市值背后的文化力量：构建信任与可持续成长的关键

2024-05-15 04:05

作者 | 陆学彬

来源 | 管理洞察

“退出才是王道”，

对市值成长是有毒的信念

某上市公司实控人在一次交流中感叹， “退出才是王道”。

我提醒他，这是个有毒的信念。你可以有增值、减持。与资本市场打交道，与银行打交道一样，你可以有借有还，可以有进有出，但不可以说退出与银行打交道。

“退出才是王道”的背后，是机构投资者的信念，不是产业投资者应持有的信念。机构投资者对企业进行投资时，一般要求企业家或创始团队有劣后条款，即投资退出时，留守的是企业家。而资本在一开始进入时，给企业做资本规划时，往往会把市场上最能吸引眼球的概念，结合身边的资源，要求上市公司在适当的时候，买入或处置某些资产，在适当的时候，通过市场概念影响市场情绪，最终帮助资本在高位实现出货的目的。

而投资人看企业，买卖企业的股票，不同的投资风格和投资信条，落在估值上，最终还是看企业本身。市值管理一度被市场简单的理解为操纵市值、操纵股价，很重要的一个原因是市值管理的信念出了问题：当市值管理成为套现手段而不是上市公司的可持续成长和高质量发展时，其站位立场、决策和行为，一念之差，差之毫厘，失之千里。

“退出才是王道”，这是机构投资者的思维，因为各种基金到期有投资人本金赎回的压力，基金募投管退，最终退出才是完成最后一步。而上市公司，从融资主体到投融资主体转变的时候，其投资角色是产业投资者的角色；如果混淆了这个身份，导致的结果，就是上市的目的是为了圈钱，圈钱的目的是为了投资，投资的结果是在专业投资人的牌局上完成了财富的缩水。大梦醒来，原来自己很久没有怎么上心的上市公司主业，在竞争中落于下风，组织内部也暮气沉沉。

研究那些退市的企业，很多人走得更远，要么是违规担保，拖累业务，要么负债率过高，行业周期来临，不得不清盘。有的甚至业务造假，走向违法违规的境地。

上市后还能一股独大的企业，某种意义上，大多是不缺钱的企业：因为企业成长过程中，无需通过融资，而稀释股权。所以，一般而言，所处的赛道，有一定的利润率和现金流。企业没有因为成长的压力，而稀释自己太多的股份。这种情况下，实际控制人如果跟风退出自己的股票，去投资什么呢？遵循“不熟不投”的投资法则，实控人可投资标的选择可能有限。

“退出才是王道”是个有毒的信念，有毒的地方在于，实控人不看好自己的公司，公司发展后劲不足，投资者就会用脚投票，最后股票下跌，而且，往往这种下跌，一发不可收拾，有时候，甚至影响某个行业股票的表现，拖累整个市场表现。

2023年年初，ChatGPT引领新一轮AI产业革命，有可能成为中国股市走向牛市的起点，360被资本市场追捧为ChatGPT龙头股，但在4月5日，360董事长周鸿祎宣布离婚案，拖累整个板块表现。其股票价格也从3月的高点每股20.85元跌到现在的10元以下，也拖累整个ChatGPT概念。因为市场认为离婚案背后是减持套现的考虑，周鸿祎聪明一世，糊涂一时，重建市场对他的信任，何其之难。

信任文化缺失，在AI产业利好消息不断的背景下，360股票仍然腰斩。“退出才是王道”式的减持理念，是上市公司企业家精神走向衰竭的开始。市值背后，是不是个文化问题呢？

价值实现难，

难在上下同欲

市值管理不能触碰虚假披露、内幕交易、市场操纵等高压线。而是主张价值经营和价值实现。

（市值管理的价值经营常规模型）

基于“市值=利润*市盈率”公式，把价值经营的责任拆分成两大块：产业端以利润为中心进行运作，资本端以市盈率为中心进行运作。责任考核时，经营层关注做大利润，董事会办公室，则关注市盈率的表现。

