观点｜特拉斯辞职的根本原因：差点引爆英国金融危机

作者｜贾拥民

均衡研究所学术顾问，浙江大学跨学科中心特约研究员

当地时间10月20日，英国首相伊丽莎白·特拉斯在唐宁街10号官邸前宣布辞去保守党党首一职，同时自动卸任英国首相。特拉斯还说，要在下个星期之内就完成保守党新党首的选举，届时新首相将走马上任。至此，特拉斯只在英国首相位置上撑了45天，成了英国历史上任期最短的当选首相。（如果算上1834年11月至12月间临时代理首相22天的威灵顿公爵的话，则是英国历史第二短的首相任期。） 

虽然早在正式就任首相之前，就有不少评论家看衰特拉斯的执政前途，但是她以这样一种创纪录的速度黯然收场，仍然多少有点令人意外。 

回想起来，特拉斯的下台，固然与她领导无力、施政混乱且反复无常无关，但是最关键的原因是，她的经济政策，尤其是英国半个世纪以来最激进的大幅减税计划，遭到了失败。 

自1972年以来最激进的减税计划 

9月下旬，伊丽莎白二世的国葬刚刚结束，英国政府就推出了总额高达2200亿英镑的“增长计划”，其中最核心的是一项自1972年以来最激进的减税计划，其规模达450亿英镑，具体包括：取消了将公司税提高到25%的计划，将公司税维持在19%（这是二十国集团最低的税率）；

提前一年将个人所得税税率从20%降至19%，对年收入超过15万英镑征收的最高税率则从45%降低至40%。

特拉斯还承诺，在两年内提供总额1500亿英镑家庭能源补贴，以帮助民众应对能源通胀，另外，她还提出了每年上浮国防支出大约200亿英镑的计划。 

特拉斯是保守党的女性政治家，向来以撒切尔夫人的继承者自居。她推出“增长计划”，就是试图效仿撒切尔夫人，通过减税重振英国经济。她的得力助手、前财政大臣夸西·克沃腾（Kwasi Kwarteng）乐观地估计，减税计划能够使英国经济实现2.5%的年增长。 

但是事与愿违，增长计划的出台导致英国金融市场大幅震荡，一度逼近一场新的金融危机。9月23日，特拉斯宣布减税方案的当天，英国股债汇三大市场就以大跌做出反应，其中英镑大幅下跌了接近4个百分点，政府债券遭到历史上最大的单日抛售，结果英镑兑美元创下了近50年的最低，政府债券的收益率则飙升至30年来的新高。随后几天，跌势继续，为了恢复市场秩序，英格兰银行不得不暂时中断紧缩政策，转而购入政府债券。 

在巨大的压力之下，特拉斯先抛弃了克沃腾，然后由新上任的财政大臣杰里米·亨特出面宣布，取消政府此前宣布的“几乎所有”大规模减税措施。但是大局已经无法挽回，特拉斯最终不得不宣布辞职。 

在20世纪80年代初，英国首相撒切尔夫人和美国里根总统都通过减税政策，带领英国和美国走出了滞胀困境，奠定了日后经济持续景气的基础。英国当前同样面临着滞胀困境，为什么特拉斯“抄作业”却导致了大溃败？ 

特拉斯推出减税政策时，英国面临着严重的滞胀风险，这与撒切尔夫人当年面对的情况有相似之处，但是两者之间的相似性很可能也就只有这一点了。 

此时非彼时，特拉斯也许确实不该轻率地“抄作业”。 

税收意味着将自己的钱交给别人去使用，其效率肯定比自己的钱自己用要低得多，因此减税从原则上说肯定是有利于经济增长的。以企业而论，减税的直接好处至少有以下几点：降低成本，增强企业的经营活力，促进企业大胆创新；改善企业盈利状况，进而激活市场，提高市场配置效率；改善企业的现金流，使之更好地应对各种风险和不确定；增加员工的收入，刺激消费和投资。 

一种担忧是，减税会增加政府财政赤字，许多人，特别是政府中的决策者往往持这种观点。对此，供给学派提出了一个反驳，其代表人物阿瑟·拉弗提出著名的“拉弗曲线”：在达到最优税率之前，减税不但不会增加财政赤字，反而可以增加财政收入，原因就在于减税可以激活投资与消费，从而刺激经济增长、扩大税基。 

问题是，这里存在着一个时滞。 

在较短的财政周期内，减税意味着财政收入的直接减少，因此在减税对经济的刺激效果还没有表现出来，即税基尚未有效扩大的时候，如果没有其他有效的配套政策或“对冲”手段，政府财政赤字在短期内可能明显上升。而财政赤字的大幅上升，会导致一系列不良后果，特别是通货膨胀，因为在财政赤字大幅上升会降低货币的信用，同时抬高货币宽松预期。 

