美元的黄昏与中国资产的低估

这个文章，想了1个月。

主要原因是黄金为代表的大类资产（股票，数字资产等）居然能在40年以来最猛烈的一次美元加息潮中创了新高。

结论呢，我自己也不太相信，就算满纸荒唐言吧。

大家当个乐子，梳理一下美元的历史，以及最近的一些异常现象的一个分析视角。

整体结论：中国资产可能被大幅低估！

最近的消息，大家可能并不是很关心：

2023年12月30日，新罕布什尔州已经在去年12月30日正式宣布货币自立。

允许雇主用金银支付雇员工资，允许并不代表强制，法币是强制的交易手段。

2024年1月7日，美国印第安纳州众议院提交的一项提案（HB1043）宣布该州在金融货币上将采取重要步骤。

将黄金和白银视为货币，并被承认为可能用来偿还债务和税款的交换货币。

2024年1月10日，美国肯塔基州众议院通过了一项法案（HB101）。

该州正式宣布将黄金视为法定货币，同时，还免除了黄金和白银交易时的资本利得税。

目前美国55个州中有45个州不对金银征收销售税，有31个州正式宣承认黄金为货币的州。

也就是说美元不再是法定唯一货币，黄金（部分州把白银也作为货币）也同样是法定货币。

1971年尼克松总统突然宣布，美元不能兑换黄金了，美元是唯一法定货币。

老百姓手里的黄金不能超过5盎司，超过的部分限时兑换给美联储，用黄金和白银来买东西是非法的。

实际上严重侵害了各个州的自治权。

不过当时冷战期间美国政府的威权前所未有的大，大家也就捏着鼻子认了。

黄金是否是货币，主要看是否征税——征税提高了交易成本。

我们的问题是：

地方债务严重，我们讨论是中央管不管的问题；

美国是联邦债务严重，地方现在支持还是不支持？

本质上美国作为一个联邦国家，州的权力是巨大的，美元超发带来了州权和联邦权力之间的严重冲突！

外部试图挑战美元霸权的努力，基本都失败了，但是如果堡垒是从内部攻破的呢？

1  美元历史概述

美国联邦储备系统，即美联储，是美国的一家私有中央银行，负责履行美国的中央银行的职责。

所以你看，这东西到底算是个啥？反正我是弄不清楚的。

早期的时候，就是几个（12）银行联合起来，发行一种通用的黄金兑换券。

这个事情，放在70s以前，可能没啥，因为“理论”上每发行一个美金，必须要有对应的黄金储备。

那个时候的美元就是“黄金兑换券”。

这个时候，其实谁发行所谓的美金，都无所谓，但是你必须得有相应得黄金。

在那个自由兑换得年代，黄金就是美金，美金就是黄金。

二战之后的国际政治和经济体系中，尤其是70s以后，一个非常重要的支柱就是美元的地位问题。

可以这么说，我们这一代人学习的金融知识、从业以来积累的经验认知，都是基于美元主导地位这样一个基本事实。

这些认知是基于一个基本的假设：

美元的信用不出问题。

如果美元的信用出现了问题，那么可能所有的分析框架，都是错误的。

这可能也是目前大类资产出现偏离经验认知的关键，这里面有人的行为发生了变异，传统架构解释不了。

美元和黄金脱钩，其实是给了美联储（注意是一个私人机构，和美国政府绑定非常深）非常大的权力。

当和黄金挂钩的时候，美联储的作用可能没有那么大。

但是一旦脱钩，然后又没有进行法律改革，结果导致了一个私人机构，获得了发钞权，虽然有限制。

这是一个多大的利益啊。

美元在这之后，锚定的对象发生了重大变化。

很长一段时间，美元是锚定在石油上的。

任何一个非欧洲的石油产出国，如果想脱离美元结算，结果大家都看到了。

这段时期可以认为美元是锚定在商品上的。

因为石油大家都要用，你要买石油，必须用美金，哪怕美金啥都不是，还在一直贬值。

