内部回报率才是价值投资的试金石！信璞归江最新交流回顾25年投资路

来源：聪明投资者（ID：Capital-nature）

“价值投资应该在熊市中赚钱，而不是在牛市赚钱。”

“作为价值投资者，我们愿意在制造业的周期股、资源型的公共事业股里面，去寻找确定性的回报。”

“未来的20年，全世界没有一个地方能够从事中国这样高强度的基础设施投资。”

“作为实业投资者，肯定是越便宜的资产越赚钱，猫离炉子越近就会越暖和。”

“我觉得这个行业最重要的不是排名和规模，而是内部回报率，这是价值投资的试金石。”

价值投资“老法师”——信璞投资归江，在上周末的一场闭门研讨中，回溯了自己从1998年进入资本市场以来，最纯粹的、最根本的几个投资思考。

这份思考，早在去年12月他所授课的复旦价值投资实务课最后一节，就曾对学生们分享过。

2023年已是归江第八年任课，聪明投资者每年都在刷新吸收新知识，也整理过部分课程精华，有需要的朋友在公众号后台回复“归江课程”获取。

回看他的从业路，在牛市的喧哗中，归江很难跑到前面被各大排行榜看到；但是在指数走势不得人心的熊市中，归江却总能赚到绝对收益的钱。

以他的代表产品“信璞价值精英1号B”为例。自2014年8月7日成立以来，截至最新净值日期2024年3月29日，总收益率为**%，年化收益率为**%，最大回撤为**%。而在过去三年指数下跌30%的大熊市里，该基金却有累计**的正收益。

在过去9年，信璞价值精英以1倍净资产以下的估值，获得了两位数年化的绝对回报。

归江在跟我们的交流中感叹：ROE这个锚还是选对了。

在这场内部分享中，他提到了自己走上价值投资之路的“第一口药”，他如何把ROE设定为锚，他在什么样的股票中寻找确定性回报；还提到了价值投资中的两个陷阱，以及做投资管理最重要的“发动机”……

15分钟的分享很短暂，但却是归江25年多以来提炼最纯的一些思考，有他清晰的选股思路和对经济最底层的理解。

翻开10多年前他的很多报道，你会看到他的思考一以贯之。

25年投资路，最看重的是IRR

去年有位老朋友问我，“你怎么老是在熊市里赚钱？你要老老实实交代一下，基于你从业以来（的经历），从你的教育背景和性格等等，跟我们团队好好分享，不能有任何隐藏”。

（于是）基于此，我做了个跨度25年的“反思录”，仅仅是我的一家之言。

我在上海交大学的是机械，在复旦学的是管理科学，这7年都是和逻辑打交道的专业。

1998年入行后，先在公募做了12年，有幸在几家大机构——君安证券、博时基金、国泰基金（任职），管理过券商自营、机构和基金委托管理的钱，管的都是保本属性很强的TO B的钱。

其中2003年-2008年是让我个人投资经历成熟的最重要的一段时间。

2003年第一批社保基金进入股市，我们有幸成为第一批社保外部管理人。

这段6年的经历就像飞机从跑道起飞一样，对我们（博时价值组的小伙伴们）认知投资本质和形成成熟的价值投资体系产生了本质的影响。

我觉得资产管理行业最重要的不是排名和规模，而是IRR（(Internal Rate of Return)——内部回报率。

也就是客户每投的一笔钱，资金加权算出来的真实回报率，才是职业经理人最重要的考核标准。

我们成立了一个奖学金——耕读奖学金。15年最早在复旦，20年在交大成立，都是我的母校。这个奖学金不看学习成绩，而是考察学生独立探索和独立思考的能力。

这是信息时代最为稀缺的品格。

很多阅读达人读了200本书，他也未必得奖。我最看重学生在阅读书目中展示出来的困惑，是这个困惑引导你去大量的阅读，最终形成自己的观点。

走上价值投资路的“第一口药”