因此，减税政策面临着一个困境：要想一直坚持减税政策直至它见效，通常要求政府资产负债表能够在此期间保持相当稳健；然而，最需要推出减税政策来刺激经济增长的时候，往往也正是政府资产负债表比较脆弱的时候。 

在不能通过其他途径解决减税初期赤字上升问题的情况下，除非政府领袖立场非常坚定、民众拥有比较长远的眼光，同时金融市场也“愿意”配合，减税政策就可能很难坚持到底。 

从经济系统脆弱性的角度来看，减税政策的成功，要求经济系统有一定的韧性，而减税政策的不成功，则可能大幅加剧经济系统的脆弱性。 

减税“生不逢时”：英国政府、企业、家庭的资产负债表已经极度脆弱

双核冲击是智本社社长清和提出的一个分析框架，它的含义是，一方面，美联储迫于大通胀压力实施了激进的紧缩政策，推动美元快速单边升值，另一方面，俄乌战争以及欧美各国采取的“去俄油气”政策引发国际原油（以及粮食）价格大涨，对全球金融市场造成了严重的冲击，而且这两种冲击是相互强化的，同时还会加大其他宏观冲击的影响。 

从资产负债表的角度来看，无论是金融部门、政府部门还是企业-家庭部门，首先要考虑的都是资金的流动或流动性，债务、收入以及相关的偿债条款之间的动态交互作用，会强化这些部门内部的脆弱性。脆弱性水平不仅可能会因随经济发展的趋势性变化或宏观冲击而来的债务增加、收入减少或偿债条款恶化而递增，而且这三个部门的脆弱性之间的反馈效应，也会进一步加剧整个经济系统层面上的脆弱性。而在特拉斯出台减税政策之前，英国经济的系统脆弱性就已经严重加剧了。 

在政府资产负债表方面，英国政府从新冠疫情大流行开始就一直在大规模扩张财政支出，财政赤字率由2020年底的11.9%上升到了2021年底的15.3%，远高于2015至2019年间2.9%的平均水平。英国政府计划实施的减税等经济增长政策，将增加2000亿英镑左右的财政支出，这需要额外再借入800亿英镑资金。预计到2023年，英国政府的财政支出将创下1990年以来的最高纪录，届时英国的债务将占到GDP的101%，同样将创下半个世纪以来最高债务水平纪录。 

在企业-家庭部门，由于经济衰退风险增大，通货膨胀蔓延，能源危机引发了企业的“生存危机”和民众的“生活成本危机”，企业-家庭的资产负债表也非常脆弱。欧元区9月份综合PMI初值下降到了48.2，创20个月新低。能源和食品价格则持续飙升，欧元区8月份通胀率达到了9.1%。具体到英国，7月份的通货膨胀率更是高达10.1%，创下了自1982年2月以来的新高，8月份英国的通胀率为9.9%，仍然处于非常高的水平，而且英格兰银行预计未来几个月英国的通胀率都将会超过10%。制造业景气下滑、失业、收入下降再叠加通货膨胀，企业-家庭的资产负债表的脆弱性进一步加强。 

在金融部门，美联储、欧洲中央银行和英格兰银行都在实施激进的紧缩政策，流动性大为收紧，脆弱性迅速上升。而且，英镑的储备货币地位远远不如美元。当风险偏好下降时，投资者涌向美元、抛售英镑，导致英镑下跌，这使得进口商品价格上升，从而进一步推动通胀，而这反过来又会加剧企业-家庭部门的脆弱性。 

减税和向家庭和企业发放能源补贴，意味着企业-家庭部门的脆弱性向政府部门转移，于是投资者预期政府债务（财政赤字）至少在短期内将会上升。由于各个部门的脆弱性之间的反馈效应，在英国政府负债表脆弱性的加剧，引发了金融部门激烈的负面反应。股债汇三杀，又反过来使得企业-家庭部门资产负债表进一步恶化。 

无论是从经济理论上看，还是从英美两国的历史经验来看，大规模减税的财政政策与激进紧缩的货币政策的组合，似乎都是走出滞胀的不二之选。但是这种政策组合的成功，需要具备一定条件，除了上面讨论的时机选择上的困难之外，还要求适当的预期管理和与之配套的结构性改革，而这两点，特拉斯政府都未能做到。 

在短期中，减税和发放补贴除了可能通过财政赤字将大增的预期导致通胀率上升这个传导途径之外，还可能通过“消费品价格短期内将上涨的预期”引发物价上涨，这两个传导途径倘若形成了合力，会使人们的预期更加悲观，从而加大金融部门的脆弱性，使得这种财政政策的效果大打折扣，甚至可能反过来触发金融危机。 