在2002年，尤其是2008年之后，美元的锚定基准实际上是商品+人民币。

商品大家都懂，但是人民币呢？

人民币虽然现在没有国际化，也不能自由流通，但是有一点，中国的进出口的实物贸易量是十分巨大的。

中国的工业产成品卖出去，中国接受美金（一开始是不得不接受）；

生产这些东西，需要购入大量的大宗商品，早期如果没有美金，你怎么可能买到矿石、能源这些东西呢？

现在中国是全球最大的出口国，也是最大的进口国，但是我们接受美金作为交易媒介——

当然还有很重要的一点就是美国的消费能力极强，可以说是我们最大的外需国。

这个时候，你很难说，美元想要起到国际储备国币的作用，必须以人民币为传递媒介。

如果中国不接受美元，你在全球想买到服装和鞋袜，可能要付出的成本是巨大的。

如果真的有一天，中美脱钩成为既定事实，那么我们必须考虑一个核心问题：

我们是否还接受美元作为外贸的主要支付手段？

也许到那个时候，即便是我们想，也可能会像俄罗斯一样，不是不想，而是不能。

这种情况下，RMB作为本币支付手段，被广为接受，那么美元还有什么价值呢？

俄罗斯把石油卖给我们，我们接受俄罗斯用人民币作为两国贸易的支付手段——

双边的货币互换关系，支撑这个多元化的世界？

这个时候，我们对美元的依赖程度会大幅度下降。

毕竟，手里的货币要能买来东西才是最重要的。

这个矛盾在2008年，特别是2013年以后，发生了重大变化。

美联储毫无节制的QE，大家只能逐步减持美债。

中欧日三大央行，基本过去10年的主要趋势就是这个。

但是那个时候，黄金还不是主要的外汇储备构成，因为体量太小。

其实，黄金永远不可能成为大型央行的主要外汇储备手段，太小了。

当时的做法是，增加其它国家货币的占比。

美元失去的份额，被几个主要货币分掉了。

也许在不久的未来，我们看到的是一个一篮子货币构成的外汇储备。

每个国家，这样每个国家，都会尽力维护自身本币的信用，否则会被篮子踢出去，而不是现在这个样子，没有的选。

即便是这样，大家也基本承认，美元整体来说是贬值的。

美元的贬值，但是国内是通缩的，这怎么看？

美国的通缩，主要体现在商品进口的价格较低（中国输出了通缩），另外就是产业结构调整，导致美国相当比例的人口收入没有实质性变化（否则川普怎么上台呢？），服务业通胀一直起不来（当然还有移民的贡献）。

贸易的去美元化非常明显，一个是欧元，一个是中国搞的双边货币互换——虽然现在规模还很小。

另外就是，美国自己弄的各种制裁，很简单，伊朗和俄罗斯的贸易，现在用美元的占比就是非常小的。

那么我们还需要美元干什么呢？

就好像，我们国家宣布非法的比特币，为啥美国就宣布，不但合法，还要正经的出台etf，然后作为美元兑换券的港币，也要这么弄。

比特币是什么已经不重要了，重要的是，你想要交易比特币，就必须拥有美元——

这就是现代货币的交易功能属性。

为了维系美元的地位，必须美元能满足某种需求。

就好像，行文至此，币安的两个高管被非洲的某个国家扣留，指控洗钱——这可能是数字货币最坚实的根基。

另外的一个这样的货币，就是夹在欧元区中间的瑞士法郎。

马克思说，货币五大职能：价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏手段、世界货币。

价值尺度这事儿不是事儿，汇率比烂的问题。其余几个职能，都是被逐步的削弱的。

以前主要是外部威胁，但是现在内部出现了裂痕——

这个裂痕不会导致美元大厦的瞬间解体，但是这始终是一个隐患。

美元至此，已经千疮百孔了.....

