥，很期待和大家一起持续构筑母基金以及S基金投资生态圈。

李雷：博华资本创立于2018年，搭建了两期直投基金和一支S多策略基金。我一直觉得S基金也好，母基金也好，最重要的是在市场中选择到最优秀的投资机构和好的投资产品，共同把事情做好。直投基金层面，我们重点关注数字智能、绿色科技、前沿制造、生物医疗健康等；S基金层面，目前我们跟无锡市合作了一期S基金，构建了一个市场上比较稀缺的复合团队。

在S基金整个策略上，我们想做一个有直投判断能力的机构，链接我们在母基金行业深耕多年的资源、找到好的标的，快速的做出相对精准的定价，希望能够为我们的投资人创建一个相对稳健且均衡的现金回报的投资业绩。

李岩：上实盛世S基金是由盛世投资和上海实业集团联合设立的专注于S基金投资的管理平台。盛世投资过去12年一直在做私募股权母基金的业务，累计投资了国内400多期的VC/PE基金。

上实集团也是上海国资委旗下的大型国企。2020年初，我们发起设立了第一期S基金，并于今年年初完成了一期的全部投资，一共投资了14个S基金的份额资产，今年6月底我们刚刚完成了S二期基金的首关设立，进入投资期。

李鑫：嘉豪投资是一家市场化的股权投资机构，现在业务主要是两块，一是母基金，一是直投，母基金现在已经跟国内众多的优秀GP建立了合作。

这两年，我们开始重点布局S基金交易，直投业务主要聚焦在生物医药、新能源领域。此外，我们也在中医康养、土壤治理、碳中和等领域做一些社会责任投资。

胡仲江：疆亘资本成立于2012年，我们是一家民营背景的私募股权基金公司，主要经营并购基金、直投股权基金以及S基金。2019年后，中国迎来了注册制下的科创板和创业板，之前不太容易上市的项目能缩短上市的周期，这样S基金就有了切实可行退出的路径，所以我们准备大力发展S基金。

投资行业上，我们聚焦在硬科技八大领域，重点关注的行业是半导体+新能源。目前疆亘资本累计管理规模超过100亿，S基金的管理规模超过了30亿。

杨战：科勒资本是一家有着超32年历史，专注于投资私募股权二级市场的机构。过去32年里，我们只专注于私募股权二级市场的投资，一共募集了8期全球美元基金，目前资产管理规模是275亿美金，近期我们也在积极探索人民币领域的私募二级市场的投资机会。

S基金系统性机会来了

近两年S市场热度持续，但实际交易依然很谨慎，整体发展依然处于初期阶段，需要更多机构以及LP甚至资金的参与以及探索。包括做好基础设施建设，打造完整的交易产业链。虽然当前成交量依然相对较低，但不可否认的是，S基金市场系统性机会已经来了。

乐德芳：尚合资本也是从2019年开始涉猎S基金的市场，有媒体把2020年定义为S基金的元年，但实际上很多伙伴早于2020年就开始从事S基金的交易了。S基金的市场呼声如此之高，但去年整年的交易数据只有600亿。想请各位分享一下为什么S基金呼声如此之高，但实际的成交量相对比较低？

吕豫：如果2020年是S基金的元年，到现在为止还处于“元年阶段”，但S基金的系统性机会肯定是到来了。2019年，我们认为S基金可能是政府引导基金之后的下一个浪潮。但是为什么交易量少，有几个核心的问题。

这么大的机遇在前，但作为买方还没有一个系统化的成熟交易方式和工具。刚讲到S基金“基金化、产品化、证券化”的发展思路，就是想通过产品创新、金融创新让更多的资金进入到S基金这个市场中来。

现在追逐S基金和追逐买方的资金很多，但如何去买，以什么价格去买，以什么方式去买，交易架构怎么组建，都刚开始探索。所以大家热情很高，但是手里的工具、方式方法、运营环境，以及更多的资金如何进来都是比较大的问题。