在这种模型理念下，市盈率指标，落在4R关系上，4R关系，一般又是由董秘来承担董秘负责建立和维护与投资者、分析师、监管机构、媒体的关系管理。

但是价值实现难，难在上下同欲。

第一，董秘承担4R管理责任，但董秘这个角色缺乏足够内部信息输入和组织支撑，在对外联系和沟通过程中，并不一定真正理解公司的战略意图，实际控制人的真正想法以及资本经营的节奏。

第二，现在大多数企业，实际控制人持股比例偏大，董监高都是由其组阁。企业在决定扩张、收缩、内变等价值经营战略时，缺乏审慎地评估：特别是，实际控制人想通过拉高股价，进行减持，或者协助机构撤退的“价值”经营行为，实施的产业进入或退出的决定，未必符合上市公司本身的利益。

第三，董秘职业风险大。上市公司的信息披露与信息沟通的节点在董秘，董秘还负有公司信息披露的保密责任，在重大信息泄露时，需要向交易所报告和公告。一个注重职业安全和防范风险的董秘，听实际控制人要做市值管理，会从安全的角度审慎评估的。

这样，以价值实现为目的的4R沟通，很容易有市场操控的嫌疑。所以，董秘审慎，实控人讳莫如深言不由衷，大家各自想自己的心事，资本经营责任组织不能达成共识，价值实现难。

共识难，根本上，是对在资本市场更好地驾驭上市公司，缺乏清晰的定位，上市公司成长的愿景、使命和价值观方面，缺乏开放真诚的研讨。只有公司的董监高对于不同市场周期和企业生命周期的资本经营的目的都能达成一致，组织内的不同角色，在上市公司成长中，利出一孔，才能力出一孔。

ESG评级：

是社会责任，更是文化问题

近年，ESG概念导入中国资本市场后，上市公司在发布财报的同时，也发布ESG报告，将企业对环境、社会、治理的贡献，向利益相关者发布报告。不论国内市场还是国际市场，市值高的上市公司，ESG评级相对都高。

一般而言，市值表现一贯优秀的公司，主营业务健康运营的过程本身就体现出在环境、社会和治理方面的卓越表现。所以，ESG评级高本身，不是市值推高的根本，而是上市公司需要一以贯之的经营理念与文化，注入到企业组织各个主体的行为之中，使得上市公司在自己发展过程中，兼顾环境发展、社会价值、治理改善。

所以，ESG评级背后，表面看是企业的社会责任履行情况，本质是上市公司需要回答两个维度的问题：

空间维度：上市公司的所进行的事业是什么？应该是什么？主营业务是什么？应该是什么？投入多少？应该投入多少？竞争对手是谁？应该是谁？……

时间维度：上市公司过去为什么成功，现在遇到的挑战是什么？未来获得更大的成功还需要什么？

这是企业文化研究需要深入讨论的问题。涉及企业的愿景、使命、价值观。文化决定战略乃至利益。

文化的作用和

为什么起作用：

从组织内部走向更大的圈子

1、文化影响估值

影响市值的两个关键指标：净利润和市盈率，在一个时间窗口内，都是可以发生变化的：

净利润指标，上市公司在年初的时候，一定知道自己能够精确地获得多少利润吗？不能。但上市公司可以通过积极主动的投资组合和战役行动以及管理措施，来提高利润，做出A措施还是B措施的决定，是什么在起关键作用呢？

