普华资本蒋纯：供应链安全意识崛起，超级市场缺口显现丨了不起的长三角投资人

今年的投资热点是什么？

但硬科技远没有互联网那么好“懂”，选择什么细分技术路线、哪些能落地、哪些能盈利......不确定性极强。被投资大潮裹挟而来的投资人，大多只是简单扎堆热门技术路线，忙碌过后，留下落寞身影。

近日，36氪特别推出长三角投资热点与趋势系列专题——「了不起的长（zhang）三角投资人」，首期对话普华资本管理合伙人蒋纯，从市场格局、行业现状、投资逻辑切入，还原硬科技的真实现状。

本文核心观点：

●国内供应链上游“备份”意识的崛起，短期内将创造出极大的市场缺口，但时间窗口期短、名额有限。

●互联网创新已经慢慢走到了阶段性尽头，应回过头来专注科技，让科技为新一波创新提供动能，这是一个正常的钟摆周期。

●投资投人，一号创始人的个人眼界与能力代表着公司能走多远，而团队的力量则与能否走下去息息相关。

在国内建立供应链“备份”

Q：先聊聊整体趋势。您觉得在硬核科技的大赛道下，哪些细分领域到了最好的投资时机？

A：应该说整个硬科技都到了最好的时机。

从外部来看，过去几十年间，得益于全球化发展，我国在制造业特别是消费电子等领域，打造了成熟且全球顶尖的下游产业。但是近年来，在贸易摩擦、新冠疫情以及地缘政治等多因素影响下，产业链进入重新配置阶段。为抵抗风险，下游优秀的企业不得不在国内建立起供应链“备份”，这在短期内造就了非常大的市场缺口，相当于创造了一个原先没有的需求。

内部来说，国内各项政策的支持也有利于硬核科技的发展。

Q：想要切入这块市场缺口的难度有多大？

A：一般来说，企业在供应链的每个环节会选择几个供应商，且轻易不会替换。因为一旦更替后，会对品质管控造成重大挑战。这也形成了To B供应链企业的两大特征——入场难、出场也难。

现在由于国际形势变化，国产供应商有了介入大厂供应链的机会。你不一定需要有很高深的新技术，只要做得和人家一样好，甚至马马虎虎够用，就可以切进去。但有时间窗口、名额也有限。

Q：聚焦到芯片领域。国产芯片在中低端领域几乎不存在卡脖子问题；但高端芯片，如英伟达的A100，H100等，仍旧仰赖国外进口。您对此有何看法？

A：这本身是全球化分工的表现，之所以现在成为问题，是把贸易当“武器”的结果，总体来说对大家都不是好事。但到这个份上了，也是中国企业的机会。中国不是造不出高端芯片。在IC设计层面，我们已拥有了像海思这样的优秀IC设计公司，且这样的公司越来越多。但在生产制造工艺上，我们距离台积电、三星的先进制程工艺能力还很远，估计这一问题将伴随中国较长时间。

要想彻底解决这个问题，就需要解决以光刻机为代表的设备问题，以及以EDA为代表的基础工业软件问题。同时，也要敢于在芯片技术上闯出新路，利用芯片堆叠、chiplet、存内计算等新技术来换道超车，在成熟制程非美化、国产化的基础上，用新的芯片技术来满足市场需求。

二是换道超车的机会。现在芯片的性能提升和摩尔定律的延续，主要依赖于先进制程这一条道路，而先进制程技术已经很快会遇到它基础物理上的瓶颈。现在美国对中国的先进制程实施严密封锁，其实也是逼着中国企业去提前探索用其他技术提升芯片性能的路径。这方面其实全球都在研究，但是中国的需求更迫切，也更有可能率先走出这一步。这些新技术包括在计算领域的芯片堆叠、chiplet/异构集成、存内计算，和在存储领域的各类新型存储技术等。

比如我们之前投资的知存科技，它的存内计算芯片已经率先实现量产，这是一种很有希望解决传统冯·诺依曼架构下的存储墙问题，大幅提升芯片算力，从而不依赖先进制程而继续延续摩尔定律的先进技术。包括我们投的国内领先的芯片堆叠企业芯盟，也已经实现通过堆叠技术制作高性能芯片。在存储领域，我们投资了新型存储技术MRAM的先行者致真和亘存。这些都是有望走出新路的技术。

第三个就是在新的领域开拓的机会。随着新能源、5G的发展，很多半导体新的需求在被创造和开发出来，特别是化合物半导体、第三代半导体等领域，出现了很多技术更新换代，填补空白和创新的机会。由于前期存量市场上我们过于依赖海外供应链带来的教训，在这些新的领域国家和下游企业会更倾向培育国内企业，在这些领域的企业也有很大的增量市场机会。

