为什么港股很难赚钱，但又是个好市场？

编者按

什么是长期投资的观念基石？中欧国际工商学院金融与会计学教授芮萌为了解答这个问题，采访了数十位基金经理和投资行业从业者，近期，他将这些采访集结为《长期的基石》一书。

本篇访谈的嘉宾是长期专注于港股投资的中欧基金经理罗佳明，在这篇访谈中，罗佳明总结了好公司的三个要素，即人、生意模式和核心竞争力，以及他心目中的投资大师和优秀企业家。

正文

芮萌：你目前主要专注于港股投资，港股和A股之间有什么差异？

罗佳明：我们先看一些表征现象，很多人认为港股很便宜，每年都会有一些“港股低估值，快去投资”的说法，但是真正在港股市场赚到钱的人寥寥无几，甚至可以说港股市场是资金的“绞肉池”。究其原因，最核心的一点是港股市场的股票供应量非常大，也就是说资金少、股票多。港股市场在过去十多年都是全球估值最低的市场，但它同时也是全球首次公开募股（IPO）募资规模排名前几的市场。

大家可以想一想，如果一个市场全球估值最低，那它肯定不兴旺，而港股市场同时又是“造血”能力很强的市场，如此会显得它的资金更少。因为每一年都有新公司上市，股票供应是无穷的，资金相对于股票的供应永远是少的，所以在港股市场很难赚钱。

但是换个角度来看，港股市场不乏行业巨头，如某些互联网巨头、消费业巨头和餐饮业巨头。港股市场中的这些龙头股在过去3年、5年甚至10年，都曾经给投资者带来了超高的回报，可以媲美甚至超越A股市场。在全球金融市场，它的回报也是非常好的。我们在复盘了过去10年甚至20年港股的历史后，选择长期持有港股中的龙头股，我们认为只有这样才有机会给投资者带来最好的回报。

芮萌：重仓持有一些资产或者某个篮子其实是基于对篮子的认知，这与长期和专业有关。只有足够专业，坚持长期投资，对篮子有深入的了解，我们才敢重仓持有。刚才你提到，我们在寻找最好的公司时，要关注它的价值观，比如它对员工的态度，愿不愿意和员工分享利益，这在今天是一个非常时髦的话题，叫作企业家社会责任或者ESG投资。你怎样理解ESG投资，在你的投资里，有没有应用到ESG理念？

罗佳明：这也是我一直在思考的问题。其实过去的每一只牛股在ESG方面都做得非常好，ESG投资是大家一直长期在做的，只是最近才成为一个时髦的话题。我总结过什么样的公司能够长期为投资者赚钱，有三条线。第一条线是物品的线，即公司采购什么、销售什么、有什么附加值，这叫作价值链。比如，白酒的价值链是收购粮食和水，销售白酒，附加值是酒文化的相关象征。第二条线是资本的线，即资本的价值，指公司怎样投入资金，怎样收取现金，是供应商垫款还是自己垫款，这是资本。每一次周转的资本回报率是多少，一年转多少次，这是资本线，即资金流的线。每一次周转都一定要赚钱，每年最好多赚几次，甚至最好自己不出钱，可以让上下游垫款，这就是顶级业务模式。第三条线是人的线，这里的人包括员工、供应商、股东等所有的人。我们发现长期受欢迎的公司往往能塑造出更优秀的人。从人的角度来看，这样的公司对股东很好，对供应商很好，对环境也很好。

所以，一家公司如果能上升到人的线上就承担了很大的社会责任。有一家纺织公司，它是某些著名运动品牌的代工厂。这家公司每年都会做一件事情，我认为很有意义，就是计算自己每吨产量或者每万元收入的耗煤量、耗气量和排污量。它每年在节能降污上的投入增速快于其利润的增速，它把环境的重要性放在利润之上。

2020年新冠肺炎疫情暴发，大部分纺织公司在订单骤减后会选择裁员，而这家公司当时在投资者大会上表示，公司不仅不会裁员，还要给员工发放补助工资，帮助员工与公司共渡难关。今天是公司帮了员工，明天可能就是员工反过来帮助公司。2020年下半年员工就帮到了公司，因为当纺织订单回流时，只有这家公司的工厂有员工，别的工厂的员工走了一大半，根本接不下大单。所以，这家公司在2020年下半年的产能利润率曾超过100%，因为员工积极性很高。

另外，在纺织行业，一个熟练的员工每小时产出的产品数量是非熟练员工的1.8倍左右。如果公司在订单少的时候放走一个熟练员工，等订单多了再招一个新人进来，效率就远远赶不上以前了。这是一个非常好的例子。

这家公司以正确的价值观做对的事情，通过两代人几十年的努力，摸索出怎样把事情做对，公司在资本市场为它的客户、员工、股东甚至环境都创造了很高的价值。这就是长期价值投资，是一件非常有意义的事情。ESG理念不是一句口号，它应该应用到我们的投资、生活中去。

芮萌：你刚才分析的这家公司让我们看到，首先它有先天优势，即面对的市场足够大；其次它有后天的优势，即具有以客户为导向的价值观。这是一家优秀公司的基本特点。这与你敬仰的投资大师的理念一样吗？能否聊一聊你心目中的投资大师？

罗佳明：我敬仰的这位投资大师不是传统意义上的投资大师，他就是段永平先生。虽然他不是著名的基金经理，也没有帮别人管理过资金，但是他的投资业绩在我们晚辈看来是可望而不可及的，我非常景仰他。