市盈率指标，当大家普遍看好这个行业或企业的时候，当市值资金供给增多的时候，市盈率指标也水涨船高。

在互联网泡沫期间或者早期的投资阶段，企业还没有赢利，企业融资时的估值，用市梦率的概念。

市盈率背后是愿景、使命、价值观，市梦率影响投资，资本为什么愿意为梦想买单？我们可以看看雷军为小米的融资过程：

在融资之前，雷军认真研究了阿里巴巴的创业成功过程，发现三个要点：

一是要有一个非常巨大的目标市场。二是要找一群超级靠谱的人和你一起干。三是相对同行来说，要有一笔永远也花不完的钱。

参透了马云的内在价值逻辑和市场价值认知奥秘，雷军开启了小米的创业融资模式：

2010年3月3日，小米公司正式宣布成立；

2010年年底，小米公司完成A轮融资，金额4100万美元，投资方为Morningside、启明和IDG，估值2.5亿美元左右；

2011年12月，小米公司完成新一轮9000万美元融资，估值10亿美元，投资方包括启明、IDG、顺为基金、淡马锡、高通、Morningside。

2012年6月，小米公司再次宣布，成功融资2.16亿美元。估值40亿美元。

值得我们思考的问题是：2010年刚刚成立时的小米，凭什么就能估值将近20亿人民币，融来3亿人民币？雷军认为，投资者给予小米手机高估值，与小米手机当下销量关系不大，他们看到的是小米手机的未来。

有人可能会说，这是雷军创业融资，上市公司的估值不会这样。实际的情况是，不仅仅科创板的公司，即便没有赢利，仍然获得资本的青睐。背后的逻辑也是如此。

不同行业内在价值的估值方式：

（1）重资产型企业（如传统制造业），以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。

（2）轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。

（3）互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。

（4）新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。

梦想能够影响估值。某科创板公司上市前经历几次融资，在企业文化项目研讨之后，公司估值一下子长高了很多。企业家的反馈是，投资机构在尽调的时候，发现我们公司的所有合伙人，真正做到了利益共同体、事业共同体，因为大家高度认同自己的事业。

所以，企业需要回到经营的初心和公司经营的基本面，主动和资本市场对话，而不是被动听从资本市场的指令，最终把上市公司的命运交给了外部资本，失去经营的主动性和独立性。

2、文化是最好的治理工具，因为文化决定圈子，圈子决定利益

很多人质疑文化的作用，这恰恰是我们现实生活中隐藏的核心文化信念起作用了：这恰恰是不论白猫黑猫，逮到老鼠就是好猫的实用主义哲学的影响。你想，如果你可以选择一只猫领养回家，白猫和黑猫，你一定有自己的选择偏好的。

文化是最好的治理工具。《华为基本法》作为企业文化的经典研究样本，引领了中国的企业家思考企业经营根本问题。《华为基本法》的引领性，体现在文化咨询的研究方法，从表层的文化识别到了深层次的经营假设的提炼和讨论。华为在后来的高速成长和管理变革过程中，没有被撕裂，与华为基本法建立起来的一套追去卓越与商业规则，有密切的关系。

文化是最好的治理工具，首先，文化决定身份：

设想一个场景，公司领导与员工正式谈话：根据你的这些表现和行为，你并不认可公司文化。结果会是什么？这个人该离职了。这是个离职谈话。

任正非曾经谈过，《华为基本法》的一个意想不到的结果，是华为赢得了更多客户的理解和认同，扩大了华为的朋友圈。

上市公司一般都有自己的企业文化，企业文化的功用日用而不知。

文化不仅仅决定圈子（身份），文化还决定利益（结果），因为愿景和使命，决定了公司的赛道和成长性、竞争对手的选择。而核心价值观，决定了成败得失、是非对错的标准。结果导向还是过程导向的，关注内部还是外部，都会导致不同的结果和利益分配。

文化决定规则（行为方式），这一点方面，中国企业关注较多，有时候甚至有些过了。不再赘述。

三者关系，循环加强：

文化决定圈子（身份）——身份决定利益——利益牵引行为方式。

文化决定利益——利益形成圈子（身份）——身份决定行为方式。

文化决定行为方式——行为获得结果（利益）——利益升华身份。

上市公司市值成长和治理的核心，就是要通过文化的无为而治，获得自己的社会身份，拓展自己的朋友圈；通过文化建立和确定规则，决定行为方式，获得社会和利益关系人的认可和支持；最终，通过文化决定利益，尊重价值创造的规律，做好价值评价和价值分配工作。促进上市公司的可持续成长。

综上所述，市值背后，本质是文化问题，是上市公司被资本市场、产业市场、劳动力市场认可和接纳、信任的程度，是构建信任的资本市场秩序的关键。上市公司治理的核心，就是让认可和认同自己文化的利益关系相关人越来越多，让自己的私域流量越来越有影响力。