比如，如果中国被剔除美元结算系统，那么其余想买工业品的国家，只能做两件事情：

要么想办法弄到人民币或者中国zf接受的支付媒介；

要么就拿着美元去找别的国家买。

除此之外，别无他法，尤其是在短期的尺度上。

2  州权力被侵蚀

在黄金时代，发钞权，就不是个权力。

那个时候，经济理论也没啥，国债是正经的，从私人部门手里借钱，这些都是实打实的，基于现货黄金的。

但是进入信用货币时代，这个完全变了，本质上这就是一种铸币税。

所有的信用货币都具有类似的功能。

美元向全球征税，主权货币对内征税。

美元比较特殊，美元全球征税的时候，美国整体是受益的，只是利益分配的问题，所以才有了MAGA群体。

本质上来说，MAGA就是全球化的受害者。

当美国的联邦政府能不断的对外扩张，获取利益的时候，这个时候内部的压力是相对较小的。

但是一旦美国的对外政策，无法获得收益，那么内部的张力就是非常大的，这可能也是州政府最近的这些法案被提出的原因。

明眼人都知道，黄金的体量是不可能成为美国的主要法定货币的，但是现在政府正在一点点的拿回货币发行的权力。

美元的债务快速扩张，其实也就是15年的时间，美国的公共债务，主要是联邦债务。

2008年的时候，美国的国债才10万亿美金，现在差不多已经35万亿了。

而且为了偿还债务（现在的利息不可维持），维持GDP规模，美国未来的赤字，预计每年至少增加1万亿左右。

那么等到美国政府债务规模超过40万亿，那么下一次危机的时候，美国的财政和货币政策空间呢？

日本可以发债，因为90%以上的债务，都是日本国民持，但是美国呢？

联邦债务，可以美联储直接下场，州政府债务呢？市政债呢？

很显然，发钞权带来的受益，没有惠及州政府和人民，主要是惠及了美国的大资本和巨型跨国企业。

比如，借钱军费开支，肥了军火商；借钱医疗保障，肥了制药巨头；借钱，维持需求和资本市场繁荣，肥了科技巨头......

资本是需要全球化，只有这样，才能全球征税。

不信你看，伊朗的货币，就没办法全球征税。

欧元区构建的时候，货币统一了，但是财政没有统一，就出现了很多问题。

美国，其实也一样，货币是统一的，这个统一来的莫名其妙的。

布雷顿森林体系解体，实际上是美苏对抗处于下风的表现，但是一下子和美元绑定的那些国家，为此买了单。

美元宣布和黄金脱钩，对外割了一把，但是对内来看，州政府丧失了一项重要权力。

美国宪法第十款：各州不得铸造货币；不得发行纸币；不得指定金银币以外的物品作为偿还债务的法定货币。

现在来看，各州正在拿回宪法赋予自己的权力。

美元的全球化扩张，给美国做为整体，带来了巨大的利益，但是这些利益的内部分配，极其不均衡，资本和工资收入差距极大。

这也是我们看到美国社会分裂的根源。

美元这头猛兽，是需要血肉来喂养的。

一旦这东西没吃的了，或者吃不饱，那是要吃人的啊。

从现在美国各州的举动来看，铁了心的要在一定程度上，拿回发行货币的权力。

至少约束住美联储这头猛兽，否则最终一定会走向崩溃。

最近，我们看到的是，各大央行美联储加息、阔表的这两年里，拼命的买黄金——黄金的价格是在加息过程中涨起来的。

最近的加速，未必没有各州法律变更带来的影响。

虽然黄金最终不可能成为法币，体量和存在形式决定的，但是这一定程度上，约束了纸币的滥发，以及降低铸币税。

3  近期怪像

这两年做投资的，估计是有极其强烈的挫败感！

一方面是自己的知识和经验，这两年的有效性差了非常多，可能只有交易的人，这两年才会舒服点。

新能源，AI看似热闹，你也得有那个交易能力，否则就是被割的命。

另外一方面，是各类资产频创新高，美股更是看不到停下来的任何迹象。

加息，美股涨（这是事实了）；降息，美股涨（这是预期，不一定对）。

一个怎么都是涨的市场，难道可以靠加息、降息，实现经济的永恒增长？

没有一个经济理论，能解释目前的市场。

回到这篇文章的起源，让我关注这个问题的基本事实是：

美股新高，日股新高，印度和德英法的股市不是新高，就是接近新高，黄金新高，甚至非主流的数字货币资产也是新高？

注意这是事实，不是观点和立场。

那么我们就要弄明白，这里面的人都是怎么想？

这还是市场结构化分析那个思路，看看市场上的主流参与者，到底是怎么玩这个游戏的。

目前所有的这些证据，基本指向了一个基本的事实：

信用货币的大幅贬值，可能才是这些资产剧烈上涨的关键原因。

甚至我们可以得到一个结论：

资产价格上涨的越猛烈，那么这类货币的贬值幅度就会越大。

除非这个过程中，能出现技术变革。

美国这些年，已经是原宇宙，比特币，高位超导，AI，核聚变，卫星通信......

整了一大堆了，到目前为止，没有一个落地的。

AI也只是meta，ms，google的资本开支，变成了NV的收入和利润罢了，这是典型的低roic的项目。

美国经济的转型，必须看到AI的落地，但是AI能生产实物资产吗？

就怕最后落地了，也是落在了太平洋的西岸......