Q：也就是说，不一定非要在同赛道上硬刚，中国企业的机会点更多在弯道超车，或者说是换道超车。那您觉得，这条路现在走的还算顺吗？

A：“换道超车”这条路只能说刚刚开始。造出新技术的芯片只是第一步，全面推广使用需要整个生态的建立和完善，这需要不少时间。当然这一步迈出来了，就有了新技术推广的可能性。所以现在，正面战场上的补断点仍然是最重要的。

我的观点是，中国企业总体还是坚持要走全球化的道路，但也必须扶持好国内供应链。有了国内供应链的存在，国外便不敢随便下禁令、中断供应，不然他们等于拱手让出市场。所以我们做好科技自立自强，其实是更有利于供应链的全球化。

目前，国内很多订单还是给了国际性大企业，但是越来越多的国内“备胎”已经开始存在了，其份额也在增长。如果在一个细分市场能够达到一定的市场份额，比如20%-30%，就足够威慑国外，这个细分市场的供应链就很难被中断。这样的细分市场越多，我们就越不怕供应链威胁，也才能更好地实现全球化。

Q：谈了那么多我们的不足，聊一下半导体供应链中我们的优势吧。

A：那肯定是下游市场。中国拥有强大的制造业，同时也是全球最大、最广阔的下游市场。当供应链上游出现问题时，下游的企业会第一时间重点培植、自建国产供应链，以确保产品线的安全。这相当于利用长板下游，推动上游的短板发展，把上游“养”出来。当然这当中，下游企业是承担了大量压力的，我们也需要多对他们支持。

Q：被西方“扼住喉咙”的领域，并不只有半导体，还有新能源产业。36氪关注到，普华在硬科技领域的另一大布局就是新能源。

A：是的。世上有两样东西必须掌握在国家自己手中，一个是粮食（人类补充能量），另一个就是能源（机器补充能量）。现在的世界局势发展正在越来越多地证明这一点。新能源的发展能很好地解决我们对外部传统化石能源的依赖，所以新能源不仅是“碳中和、碳达峰”也是国家能源自立的大战略，我们非常看好。

目前通过和浙能的合作，普华参与了一系列新能源发电项目，同时还在光伏领域投资了中国异质结技术量产的先行者华晟新能源、上游POE胶膜公司祥邦科技，PERC/TOPCON新兴企业一道新能和全球知名的钙钛矿光伏技术和产业化领军企业纤纳光电；在风电领域，普华投资了致力于智慧风电的拜安科技；在新能源汽车领域，普华投资了新能源汽车领军者哪吒汽车、新能源汽车测试公司和夏科技；在新能源船舶领域投资了船舶全电推进技术公司倍豪船舶。

新能源的一个问题是，它和现有电网的运行逻辑是冲突的。传统电网的工作逻辑是“用多少、发多少”，根据用电情况，调整发电量来保持电网平衡。但是新能源的发电量是“老天爷”决定的。所以现在就有大量的弃风弃光情况，在今后如果风光新能源真的占据主导地位，这个问题会更严重，因此储能就会变成一个急迫而大量的需求。在电池领域，普华投资了国内最大的第三方BMS公司力高新能源、硅碳负极材料公司致德新能源，同时我们也很看好新型储能，投资了全球领先的压缩空气储能公司中储国能。

Q：所以您觉得最大的机遇点是储能。

钟摆指向硬科技

Q：2017年，您从TMT转到了航空航天、半导体等硬科技产业，当时选择换赛道的理由是什么？

A：2017年，实际上互联网创新的颓势已有迹可循。一个最直观的感受是，互联网企业开始“内卷”了，创新性越来越少，资金在金融领域空转的情况越来越多。对于投资人而言，这是资本投入效率不断降低的过程。

恰巧，那是我正处于职业转换期，从国企跨入投资领域。在与曹总（普华资本创始人 曹国雄）探讨时，他认为硬科技是一个合适的新方向，这与我的科技背景不谋而合，于是就着手做这件事。

Q：这么看，互联网和硬科技之间的发展规律是有相通性的，只不过一个是走下坡，而另一个是上坡。

A：我一直有一个认知，科技和应用有点像水多了加面，面多了加水的关系。科技是底层的生产力，而生产力需要应用才能释放出来。

这在上一波互联网革命时就是这样，“八叛徒”在硅谷成立仙童半导体，一批批芯片精英又从仙童走出，成立英特尔、AMD、赛灵思等芯片巨头，后面又有了苹果、微软的故事。可以说，互联网革命的基础是通过硬科技创新，特别是半导体创新来获得的。中国互联网则是站在巨人的肩膀上发展起来的，在底层的芯片上搭了美国的“便车”。现在，人家不让你搭便车了，我觉得我们踏踏实实把这个课补了也是应该的。