我们这两年在探索基金化层面做了一些基础性的工作。另外也要在传统的S基金业务上打一些样板，为后续进行批量运作打下基础。同时我们探索了S基金的产品化和产品化的S基金两条路径，就是希望把固定收益的资金引入S基金，从而打通股权一级市场和固定收益之间的鸿沟。鸿沟打通，大量资金能真正进入S基金，S交易才能活跃起来。

S基金并没有退出渠道，所以我们同时在探索S基金的证券化。S基金本身有很好的退出，才能带动固定收益的资金进入交易，从而带动一级股权市场起来，这是产业链系统性的工程。在系统工程没有完全打通或建立之前，S基金的交易也不会快速起来，无法成为主流。

乐德芳：其实就是现在整个市场对S的呼声是真实的，大家都明白它在解决流动性困境或者满足老LP们提出的诉求等问题上能发挥巨大的作用，但是由于基础设施还没有建立起来，所以还需要走一段路程。

孔繁顺：每个行业好像都存在非常多的元年，这是一个特别有意思的现象。我们算是国内相对比较早尝试做S基金的，我们始终觉得现在处于“剃头担子两头热”的情况。刚才吕总说的我特别赞成，S基金发展的一个核心就是它的基础设施得健全，就像智能手机发展起来的核心是要有比较快的网络和丰富的内容。

现在S基金市场已经有了不错的内容，有了非常多很棒的投资人和资产，但是这些资产通过什么方式跑起来，跑起来以后怎么退出等，还需要大家一起努力去发展基础设施。把基础设施建好后，很多东西就顺其自然，水到渠成了。

李雷：我的观点是，S基金是中国一级市场闭环中非常重要的环节，推动这件事不是某一机构的事。“元年”的含义，说白了是我们跟成熟市场比还处于探索和起步的阶段，需要有一批人不断地研究和探索，这是我的核心观点。

我们有一组数据，中国私募股权的体量和美国已经比较接近了，但中国专业化的S基金可能连美国的1/50分之一都没有。另外，从项目退出来说，IPO的审核周期平均是400多天，再加上至少一年以上的锁定期和减持的政策，最后退出的时候价格不见得好，IRR不见得高。

这种情况下，S基金跟GP之间其实是非常好的合作关系，除了份额转让以外，也有很多重组基金、接续基金等复杂的交易方式，帮助GP可以有序合理规划基金的DPI，实现LP合理预期。

至于为什么交易量不是那么高，我觉得这里面有很多瓶颈，一个就是货源。有时候份额转让GP不太好意思讲，也不知道跟谁讲，那将来我们可以探讨一些水下的机会。对于定价，我们也呼吁行业逐渐建立一个买卖双方可以拟定价格的体系，有一个参考和决策的定价基准，找到买卖之间的平衡点。

另外GP可以发挥很重要的预期管理作用，促成交易的实践。如果GP能够帮助你的投资人退出原有基金，也能为新基金的募集带来可能性。另外，将来可能会有一些由S基金主导的重组基金，通过合理的配比，一家领头，多家参与。

所以现阶段的市场，合作远远大于竞争，这个行业存在上万亿的转让需求，而我们在座的体量可能1%都没有，这里面有大量的机会。

乐德芳：李雷总刚才提到几个关键点，一是这个行业需要LP、S基金、GP来共同打造；第二是S基金跟GP之间并不是利益矛盾的相处模式，而是一种伴生共赢的状态。同时GP在规划未来基金的过程中，不要到需要灭火队员的时候才去找S基金，其实可以有长期交流的机制，让S基金的买方更加了解你，这样当交易机会出现的时候可以有效降低信任成本。

李岩：S基金在国内确实还处于发展的早期阶段，但中国的GP对于S基金的认识和熟悉速度蛮快，从两年前基金份额转让，为LP提供流动性，到最近有更多GP在基金接续，基金重组方面有更主动的需求。