他投资某家互联网游戏公司得到了好几百倍的收益，他用大量资金持有中国一个著名的白酒龙头公司和美国一个著名手机制造商的股票，他对自己看好的互联网游戏公司也可以做到绝对重仓。他能够长期持有这些公司的股票并收获非常高的回报，同时他又是一位成功的企业家，大家所熟知的步步高就是他创立的，他还持有OPPO、vivo和一加手机的股份，拼多多的创始人黄峥是他的学生。

他曾拍下了巴菲特的午餐，那时他座位旁还有他的学生黄铮。段永平先生不仅做投资很成功，做企业、培育企业家也很成功，他是真的很了解生意的人，他的投资哲学对我的影响很大。他还在早期的网易博客、现在的雪球上无私地分享经验。我曾经匿名在雪球上问过他几个问题，每一个问题大概花费200元。他把所有收费所得都捐给了慈善机构。

关于段永平先生，我总结一下。首先，他有非常正的价值观。在我们谈投资之前，要先谈怎样做人，价值观就是先做对的事情，再把事情做对。做对的事情排在前面，因为选择比努力要重要，这一点我是吃了很多亏才明白的。如果你开始做的事情不对，那么再怎样努力也走不到你想到达的终点。

什么是对的事情？做生意就要做到客户至上，有利润之上的追求才能共赢，然后考虑做长期对的事情。比如我们刚刚提到的港股，我认为在港股市场做投资，对的事情就是投资最好的一些公司，不一定是大公司，也不一定是现在的行业龙头，但是10年、20年以后它们可能就是行业的王者。

其次，段永平先生教我们怎样把事情做对，这就更复杂了，因为事情的对与错比较容易判断，但是把事情做对，还有程度问题，比如把事情做到80分、90分或100分，真正把事情做到100分涉及各种困难。

投资的价值观其实也是做人的价值观，段永平先生就是在教我们用长期的眼光看待问题。就像巴菲特说过的，我们买入的是公司的股票，但实际上是公司的一部分，持有股票就是持有公司的一部分。用股东的心态来持有股票，公司管理层就是我们聘请的员工。

在选择公司时要考虑的是，你希望什么样的员工来为你创造价值，这与交易者的心态完全不同，因为交易者只需考虑这只股票以后会不会涨。段永平先生却告诉我们，要用股东的心态做投资。这影响了我的很多投资决策。

当我们抱有股东心态时，会考虑很多交易者不考虑的问题，比如这家公司的企业文化能不能激发基层员工的积极性，基层员工在公司里能不能看到升职加薪的希望，中层干部是空降的还是从底部开始培养的。如果领导干部都是空降的，那么基层员工就看不到希望，他们对工作就不会特别热情，长此以往就会导致公司的竞争力下降。

在选择一家公司的过程中，要判断这家公司是否在做对的事情，因为很多公司看似营收和利润增长很快，实则是在消耗消费者，消费者用了它的产品以后可能不会再买第二次，所以即使它短期有利润增长也不能代表它在做对的事情。

投资市场就像武林，其中有很多不同的“武功”，重点是找到最适合自己的那套打法。我在段永平先生的各种文字，以及涉及他亲身经历的一些案例中，找到了我认为对投资比较重要的事情。

芮萌：刚才你的分享使我深切感受到段永平先生在投资理念以及为人方面对你的影响。作为一名优秀的投资人，他首先是一个有正确价值观的人，其次他是以客户为导向的人，最后他是长期股东而不是短期交易者，这些都值得我们学习。刚才你说到在段永平先生时常重仓持有一些股票，但是平时我们在向中小投资者做经验分享时，都说要把鸡蛋放在不同的篮子里，合理分散风险，这和段永平先生的投资方法是否矛盾？

罗佳明：关于这个问题的答案我花费了数年，经历了无数个教训，把鸡蛋放在不同的篮子里真的有用吗？现在我的想法是：把鸡蛋放在不同的篮子里没有错，不过我会把大部分鸡蛋放在一个确定的看好的篮子里。

巴菲特也是一样，他的头号重仓股可能占了所有资金的很大比例，即使他把鸡蛋放在很多篮子里，这个头号重仓股一定也是最大的那一个，并且他放在这个篮子里的鸡蛋是不会轻易拿出来的，因为他的资金出不来，但是这个篮子可能贡献了很大比例的收益。所以重仓持有某些公司的股票，在任何投资人的职业生涯里都是非常重要的。

芒格说过，如果把我们最好的10个投资想法刨出去，那我们的投资生涯就是一个笑话。在这句话所反映的投资理念的前提下，段永平先生可能做得更极致，因为他毕竟是在管理自己的钱。但是我们管理的是投资人的钱，我们在高收益与波动之间是要找到一个平衡点的。

所以我们的投资风格是这样的：一定要找最好的篮子，但是会在不同行业里找，比如消费领域的很多细分行业，如酒业、餐饮业、汽车业、服装业等。在这些行业里，都能找到很好的篮子，可以把足够多的鸡蛋放进去，而且这些篮子既坚固又能变大，持有时间越长篮子里能放的鸡蛋越多，越能够在行业里占据主导地位，护城河越宽。

我们的做法是在各行各业寻找篮子，然后尽量把篮子的个数控制在二三十个之内。我认为每一名基金经理都是没有精力去同时投资一两百家公司的，这二三十个篮子就可以达到分散风险的目的，如此我们在重仓持有几家公司保持较高收益弹性的同时，也能够兼顾控制投资组合的波动这件事。

作者简介：芮萌：中欧国际工商学院金融与会计学教授。罗佳明，毕业于香港大学，曾任德勤财务咨询服务有限公司并购交易服务顾问、工银国际控股有限公司房地产行业研究员、汇丰银行房地产行业研究员、银河国际资产管理（香港）有限公司投资经理等。2018年4月加入中欧基金，现任基金经理。

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