冰与火：一个基金经理和他身后的时代

任职公募基金经理六年，管理基金最多时超过600亿，任期总回报345%，对应年化回

周应波的代表作为中欧时代先锋。这只在股市大调整后（2015年底）成立的迷你发起式基金，最早需要向身边朋友点对点推销才得以成立。作为市场上首只以“时代先锋”命名的基金，它后来成为了公募基金大发展时代中的先锋，从起步时的两千万至增长最高峰时的260亿。

今天的基金圈，越来越多的基金经理意识到，季报是向投资者传递信息的重要窗口，动辄四五千字季报已经不是新鲜事。不过，在六年前，多数同行还在写八股文、复制粘贴的时候，初出茅庐的周应波已经开始认真写季报了。在他的季报中，当期市场的变化、基金的得失功过以及投资思路的调整清晰呈现，无斧凿痕。

对周应波来说，过去六年是不断消化压力、与压力共存的六年。透过季报，可以看到他对规模的焦虑与克制，他也是业内最早公开提出规模问题的基金经理之一。中欧时代先锋长期处于限流状态，但热情的资金还是源源不断地流入。

2020年9月，为蚂蚁IPO而生的创新未来基金盛大发行。作为权益类基金的“课代表”，周应波站上了创新未来的舞台。与此同时，银行渠道巨头与蚂蚁正面交锋，亦为周应波量身定制了一款新产品。两只产品规模达220亿元，与周应波此前的总规模相当。

对围观者来说，银行和互联网渠道间的神仙打架只是茶余饭后的谈资。但对基金经理和持有人来说，被两大巨头同时选中，规模翻倍的同时，带来了更多的不确定性。“大战”后的三季报中，他一如既往地诚实记录心路：“我们经历了数个季度的规模扩大持续挑战，回头来看有诸多应对失当之处。”

周应波是积极的。他会用“中性”来描述戏剧般的事件，用“好事”来定性那些持续扑来的压力。“规模的增长迫使你思考盈利的来源。”

公募六年，周应波的投资方法也在不断进化。随着规模的不断增大，他放弃了最初的行业轮动策略。相比收益率，他更看重的是为投资者创造的利润总额。在他看来，带着庞大的队伍上战场，一次失败就会把前面的成功都亏掉。“产品的净值好修复，队伍的伤害难修复。”

周应波是基金经理，又不止是基金经理。他在给投资者的告别信中写道，“公募基金的投资管理与基金投资行为之间，相隔着基金投资研究配置、基金发行、渠道销售等诸多流程，还存在着各环节考核短期化、追涨杀跌的情况，基金业绩转化为投资者获得是很不容易的，需要我辈同仁多加努力。”

针对这些“行业的痛点”，周应波在新公司的设想中提出了一些解决方案。理工科出身的周应波，喜欢用“函数”来描述问题。访谈中，他提到三个很重要的函数：

第一个函数，是基金收益与投资者盈利之间的传递函数。周应波说，“资管行业是一个长长的产业链，我们在这头，客户在那头。”

周应波很早就注意到，在开放式公募基金中，基金收益与基民收益之间存在巨大的损耗。基金经理挣的一块钱，传递到客户那头，大概只有一半甚至更低的比例。这其中巨大的收益率差异，并没有凭空消失，而是被损耗掉了。它看起来是一个管道，但它可能是一个迷宫，损耗巨大的迷宫。

第二个函数，是规模扩张的曲线函数。一个非线性、不规则的函数遇上了波动较大的A股，保护客户的利益变得非常困难。

周应波坦言，“从中长期来说，规模的增长需要比较良性的，并且需要和团队的能力、特别是和传递函数相匹配。因为在不同的市场位置、不同的产品形式可承载的规模也是不一样的。”

第三个函数，是公司利润中的分配函数。周应波在新公司提出“受限的股东回报，积极回报社会”的理念，他解释：“相当于调节了利润的分配函数，希望未来的分配函数是聚焦用户、聚焦一线团队的。”如此做的原因是，“希望团队能给客户创造价值”。

从调节公司利润的分配函数，到规模的扩张函数，再到基金盈利与投资者之间的传递函数，对周应波来说，眼下是创业最好的时机，创业是他最好的选择。

“探索如何提升投资者体验，可以一张蓝图绘到底。”