现在S基金交易体量还比较小，可能跟一级市场整体的发展周期有直接关系。倒退几年看，市场上不会有S基金的需求，因为大家资金比较充裕，也没有到退出时点，没有那么大的流动性和转让需求。

上一次募资高峰期是2014—2017年，包括政府引导基金和金融机构在内，有大量的资金进入到一级市场，最近两年开始陆续进入退出期。随着中国S基金市场上玩家越来越成熟，GP的了解程度越来越深，以及后面两年更多大体量的资产在市场上出现时，整个S市场的交易体量比前两年会有很大的增长。

李鑫：首先现在S基金不是市场的主流。母基金设立之初，S基金交易不是大家考虑的主流退出方式，只有IPO退出、并购退出、股转退出或者回购退出。S基金目前仍然是一个非标准化的、随机的、带有偶发性质的可遇不可求的状态。

现在很多基金存续期届满、或者延长期届满时，有退出需求的GP不太有意愿再把基金期限做更大延长，所以他们有意愿和交易热情，想通过S交易的方式对基金做一个处置，S基金也有共同合作的意愿。所以说各方都有意愿、有动力把这件事情做系统化。

我们也在摸索尝试一些方式、模式，变被动等待为主动管理，比如与GP合作重组基金、特定领域的项目基金等。

此外，像咱们母基金周刊这样的行业组织，也可以在S基金交易过程中，提供专业化的服务，推动S基金市场快速发展。

胡仲江：我分享一下我们在实操当中碰到的一些问题。S基金在这两年热度爆棚，但是整个行业在发展初期阶段，尽管舆论上的热度高涨，但实际交易大家还是很谨慎的。

这里面最主要的原因是S基金和直投基金的工作难度以及工作方式不同。你要了解转让方的GP，对他过往基金的整体标的要有判断。S基金定价难，就难在梳理它里面的标的，对所有标的要有评估和认定，其沟通成本、尽调难度等都很大。

在实操中，大家可以通过工作方法论的建立，以及跟交易对手的沟通，慢慢地去改进这些问题。这个改进的过程是S基金发展的必要路径。作为新生事物，它的缺点和优点都比较明显，缺点就是非标准化，撮合交易成本、时间成本比较大。

有人说做S基金的人都是接盘侠，我们认为这是对S基金的曲解和片面认知。随着中国资本市场的不断发展，注册制全面施行，二级市场退出更加顺畅，就必然要求一级市场也要具备足够的流动性，所以S基金才出现。如果能在S基金层面构建起多层次的转让方式，甚至S基金标准化、金融产品化，对S基金市场来说是更好的行业环境。

杨战：刚才提到，去年国内S基金有600亿的交易规模，同期全球以美金计价的私募股权交易大概是1350亿美金，换成人民币大概是9000亿，但国外大概发展了30年的时间，我们只发展了几年，所以起点不算非常低。

从另一个角度来说，我认为私募股权二级市场做的是存量，国外的存量也是经过这么多年慢慢累计起来的。人民币市场的发展跟中国人民币私募股权市场发展是契合的。基金管理协会有一个数据，目前现有的私募股权存量大概在20万亿上下，以这个数字来看，整个私募股权二级市场空间是非常大的。我预计未来几年私募股权二级市场交易额会有一个非常陡峭的增长曲线，也会有越来越多的行业参与者进入到这个市场。

之所以目前交易还有很多困难，这其实符合私募股权二级市场S基金尚在早期的发展阶段。早期阶段的特点就是生态比较薄弱，薄弱体现在各个方面。比如卖方和买方对交易价格都没有很好的预期，成熟的中介机构也屈指可数，这里面还涉及监管和法律法规的问题，这些都符合早期阶段生态系统薄弱的特征。这些目前不利于行业发展的事情，都会随着时间和大家的不断努力慢慢消除。

乐德芳：我稍微总结一下。一，人，现在是S基金发展的初级阶段，人才和买方机构都相对欠缺；二，财，把S基金产品化，是为了更好的让大量资金进来，但目前资金的参与度还不高；三，物，这个物指的是市场的基础设施，比如数据库、中介机构、地方的交易市场等；四，环境，监管、审计的方式方法、估值的方式方法等并不完善。