市值成长的关键：

在文化治理的基础上，

经营好三重关系和三重价值

2022年11月，证监会提出中特估（中国特色估值概念），同时重点强调了国有上市公司可以通过专业化、战略性整合、加强投资者关系管理等方式实现更高的估值。我们的研究发现，如果估值单靠资本推动，而不是靠上市公司主体积极主动地改善基本面，增强资本的吸引力。都可能导致资本市场的短期行为。

华夏基石上市公司成长与治理研究咨询中心，基于对上市公司的研究咨询实践，结合研究不同机构的ESG标准基础上，拓展IBM和华为实践基础上的业务领先模型（BLM），构建了市值领先模型（VLM），帮助企业思考市值的可持续成长和高质量增长的基本命题：

1、做好文化治理

华夏基石市值领先模型（VLM）最关键的地方，是上面的企业家精神和领导力，这是牵引组织持续地成长的动力来源；下面的部分使命和价值观，是团结一切可以团结的人的关键，也是凝聚人的根本。

文化治理需要明确企业的愿景、使命、价值观，并要完成对VLM三个钻石模型的一致性校验。

2、经营好三重关系

第一重关系是上图中的最左边的资本市场，通过理顺和健全治理结构，加强董事会的决策功能和资本运作能力，通过主动的价值经营，实现产业的进入和退出。其核心是处理好资本市场利益相关者的关系。

第二重关系是上图中的中间部分的产业市场，通过市场洞察，做出正确的战略决策，贯彻董事会的战略意图，优化产品和服务的业务组合。处理好竞争、供应链上下游和客户/消费者之间的关系。其核心是处理好产业伙伴关系以及客户关系。

第三重关系是上图中的右边的人才市场，人才市场不仅仅是内部人才市场，而且包括外部人才市场的互动。因此，企业在投资最佳雇主行为的努力，以及为实践战略目标，所做出的流程和组织的建设，都属于处理好与员工和潜在员工之间的关系。

把朋友搞得多多的，把敌人变得少少的。不也恰恰是企业治理最关键的目标吗？

怎么经营好这些复杂关系，需要依赖组织中的每个人！

3、经营好三重价值

市值的可持续成长，需要在理解和处理好市值密切相关的概念基础上，经营好企业的账面价值、内在价值和市场价值。

企业的账面价值是指企业的净资产，过去的账面资产价值和现在的账面盈余是企业账面价值中的基本变量的决定因素。企业在产品和服务市场的经营成果，往往通过账面价值来体现，账面价值越大，代表企业经营得越成功。但过去的成功，能够确保未来能否成功？

企业经营面向未来的一个重要的价值概念，就是企业的内在价值。企业内在价值往往是一个估值的结果。内在价值是指企业在剩余的存续时间内产生现金流量的折现值。影响企业估值的因素有：现金流、贴现率、可比公司等。在实务中，估值也会受到宏观经济环境、公司所处行业、公司的基本面（规模、市场占有率、盈利能力、现金流量、资本结构、公司治理等）、心理预期等影响。

市场价值，是企业在资本市场的溢价。在资本市场交易时，不论是一级市场还是二级市场，或者IPO之前的融资，企业都希望市场价值能够充分反映其内在价值，甚至高于自身的内在价值。

对于上市公司，理解了账面价值、内在价值和市场价值后，对我们决策的影响是什么呢？

企业上市的本质是在资本市场买卖和交易企业的股权。通过股权的买卖，完成权利的交换和转移。而买卖股票的价格高低，围绕上述三个价值展开：

企业的账面价值，取决于营收，依靠产品和服务的经营获得价值，其主要矛盾为利润管理；企业的账面价值好，但未来能否可持续，内在价值如何？就需要企业可持续经营和高质量发展，其主要矛盾为核心能力建设。企业发行上市则让企业进入到股权交易阶段，资本市场的价值传递与供求变化，影响市场价值。

企业不同的生命周期阶段，三大价值的大小和互动关系有所不同，企业在穿越不同的经济周期时，三大价值的大小和互动关系也因之变化。