既然互联网创新已经慢慢走到了阶段性尽头，我们就该回过头来专注科技，让科技为新一波创新提供动能，这是一个正常的钟摆周期。

Q：5年过去了，您现在的投资逻辑有发生变化么？

A：没什么变化。我还是这句话，科技能创造新的生产力，所以我们要去发挥新科技，推动下一波应用革命。

Q：不过您这几年的投资风向确实在变化。

A：投资是有其最佳“时机”的，而这一时机受多重因素影响。

像国内商业航天的发展起点，并不是大众认知的2017，2018年，是在更早的2014，2015年就已有企业冒头。但不论是2015年还是2017年，在商业航天的上下游产业链并未建立起来之前，都不是投资的最佳时机。

2019年前后，我们发现随着马斯克星链的发展，对国内造成很大的竞争压力，整个产业的发展需求越来越迫切，市场趋于成熟。根据产业发展的节奏和时点，我们先后投了星河动力、长光卫星以及星辰空间。如今，星河动力和长光卫星已发展为商业航天各细分赛道的头部企业。

Q：这个投资节奏，基本是1年投1家。

A：表面来看好像我们很久才出手一次，但其实一直在观察赛道的动向。根据市场节奏去判断哪些企业合适投资，所以这条战线会拉得很长，就像写书，需要“草蛇灰线，伏脉千里”。

Q：今年着重会看哪些赛道？

A：新能源、先进制造和半导体。改造制造业有两个方向，软件侧的智能化提升以及硬件侧的智能化改造，后者是从根上改变制造业。比如我们投的SRT软体机器人，通过软夹爪在工业生产上的应用切入来完成整体产线的集成；还有航宇智造，它的内高压成形技术处于国际领先水平，可以将钢材像吹塑料一样，吹成空心部件。这不仅在航天领域拥有广阔前景，也可以应用在新能源车上，为汽车减重，有效缓解里程焦虑。

再说新能源。新能源并不是一件新鲜事，中国的光伏产业已经起起落落了多个轮回，全国首富也破产了好几个，这轮再次兴起，又有不同的背景，风光储都会有自己新的故事。作为投资人，我们需要敏锐地捕捉到历史进程变化发出的信号，根据这个信号来预判下一波发展趋势，继而一步步地拓展自己的投资领域。

Q：有没有遇到过前期非常看好某家企业并投资，但迟迟没获得成果的情况？

A：一般看到有产业化的苗头，我才会出手，所以暂时还没遇到这个问题，但不能保证以后一定没有。我常说一个科技企业的发展到上市，可能要经历几个周期，对团队来说，应对不利的市场周期是企业基本功，而对投资人来说耐心也是必须的。

Q：一般您会给企业多久时间，从看到苗头，到它真正燃烧起来？

A：投资的初心当然是期望这些被投项目能够比较快地进入产业化阶段，前面提到的中储国能、星河动力就是案例。如果外围环境不符预期，比如现在消费电子的市场情况，那就会慢一些。但是无论如何，一个企业的核心技术和团队是最重要的资产。这和原来商业模式投资还是有所不同。科技企业的技术本身就是一个核心资产，这是企业能穿越周期的重要保障。所以，投对企业是最重要的。项目起来所需的时间周期是评估项目的重要因素，但时间周期的问题，有时也需要一些运气。

Q：您曾经提过有两种龙头，估值上的龙头和实力上的龙头。估值上的龙头是大家都能看到的、比较显而易见的，但是实力的龙头却不好辨认。您是如何判断，这家公司是实力龙头呢？

A：实力龙头与估值龙头有时候是一致的，但也可能市场的认知和实际情况存在差距。正因为这样的认知差异才有了价格空间，才有了投资价值。

至于如何识别那些实力上的龙头，其实就是靠认知。当年投资星河动力的时候，我在北京亦庄整整住了3个月，那是国内火箭公司最集中的地区之一。每天的任务就是见企业、聊技术、看试验成果。那时星河动力在一众火箭企业中从估值和进度来说并不是最“明星”的，属于第二梯队，但团队很强，综合判断下来，是我们的最佳投资选项。从结果上看，星河动力也不负众望，成为国内首家实现连续成功入轨并率先迈向产业化的民营火箭企业。

Q：评价下自己过去的投资成绩吧。

A：只能说比较合格。我的整体风格是偏保守的，虽然我是投偏早期的，但更追求早期中的确定性，投资成功率目前来看也相对比较高。但从另一个角度来说这种策略就是放弃了很多有更高回报可能的机会。

Q：那您之后会想去尝试一下，或者说冒险一下吗？

A：我们肯定会更加自信一些。但这些年整体经济形势并不算好，消费端的“寒气”会传导至上游，事实上已经开始影响我们投资的上游企业。这就需要我们根据形势的变化，做出相应改变。