S基金市场持续迎利好

作为一级市场环节流动性的重要工具，S基金越发被市场关注，但由于处于初期阶段的市场，依然有诸多需要完善的问题。除了定价问题以外，还需要更多资金的参与。而北京和上海份额试点转让平台设立，是促进S市场发展的利好消息，特别是对于国资以及金融机构的基金份额转让形成流程上的支撑。

乐德芳：我们可以看到从去年开始，北京和上海已经有了份额试点转让的两个平台。所以想问嘉宾，自己所在机构有没有参与这种份额转让平台的意愿或者是案例？另外，这个行业还需要什么样的助力才能让生态更加完整？

杨战：第一个问题，在北京和上海设立交易所，这非常好。给行业参与人员更好的教育机会，让大家知道私募股权二级市场，知道有这样的地方可以做类似的交易，给卖方比较好的出口。

第二个关于生态建设的问题，首先我认为要做私募股权二级市场，门槛还是挺高的，越做越难，需要行业中有更多的专业人才一起来做。做私募股权二级市场的人要对人和资产的管理、交易背景以及交易逻辑有深刻的理解与把握，才能把一个事情做好，要求能力非常全面，这样的人才逐步涌现才能更好地促进行业的发展。

其次，目前很多人面临的困难是LP并不是很有决心去向S基金行业投资，可能有行业比较新，大家还没有看到赚钱的效应等原因，希望S基金的行业参与者能够向这个行业的最佳实践靠拢，把行业做得更加规范、生态建立得更加完善，为LP实现赚钱效应。这样形成良性循环，促进行业更健康有序向前发展。

胡仲江：目前两个股转交易所的案例对整个市场而言还是少数。两个交易平台还处在建设初期，相关的规则、限制、流程也处于摸索阶段，因此目前的S基金市场还是比较依赖强偶发性、撮合性的交易机会。但我们相信未来股转交易中心能起到很好的作用，价格公允性更充分、各类资产交易流程也会更加顺畅和完善。

买卖双方的定价问题是S基金交易的一个核心点，如果有第三方的专业机构，以公允的定价机制给出价格的参考，肯定会对S基金形成普遍性的交易提供很大的帮助。因此我们期望股转交易中心能向着全国性、公允性、三方客观性的组织结构方向发展，来帮助S基金的买卖双方更高效、更快达成转让的交易。

李鑫：份额交易市场开始试点，说明各方都开始重视，大家开始添砖加瓦，为市场的基础设施助力。但是我觉得交易市场可能对国资背景资金的退出意义更大一些，我们接触到一些国资S份额的交易，他们在资质、竞价流程等方面更为复杂，如果有交易市场的渠道，就可以为交易的可查性做留痕，有助于最后的审计流程。

但是对于纯市场化的交易主体来说，更需要的是双方的信息透明，如果在交易所里面，能够把交易的标的信息更加透明的进行展示，可能对交易双方最终的定价有一个更好的参考作用。同时，我们也希望S基金市场能够获得更多的政策倾斜。

李岩：份额转让平台对S基金确实是很大的利好消息。因为实操过，我们都知道国资,金融机构、政府引导基金份额转让审批流程周期比较长，相对也比较复杂。份额转让平台的出现，能够对国有以及金融机构的基金份额转让形成流程上的支撑。

还有一点是在模式上面，除了传统的份额转让形式以外，包括类固收的份额质押融资等方式也是可以通过这两个平台去运作的，这对S基金的整个投资方式有很大的扩展。

说到对行业的期望，我觉得S基金在中国市场的发展离不开政策的扶持以及所有参与者的支持。提到S基金，大家会问的第一个问题是估值怎么估，第二个问题是折扣是多少。但估值其实需要从政策层面对整个一级市场所有资金管理人的信息披露方式及口径有一定程度标准化，尤其在新会计准则出台之后，要求更高。