周应波在市场上的外号叫“大波哥”。他给新公司起了一个名字“运舟”，源自东晋郭璞的“清源无增澜，安得运吞舟”。原意是，一个平静的池塘，如果没有很大的波浪，怎么能推动一个大船的前进。他希望，新公司能成为一叶有韧性的扁舟，驶向海阔天空。

在《读数一帜》与周应波的3小时访谈中，他分享了对公募基金、资管行业的思考，管理大规模基金的体会、投资理念的变化过程以及离职创业的原因等等。透过周应波的故事，可以看到过去数年公募基金规模大爆发的背景下，这个行业以及身处其中的基金经理们，究竟面临着怎样的挑战？

本篇对话共1.3万字，由3万字专访记录整理而成。

《读数一帜》：我看到你在给公募基金持有人的告别信中提到，“从能粘厚雪的圆形滚石到无数次发现只是滤过沙砾的漏斗”，看到这样的比喻句，我在想你管理公募基金六年中是不是有特别深的感触？

周应波：基金经理都想做长坡厚雪上的石头，能带着一起滚财富，但是你会发现现实中的挑战还是比较大的，这个时候我就想到了漏斗这个词，就是觉得我自身以及整个行业都可以有更多提升的地方。

前面那句其实是一个理想化的目标，投资框架比较完善，各方面都是完美的，能适应各类的市场情况。但后一句就是说面对现实，其实我们最需要坚持的东西就是避免掉一些错误，求得一个“取法乎上，得乎其中”的长期的正确。

《读数一帜》：你之前说过，“这六年的基金管理经验，最大的收获是知道自己很多不擅长、做不好的事情。”什么样的事情是你做不好的？

周应波：还是很多的。举个例子，管多只风格有差异、要求又不一样的产品，对我来说难度太高了。或许有人能做好，但是我不太能做好。

我们做了很多行业均衡和拓展。投过很多行业，但对一些行业的理解也确实没有到位，所以效果也不太好，这部分就是无用功。但是也明白了，哪些事情确实反反复复就没做好，你在这些上面花的精力、投入的仓位，还不如回到你自己更擅长的领域去。

还有更多的个股失败案例，就不一一说了。其实我们每年的复盘，公司内部会给很多数据分析，就能看到很多的问题在里面。

《读数一帜》：回到投资生涯的起点，你是怎么成为基金经理的？

周应波：我2014年年底到中欧，开始做专户的投资经理助理，后来转成专户的投资经理。因为专户投资经理业绩做得不错，到2015年二季度之后，公司就决定让我从专户转到公募这块来。因为当时中欧的基金经理人还很少，所以希望能抽调人手来发展公募基金。

《读数一帜》：2015年底的时候中欧时代先锋成立，为什么在股市大调整之后发一个两千万的发起式基金？当时的情景是怎样的？

周应波：当时我并没有想发一个两千万的基金，我们也想发一个二三十亿的基金的。但因为规划产品到正式发行基本上有半年的时间，我是6月份规划，11月份发行，碰到了这个情况也没有办法。所以还是有很多意外，并没有太多的主观成分。

《读数一帜》：刚开始的持有人是不是都是你的亲戚朋友，要不然两千万的基金为什么会有人买？（笑）

周应波：对，一开始就是一些公司员工，还有些朋友买了产品，就点对点推销呗。（笑）

《读数一帜》：你在定期报告里，经常会把自己的反思如实呈现给投资者，这在基金经理以前的季报里是很少见的。为什么这么有勇气？会不会担心别人看到了这些，会觉得你不行？

周应波：我没有想太多。我开始写季报的时候是2016年，也不算很大的基金经理，更不是什么明星基金经理。那个时候市场上还不太流行小作文，没有那么内卷，写个1000来字就够了。后面这个到四五千字，就有点卷了。（笑）

开放式基金面临一个问题，就是它时时刻刻都要有人申购有人赎回，但是你传递信息的路径就是季报和年报。平时各个渠道传递的信息，它都经过层层加工了，唯一直接的通路就只有季报和年报，所以这个机会是非常难得的。

一开始我是从这个角度去想的：怎么给当时我还为数不多的客户传递信息。一开始只有几百个客户，后面几百万个客户。大部分客户我也没有微信，他们也不会来问我观点。我怎么以一个公开的、统一的、正规的通道来反馈我的真实想法，以期获得用户对我们的了解，包括投资中的成功和失败，以及我们的投资框架。要达到这个目的，就需要去做一定的总结铺陈，我也不希望加入太多的粉饰在里面，所以就这么写了。