上游企业最大优势就是可以切换赛道，今天做消费，明天可以做工业。只要有相应的能力，上游企业切换赛道比下游企业容易。因此，现在正是考验一些企业应变能力的时候，但如此一来，也使得整体的投资策略偏谨慎，并不是大胆行事的好时机。

Q：这几年心态有发生什么变化吗？

一号创始人与团队

Q：下面问问创业者最关心的“考题”。您一般见到创业者的时候都会问哪几个问题？从哪几个维度来考量这家公司是不是值得您投资？

A：先说维度，我主要会看这家公司技术成果是怎样的、解决了什么问题、壁垒有多高、市场有多大、赛道天花板如何、创始人和团队如何、竞争对手如何等。具体到问创业者，也都是围绕这些维度的常规性问题，比如技术怎么来的、目前研究得怎么样等，这些问题很多时候只是用来证实此前的猜想。

需要注意的是，早期项目不可避免地会有很多不成熟的地方，所以更多的是看长板而不是看短板。他们的长板是什么，有哪个足以撬开市场的抓手，切口又是什么会显得尤为重要。上游技术在下游会有很多应用场景，有的人想一口吃成胖子，什么行业进入，但对于早期企业来说，这样很难成功。

Q：企业的哪些“雷点”会让你“一票否决”？

A：很多投资人常说的一句话就是“投资投人”，人是最重要的因素，因为公司是靠人来操纵的。哪怕开局再好、技术再顶尖，最后人不行，也会失败的。创业是一场艰苦的修行，会遇到许多艰难险阻，如果团队不够团结，到关键时刻可能就会出现崩塌，这是非常忌讳的事情。所以核心团队的团结与否是个一票否决项。

还有就是创始人本身的资质，“一号创始人”的力量至关重要。创始人需要胸怀远大、有长远的目标，要坚韧不拔，能够咬紧牙关，团结大家跨过险境，这些都是非常重要的特性。

Q：能否总结下您投资项目的创业者的共通性？

A：从某一个维度来说，创业者有三类。一类创业者比较“天真”，他们长期成长在名校、名企的环境、自身也有很好的技术、理想主义情怀比较重，格局也会比较大些。但对商业的阴暗面、人性恶的一面缺乏认知。另一类是自己从草根打拼起来的，对商业江湖已经很老练了，但有时在这样的过程中，也会失去理想，影响做事的格局。

我最欣赏的一类创业者，是所谓“看清生活的真相，而仍然热爱生活”的那一类人。他们对人性有深刻的认知，洞察社会，但仍然对事业怀有理想和格局。这样的创始人通透，有大的愿景，同时也能脚踏实地、成熟地处理遇到的困难，可以走得更远。

Q：您投资决策做得最快的一次是哪个项目？

A：投资决策和很多因素有关。从外因来说，技术特别好或者团队特别强大，会让我们更快做决策；从内因来说，就是看估值金额了，估值低、金额少肯定相对更快做决定。

当然，这和我本人对相关行业的认知度也有关系。如果我对行业的上下游已经了解得足够多，就等着好项目在这个时间点出现，可能就直接入局。比如投MRAM项目致真存储时，当时提前研究过它的相关技术，并对创始人背景也有所了解，就很快就投了，在做决策上没有花多少时间。

Q：好的项目并不缺乏投资机构的关注，有时候投资机构甚至需要“抢”起来。

A：赛道热是个好事，说明未来在这个地方。但如果市面上有很多厉害的同类型企业，背靠的投资机构、投资人也不容小觑，这种短兵相接的局面中判断最终的赢家就会有难度，需要我们有更细致的工作和更果决的判断力。

Q：您觉得现在是创业的好时代吗？

A：我是觉得任何时候都是创业的好时代，而且创业是产业进步的源泉。

当然哪个赛道适合创业，不同的时期是不一样的。前面对于新能源、新材料、高端装备制造、半导体这些基础产业的机会，已经说的比较多了。除此之外，我一直在讲一个理念，就是AI是一个非常重要的未来，但需要它“长出耳目，伸出手脚”真正拓展到真实世界中来。所谓“长出耳目”，就是要能获取更多真实世界中的数据，让AI可以做更精准的决策，所以传感器就是AI领域下一步一个重要的关键点；所谓“伸出手脚”，就是AI要有更灵活，更精准的执行机构：机器人。而当AI通过这样的方式，真正延伸到实体行业中之后，对各行各业的改造，就像阿尔法狗对围棋行业的改造一样，会是惊人的。所以我觉得，长期视角来看，我们是站在一个硬科技为前导的新的产业大周期的起点，各个行业都有着全新的机会，只是到来的时间节点不同。心怀远大愿景，冷静面对现实，抓住最恰当的时机，创业是普通人最好创造历史的方式。