否则，如果信用和购买力没问题，那么利率的上涨，带来的结果必然是资产价格的收缩。

现在如果考虑DDM模型，利率涨了，资产价格还是涨，那只能说是未来的现金流，必然会更快的上涨。

同样的投入和产出，换来了更多的收入和货币，那你说这不是信用贬值吗？

通胀是货币贬值的斜率——等一步贬值到位，斜率下来了，债务也就被稀释了。

欧美的债务是无法偿还的。

欧美形成的债务，基本没有对应的资产，全部都是消费掉了，或者说：

欧美对商品的过度消费，变成了生产国的顺差，变成了生产国的供应过剩。

本国是无力偿还债务的，不管怎么折腾，最终还是想收割一把。

但是现在来看，好像没成功，也到了货币政策周期的拐点。

4  中国资产价格

中国的人口结构和储蓄问题，导致了投资过剩是一个必然的结果。

外需提供了需求，提供了顺差，但是我们并没有花出去，而是形成了储蓄，形成了地产，基建这些东西。

这是历史的包袱。

但是无论如何，我们是内债，是可以解决的，不会发生系统性的风险。

但是短期来看，我们的确要防止产业转移——这是日本当年遇到的问题。

海外投资，国内受益，GDP不行，但是GNI不差。

中国现在的资产价格问题，其实有一个宏观的视角和一个微观的视角可以解释。

宏观的视角：

中国现在面临的问题是，供给过剩，需求不足，尤其是和疫情期间相比。

今天问了一个灯具生产企业，说是欧洲的外贸订单压价的厉害。我们可以想一下这里面的逻辑，以美元计价来看这个问题。

疫情期间，2022.04之前，rmb是升值的；2022.04之后是贬值的，这关键性的拐点就是美元加息。

并且这之前和之后的波动率可以肉眼看到，波动率明显上升了！

按照道理来说，人民币贬值，应该是有助于欧美的通胀问题吧？

毕竟同样一双鞋子，美元计价肯定是便宜了不是。

人民币贬值，对外贸部门来说：上游进口大宗材料，成本上升；下游，出口工业产成品，价格下降，都是按照美元计算的。

宏观经济整体的盈利是变差的。

但是人民币贬值带来的通缩，居然没有传导到美国，而且我们是产能过剩，通缩的大环境下，没有涨价。

由此可见，欧美国内的货币贬值和通胀问题多严重。

贬值可能难说，但是通胀是肉眼可见。

微观上来说：

都是名义货币计价，美元加息，很多贸易企业，尤其是跨境电商的规模快速增长。

在国内是人民币采购，美元回来后，放在HK的离岸账户里，享受高息。

这样息差赚了，汇率再赚一笔，这样岂不是一举两得？

两位数的年化收益啊！

这带来一个问题：

不管国内怎么放水，尤其是给小微企业的优惠贷款，转身就会通过贸易途径流到海外。

而且客观来说，就是一个卷啊，甚至是贸易可以不赚钱，但是钱能出去，套利差，汇差。

所以我们可以得到这样的一个结论：

目前来看，美国采用加息的方式，压通胀，但是又不能经济衰退，所以财政又开始大刺激。

中国的企业，尤其是外贸企业，看到了美元的利率高企，这就有了套利的想法，尽可能多的将美元收益留存海外。

这就导致了，国内资产价格肯定不行啊。

出不去的资金，看到房子不行，股市不行，所以都去买了国债这些东西，买了黄金（全球定价，而且多赚一个汇率）。

原本的剧本应该是：

美元加息，这个时候，rmb汇率和国内的资产价格，应该拉崩了。

资本项下的美元回流逻辑：

拉爆了之后，美元趁机抄底中国资产，美元放水，完美收割一把.......

这不是正常逻辑吗？

但是，剧本走偏了。

一个是汇率，中国的产业竞争力太强了，而且这种将收益多留存于海外的情况。

导致资本项下的流出，虽然给中国整体带来了压力，但是贸易项下的流入，也很强，关键是我们的规模很大。

所以，有个有悖于常识的结论：

中国资产价格的下跌和人民币汇率的贬值，在资本管制的情况下，恰恰是中国产业竞争优势的体现！

结果也是内卷，正经做生意的不赚钱.....