如果我在大牛市入行，第一口奶吃的是英伟达，就像给小孩子的奖励一样，这个奖励会激励我成为成长型选手。

而我却是在1998年东南亚金融危机时入行，最先接触的还是B股市场。

买一只股票要熬三五年才能遇到一轮行情。别人是吃奶的话，而我却和鲁迅先生一样，在熬药中长大。

复盘1998年的金融危机，当时的亚洲市场是多么疯狂。

我们看韩国金融资产数据，高风险的信托资产（股票基金）在1998年最高峰时达到32%，越涨买得越多。

1998年金融危机后，十几年没人敢碰，这个风险资产比例又降到6%。是不是像现在的地产行业？

很多人只关注市场的短期信号，哪怕是各种方法论熟记于心，抑或是用后视镜看之前，都忍不了这种短期超额回报的诱惑。

1998年以来指数走势

资料来源：信璞投资

如果我在美国做股票，按我1998年入行来算（到2023年），纳斯达克指数差不多是9倍，标普指数是4倍，而我们的主战场却是收益在2倍左右的A股和港股市场。

最后我为什么成为价值投资者？

如果我们这套方法放在美国，股票赚个1倍就跑，可能2000年我就下课了。幸好我们选择了中国这块价值投资的土壤。

中美股指的PB-ROE：价值之锚

价值投资的锚就是PB和ROE。

我们把ROE设定为一个锚，ROE（净资产收益率）是它的盈利能力，是它赚钱最多的地方。

但同时对价值投资来说，高ROE还有一个前提假设：锚就是PB，净资产要便宜。

这两个强大的矛盾咬合在一起，就像中国的阴阳之道。

一个强壮的人，他的交感神经和副交感神经都很强大，是两种强大的恐怖平衡。

所以看美股的过去，ROE经历一轮周期后的确会迅速恢复。

而A股从我1998年入行以来，最高峰就是2006年、2007年。

“五朵金花”（编者注：钢铁、汽车、石化、能源电力及金融）时代以后一路向下，为什么？因为我们经济在重工化，资本市场在高融资。

社保基金入市的2003年，正好是过去20年里PB最低、ROE最高的时候，那时候的茅台、格力电器全部都以价值股的方式呈现在历史底部。

那个时代就像我们70后在上海、深圳以5000、6000块房价买房一样，是个最佳窗口期。

但后面我们就发现，随着资本的过剩，各行业的长期ROE开始下行。

在制造业的周期股、资源型的公共事业股里，寻找确定性回报

“ROE的微笑曲线”大家经常用，我觉得用ROE也有道理。

我们的主体还是以制造业为主，我们的产业结构，我们的应试教育体系、工程师红利所带来的优势（都体现在）制造业上，所以我们拿了全球10亿吨的钢铁。

（编者注：我国钢产量从1996年突破1亿吨增长到2020年的10.65亿吨，连续25年位居世界第一。2022年的粗钢产量占到世界总产量的54％左右，是日本的11倍多。但是近些年也造成一定程度的库存过剩。）

“ROE的微笑曲线”

资料来源：信璞投资

既然我们的经济以制造业立足，那我们就必须接受固有的资本开支周期。效益好的时候，银行积极给批贷款，资本市场也放开融资，国家和地方政策大力扶持。

结果是，每一轮ROE的高峰期，伴随着巨额的资本开支，然后把行业格局彻底打垮。

按道理说在底部会形成一个纳什均衡。

什么叫纳什均衡？就是当大家觉得都不赚钱的时候，会坐下来拉拉手，不打价格战啦。

但是我们在中国的资本市场上没有发现纳什均衡，只有成王败寇。

电动汽车就在眼前。还有很多行业也是历历在目，比如早年的光伏等，都经历过类似血淋淋的场景。

最后在剧烈的震动中，少数优秀企业要么变成平台型企业，到左侧去搞平台经济；要么建立品牌和渠道，像早年的格力电器和宇通客车，ROE很高就有能力分红；

还有一类是国有的平台经济，比如电信和能源行业，甚至是互联网平台企业。

我们看李嘉诚和郭鹤年这些亚洲富豪们主要的财富积累来自于哪里？也是基于制造业和人口红利的平台经济，比如房地产、基础设施，食品粮油等行业。

在亚太儒家文化圈中，我们的高储蓄和应试教育选拔体系，带来的是全球最低的金融资本和人力资本优势，这种资本和家长不怕亏的核心竞争力，未尝不是我们的核心竞争力的一部分。

所以我想，中美脱钩会出现什么问题？美国人抑或全世界还有哪里愿意重建10亿吨的钢铁产能？可以预见，如果哪家上市公司愿意接受这笔资本开支的话，股价就会暴跌50%。

所以我们的基础设施一旦形成，其稳定性同样也非常强大。

作为价值投资者，我们愿意在制造业的周期股、资源型的平台经济里面，去寻找确定性的回报。

ROE的陷阱：后视镜风险和资本过剩

用ROE的方式来选，会有什么缺陷呢？

2003年我们给社保金理财的时候，用ROIC模型筛选了一下A股市场。其中30只排名最高的股票，有大牛股，茅台，格力和美的；也有些亏钱的股票，比如电力股；还有些平庸的，比如中药股。