第二点，到底谁是S基金长期的出资人群体目前还并不清晰，要经过一段时间的积累才能够体现出来。另外，行业内所有子基金的GP对S基金的认知以及方式创新与实践，对行业都很重要。

李雷：S基金产品在市场中提供了一个非常重要的价值。S基金的LP大概三类，第一类是政府，第二类是保险，第三类是产业方。

对政府来讲，核心诉求是招商引资，S基金提供了成熟的存量资产让你去投，跟过往投盲池的基金不一样；对保险公司来讲，追求的是流动性，而S基金可以提供非常好的全周期流动性解决方案的产品；对产业方来讲，想触达前沿的科技项目或者并购机会，寻求第二曲线、第三曲线，其实存量的资产是最适合的产品。所以S基金能够为LP提供非常好的价值。对GP来讲也是如此，S基金可以帮你做合理的规划，帮你实现合理预期，这是非常好的基金产品。

从大的角度来讲，政策上需要营造相对宽松的培育环境，鼓励更多人，更多资金关注这个市场，进入到S基金领域，其次缩短审批流程，简化交易程序。

从人才的角度，我们也呼吁直投团队的人能够更多关注S市场。直投十几万亿的市场其实很卷，而S基金是绝对蓝海机会，我觉得是100：1的机会。有了好的政策，有了资金，又有了这些人才，我不觉得做这件事会有什么大的障碍，毕竟方向和趋势是摆在这儿的。我们跟美国相比，肯定有很长的路要走，但我们比他们的成长速度更快。

孔繁顺：如同中国经济发展有三架马车在后面驱动，S市场的发展其实同样有三架马车，一是基础设施，二是优质而且巨量的资产，还有一个特别重要的就是认知。

S基金对于LP、政府机构、金融机构、产业机构和GP有什么样的好处，需要在认知上达到一致，行业才能更顺利地往前走。我们现在处于非常好的时机，美国的S基金发展最快的时候大概是2000年左右，在那之前资本积攒了十几二十年，然后2010年左右赶上金融危机。我们现在也正好赶上经济快速发展二十多年后的阶段性波谷，也是非常好的时期。

国内的S基金渗透率现在大概是2-3%，美国大概是10%。这些前提共同造就了现在非常棒的时间点，希望能鼓励大家、吸引大家一起参与进来。

吕豫：说到股权交易中心，我们和北京股权交易中心始终保持着积极的交流和沟通，也是上海股权交易中心的第一批会员。同时也是中基协估值课题组的成员单位。

为什么现在交易量比较少？我认为核心问题是S基金是非常复杂的交易，离标准化很远。而股权交易中心能够处理的可能是其中的一小部分，形成相对标准的一些产品。大家是否愿意披露足够多的信息给可能的买者，可能是股权交易中心很难突破的问题。

还有一点，市场上没有建立起一个大家公认的估值体系，在这种情况下，S基金的复杂交易更多的还是在一对一进行。这几种因素下，现在股权交易中心进行的交易量不大。但是如果把S基金本身做成一个标准化的产品，在股权交易中心是否可以交易起来？产品越来越多，是不是能带动一级股权的交易？这是我们奋斗的目标。

这几年北京、上海的股权交易中心都做了很多的努力，也做得非常好。各地有些股权交易中心也试图在做这项事情，当然肯定面对很多挑战，迎接挑战，干掉挑战也是个挺刺激的事。

乐德芳：我总结一下核心内容，第一，S基金是股权一级市场走到今天不可或缺的一个环节；第二，无论是GP们对S基金认知的共建，还是存量LP们对S基金发展环境的营造，都是非常需要的；第三，买方希望得到政策监管、地方平台的支持，哪怕是细微环节上面的绿色通道；第四，希望更多的LP、GP能够认识S基金，并当在一级股权市场中共生共存共赢的伙伴，我们都是为了这个行业的共生而存在。