由于特拉斯政府在预期管理上的失败，市场的普遍预期是减税政策会导致政府赤字上升（当被问及经济增长计划的资金从何而来时，当时的财政部长的回答是“举债”），于是人们争相抛售英镑、政府债券和股票。 

如前所述，特拉斯推出经济增长计划的时候，正值英格兰银行为了压低通货膨胀而跟随美联储采取激进加息措施之际。当特拉斯的减税政策引发英镑大跌之后，英格兰银行不得不在通宵研讨后宣布启动临时性购债计划，即从9月28日开始，在13天内购买 20 年期以上的长期国债，每次购买额度上限为 50亿英镑，总规模则不设上限，至今已经购入了650亿英镑的国债。 

尽管英格兰银行此次对市场的干预，是临时性的且明确以化解债券流动性危机为目标，但是毕竟与此前的紧缩政策明显矛盾，因此很容易引发市场猜测：货币政策的风向是不是又要变了？而且，即便货币政策的紧缩的总体方向不会改变，英格兰银行加息的幅度和节奏也可能不得不做出调整，从而导致市场动荡，反过来影响减税政策的效果，在最糟糕的情况下，甚至有可能陷入脆弱性倍增的死亡螺旋。

减税不应当做“救命药”，而是要在经济向好的时候实施

在短期内，如果不在减税的同时削减政府支出，那么赤字的增加就是不可避免的。当下与撒切尔时代明显不同，由于福利国家的推进，英国政府的支出已经很难削减了，特别是严重固化的养老支出和医疗保健支出，隐含着巨大的脆弱性，特拉斯的减税政策出台后英国债券市场完全不堪一击，就是这种脆弱性的表现。 

这也是当今时代与撒切尔时代的一个极大的不同之处。

当年，英国虽然已经进入了老龄化时代，但是女性劳动参与率的上升期仍未完全结束，而今天，英国老龄化程度不断加深，养老金计划变得极其庞大。为了熨平养老金计划的大幅波动，人们发明了以对冲负债为目标的负债驱动型投资策略（Liability-Driven Investment，LDI）：当养老金资产端和负债端贴现后的现值不匹配时，就按照负债端对名义利率和通胀的敏感度，来设定资产端对名义利率和通胀的敏感度，使二者相互匹配。现在，英国养老金LDI基金的规模已经接近2万亿英镑了，但是这个策略隐含着巨大的风险。 

LDI这种策略是以利率互换为基础的——养老金计划为了获取固定利息收入而买入长期国债，同时与交易对手方（投资银行）签订协议支付浮动利息——这意味着负债端相比资产端对长期英国国债更加敏感，同时，在LDI基金中，有一半的国债持有量是由银行借款提供资金，从而存在很大的杠杆作用，这就是巨大的风险所在。 

如果国债收益率波动过快，LDI基金就迫切需要重新平衡，方法有两个：要么将国债出售给流动性较差的市场，要么要求其养老基金投资者补充更多资本。但是养老金投资者散户众多，短时间内很难筹集足够的资金，而且由于LDI基金使用了杠杆，当国债收益率短期快速上升时，这些养老基金就会面临保证金追缴、抵押品不足问题----据测算，过去两个月由于国债收益率上升，利率互换导致养老金亏损需补缴的保证金就高达将近7000亿英镑的保证金。 

简单说，这样一来，在特拉斯的减税政策出台后，英国国债在短短几天内立即陷入了流动性危机，于是，LDI基金又不得不被迫去杠杆化时，以远远超过正常每日国债交易水平的价格向流动性本就很差的市场抛售国债。 

国债被大举抛售时，收益率就会被推得更高，从而迫使LDI基金进一步出售国债，以保持偿付能力。如果不进行有效干预，那么大量的LDI基金的净值将变为负，进一步迫使其他机构为了保持流动性而出售资产，这样就有可能陷入正反馈的死亡螺旋。 

可怕的是，这种连锁反应还会扩散到所有金融市场，最终，实体经济的融资条件也将会彻底收紧。（本节引述了徐鸿鹄先生在《特拉斯经济学、铁面美联储与长期阵痛》一文中的分析。） 

总之，特拉斯的不成功的减税政策，大幅加剧了英国经济的系统脆弱性，险些引发金融危机，这是她不得不辞职的根本原因。 

这个教训告诉我们，政府的政策，无论是财政政策还是货币政策，都不一定能够防止经济危机、促进经济增长，相反，很多政策恰恰可能加剧经济系统的脆弱性，引发经济危机。其实，从降低经济系统的脆弱性的角度出发，减税政策或许更应该在平时、特别是在经济形势向好的时候实施，这样才能更好地实现反脆弱的目标。 

（特别致谢：本文参考了徐鸿鹄先生的《特拉斯经济学、铁面美联储与长期阵痛》和智本社清和先生的《特拉斯为何会成为英国最“短命”的首相？》）

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