以电力股为例，2003年以前是个沿海省份能源短缺的时代，电力股的三年平均ROE高达25%。但是2003年以后大家知道，真正赚钱的不是电力股，而是煤炭股了。

20年河东20年河西，财务指标和分红指标只能解释过去，给不了你未来。

其中也有很多制造业企业走出来了，比如美的，格力和宇通等等。

汽车股里面只有一只长期大牛股，比如福耀玻璃，变成了汽车业的平台经济，走到左侧去了。

有人问，资本过剩是不是中国特色？

不是的，美国同样也经历过重工化的时代。1929年到1930年经济危机的时候，美国主要的融资来源也是平台经济，什么平台？铁路。

在那个年代（格雷厄姆时代），融资的债券和股票，一半以上投资于铁路。美国铁路的投资到20年代最高峰以后，标普指数差不多一路下跌，进入所谓的高投入低效率时代。

美国的很多房地产、基础设施到现在非常老旧。

资料来源：信璞投资

所以说，中国这样高强度的重工化投资，在工业化国家里面是必须要走的一条路，只是时代不同而已。

印度和墨西哥能不能走这条路？可以，前提是高储蓄下的低资本成本。

未来的20年，全世界没有一个地方能够从事中国这样高强度的基础设施投资。

所以中美脱钩，美国必然会有高通胀，且不可能用货币手段解决。

这是我这样一位工科生从产业结构角度的一些理解。

价值投资中的复杂性陷阱和治理陷阱

价值投资也有陷阱，比如复杂性陷阱就很有意思。

2003年我们的ROIC模型筛到了白酒股，又筛到了中药股。但是为什么中药股始终没有带来甚至优于高速公路股的回报呢？

我跟学生们分享过自己的思考。白酒有几种原料？---水、米和泥巴（窖池）……这些原料简单且价格确定，这种简单生意对我们小投资人非常友好。

但是中药有多少种原料？虫草多少钱一两？是一等还是二等？有些复杂生意天生是留给有些内部人分享利益的。我们外部投资人很难去评估，这就是复杂性陷阱。

过去20年，同样投资在白酒和中药企业的话，你会对simple way这个单词有深刻的理解。（编者注：simple way也是信璞的英文名）

还有一个是治理陷阱，优先还是劣后？

格雷厄姆在《证券分析》中大量提及债券和优先股的投资，很多股票投资人不太关心这些事情。但是房地产危机出现后，大家发现，很多公司出现明股实债（的情况）。

明股实债的“债”是什么意思？就是格雷厄姆在书上讲到的优先股或者可转债。

所以巴菲特在投资西方石油和高盛这样的风险资产的时候，外部投资人需要发转债的方式规避内部人控制和不透明的风险。

而如果上市公司的内部人知道公司出现风险，他要给自己发高收益无风险的优先股，却把高风险的劣后资产留给外部股东的话，这公司就会出现严重的治理问题。

就像飞行员只给在自己的座椅下放降落伞，你敢坐这样的飞机吗？

在这种治理结构安排下，价值投资会出现大量陷阱。

猫离炉子越近越暖和，价值投资更应该在熊市赚钱

再跟大家分享一下，我过去的一些投资实践。2003-2008年，我也经历了完整的牛熊。

当时社保基金在2003、2004年不断追加资产，即使2004、2005年指数亏损的两年，我们的账户也是获得了正收益。

而在群情激昂的2008年，我们社保团队却在大量实现收益，拿到了很好的内部回报率。

而当时即使买到最好的公募基金，或者招商银行这样的好公司，你也需要7年左右才能回本。

从结果上看就是，熊市里价值投资容易赚钱，牛市里却是价值投资排名落后、规模缩水的时候。

回过头来看，为什么我们能在熊市里赚钱？

其实价值投资的本质就是实业投资，作为实业投资者，肯定是资产越便宜的越赚钱。

猫离炉子越近就会越暖和，估值越便宜，分红比例就会越高，这是很简单的道理。

所以说，价值投资应该是在熊市赚钱，而不是牛市赚钱。

过去9年又一次检验了当年社保基金的投资逻辑，靠投资1倍PB(每股净资产以下)的股票，获得了让投资人满意的绝对回报。

自律的再投资管理者

所以什么叫价值投资？有人说是买便宜股票，有人说要买什么资产……

我觉得都不对，我觉得它是三个“半导体”的连接：

1、上市公司：高分红、高ROE

投资端的再投资管理要严格自律，（最好）基于年化15%的回报去投资。

负债端要有持续的分红回购政策。要对客户好，盈利的部分要回购，要（以）分红的方式返还给我们的投资人。

2、投资管理人

作为投资管理人或者委托代理人，同样要以最低的价格去买资产，而不是以最高的价格去买好资产。

这样就能形成一个利润的“良导体”，而不是“半导体”。

3、监管层

最后，监管也已经开始鼓励提高分红。

今年还有一点特别有意思，只要不分红的公司就暴跌，资本市场也开始对公司的分红率更加敏感了。

而且我们经济整体的资本开支洪峰即将过去，投资者该拿回应得的现金补偿了。

写在最后：心生欢喜，才能身体力行

资料来源：信璞投资

到最后，我觉得做价值投资的方法论其实都很简单，无非就是低买高卖。难的是身体力行、心生欢喜。

证券分析是个传动系统，你要知道时代在哪里，这条路在哪里。

王阳明说“知行合一致良知”，我们不但要知道价值的方法论，还要知道发动机是来自于内心。这个没人能帮你做决定。

到底你是对规模和排名有欲求？还是对绝对回报有欲求？这来自于你内心良知的判断。

这就是我过去25年的一些感受，谢谢大家。

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来源: qq

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