中国今年前两个月的出口，仍然是两位数的增长。

但是，大家想一想，如果这个事情到了逆转的那一天呢？

中国资产可能会是全球表现最好的资产。

补充一句：

美元目前的利率，讲什么制造业回流，投资增加之类的事儿，都是扯淡的.......

傻子才会在这个时候借6-8%的利率，在欧美投资制造业。

这事儿，已经两年了，中国货物顺差从疫情前的3000亿美金，都到现在的8000亿美金了。

5  美元的信用丧失

美元以前的加息周期，也比较奇葩。

首先我们已经40年没怎么大幅加息了，次贷危机前的那次加息，大家可以看看，有没有可以抗衡的货币？

这次不太一样的地方是：

人民币的体量和zf的控制力度，导致美元潮汐被人民币这个大坝挡住了.....

美元的信用无法用周期底部购买的便宜资产来弥补，这就是最大的问题。

黄金：

现在来看，主要购买力大概率可能就是各国央行，还有美国的某些银行？

这是价格上涨的主流。核心动机，美元信用，美债减配——尤其是加息的时候美债下跌。

大宗：

大宗莫名其妙的强，在经济这样的情况下，大概率是美元信用问题。

日元：

汇率贬值幅度很大，有安倍经济学的功劳，和套息交易有关

欧元：

和战争有关，欧美类似，另外就是，欧洲的能源，成本和利率，可能导致欧洲制造业的永久性损失.....

美国想捞，我觉得是徒劳的，那成本就不靠谱

欧印日：

贬值的影响可能非常大，不信你看阿根廷的指数...

6  结论

这几年投资和大类资产价格的走势，十分偏离经验值。

每个大类资产，你都可以给出一个个性化的因素解释，但是你始终无法拼凑出来一个完整的、一致性的解释。

这是困扰我的地方。

最近这段时间，翻了黄金的数据，聊了很多外贸企业等，这两天梳理了一下，做了一个完整的拼图，试图解释这个东西。

至少这个解释，能解决我一部分困惑。

另外就是，特别提醒：

面对一个复杂的非线性系统的时候，任何对历史的解释都要慎重看待，尤其是将这种解释外推做预测，更是需要慎之又慎。

美国，现在是无论如何，都必须吸引资本项下美元资本的回流。

如果美国发现，拉爆无望，我想很多事情都会发生变化，反噬就会来临。

美元加息带来的回流是诱之以利，美股的各种故事可能就是某种大忽悠（AI已经忽悠到国内很多投资者去买NV之类的公司了）：

聚变，超导，vr/ar，chatGPT，Sora，starlink，比特币，这些行业，我基本严肃的思考过。

现在来看，唯一可能是真的就是现在的AI，但是AI的落地产业呢？

以前不都是忽悠，技术的差距不可怕，是制度的差距。

制度没变啊，美国为什么急了？

AI在公众视野里热了一年多了，openAI成立了快10年了，然而呢？

你要知道一点，这不是一个新东西，人类往往高估了短期的影响，低估了长期的影响——

这个东西，大概率进一步加强中国制造业的优势。

那些过时的概念呢？

比如，电动车，光伏，风电，锂电池，碳排放权（我怀疑过几年会说，排放二氧化碳对生态有好处）.......

这些概念都是过时了的，中国人实现了，欧美呢？

人脸识别，图像识别之类的技术，早就已经渗透在我们生活的方方面面了，但是你看到谁真的靠这个赚到了钱？

这些故事讲了很多，但是没有赚钱的商业模式啊.......

就算是有，我觉得也大概率也是落地中国（比如人脸识别广泛的用于门禁和考勤打卡，哈）。

行文至此，TK的投票过了........

中美之间的产业竞争优势，其实已经分出胜负了。

但是金融层面，也就是资本项下的影响，的确是我们还是很弱小的。

但是资产不丢掉，作为一个生产国，怎么可能会衰败呢？

我们也是一样，在某些方面也许我们很那个什么，但是这些东西你信吗？

但是在某些层面，我们开放的程度、内卷的程度，让外国人都害怕，美国人都胆寒......这tmd是搞制造业？

当年老子开船出去抢劫都没这么猛过.....

中国商品，所到之处，寸草不生。

等！

等到美元降息的时候，流动性的洪水，也许下半年就会让你担忧通胀了。

就和一个月之前，你还担心中国国运完了一样.....