那个时候公募基金写的季报大部分是八股文。刚开始的时候，产品经理会把过往的季报给我看，依葫芦画瓢来写就好了。但是写完了之后我就很不满意，好像每次季报只要改几个字就行了，“对于中国经济中长期看好，对于资本市场发展充满信心，我们会抓住结构性机会”之类的。我觉得这个东西啥也传递不了，所以后来我就做了一些尝试。从公募基金这几年季报的变化情况来看，我们这条路还是走得比较早的。

《读数一帜》：你一开始就把基金当成一个产品来做。

周应波：对，一开始压力还是比较大的。当时是一个发起式基金，如果三年时间达不到两个亿就要清盘，起步规模只有两千万。当时只有一个产品，所以非常希望把这个产品做出来，把它做好。我也没去想未来的市场是什么样，当然也没想后面做到多大规模，当时只想把它做得有特色一些，把我对于基金产品的理解放进去。

《读数一帜》：在你过去六年的管理经验里面，有成就感的时候更多，还是受挫的时候更多？

周应波：面对投资结果和分析的过程中，一定还是受挫感更多一些。但是基金经理需要在工作过程中把受挫感稍微放一放，让自己有一个缓冲的空间去做一些提升和积累的事情。因为总是沉浸在受挫和反思里面，对于事情本身没有任何益处，还是需要让自己在压力和错误的自责中走出来，去把每天的工作做好，日积月累才能形成一个正向的东西。

让基金经理不去反思和不去受挫太难了，因为每天市场里有各种各样的意外情况出现。我相信再成功的经理，可能都会在公司发展、产品发展和市场中遇到一定的挫折，这个时候盲目乐观肯定是不好的，但是你怎么样去看待挫折，怎么从这里面走出来？

六年多时间里，我面临的产品挑战比较多，包括规模、业绩，也会有一些阶段表现不好。我记得2020年上半年基金表现是很差的，其实大家都会有这样的时间。那么这个时候怎么去调整状态，其实还是挺重要的一件事情。当然我运气比较好，没有碰上三五年表现都很差的时候，那样的话挑战会更大。

《读数一帜》：有个问题我一直很好奇，不知道方不方便说。2020年下半年，你被蚂蚁和招行两大渠道同时选中发行基金，当时是什么情况？你之前表态过不想接受新的资金，为什么后来还是合作发了新基金？

周应波：基金经理是整个团队的一份子，还是把我们需要承担的任务做好，应该是这个层面的事情。其实所有的明星基金经理也好，或者没有很大名气的基金经理也好，都要面临这个问题，我觉得也不算是一个问题。这个东西还是比较中性，就正常的任务，当时我们还是积极地去把这个事情配合好、做好。

对于我来说的挑战，实际上就是钱募集以后，我们怎么样去把它投资好的一个问题。确实管理规模的增加带来了很多业绩上的挑战，但是在中间那一段时间，我还是尽力把它处理好。因为后面市场波动的增加，我们在部分产品上也遭到了很大的挑战，也是客观存在的。从我的角度来说，这个事情是中性的。

《读数一帜》：你刚刚也提到2020年上半年，其实当时业绩是不太好的，本身在管理产品就有挺多挑战，但是后面还是接受这个任务。

周应波：我觉得是分开的两个事情。就好像说如果没有新的挑战，难道原有的投资框架就一定能走到一个特别好的状态？其实也不能这么说。这是一个工作任务，我们的任务就是把工作做好。

《读数一帜》：为什么离开中欧？

周应波：离开的原因可以概括几点：

一是时机比较成熟。我在学生时代的时候就有创业的想法，但那个时候更多停留在想法的层面，比如开个店什么的。我在这个行业工作了12年，相对来说已经有了比较深入的了解和积累，因此在这个时候去思考创业的可能性。

二是行业机遇。资管新规发布以后，国内的居民财富开启了一个大资管时代。从行业分析的角度来看，我能够明确看到资产管理行业景气度在未来10年以上都比较好，这就给我们创造了非常好的条件。过去几年，不管是公募基金还是私募基金，都进入了规模大发展的过程。所以从这个意义上来说，我看到了明确的行业机遇。这和我做基金投资一样，我看到某个行业有很好的机遇，就会更多地关注它。

第三，相比在一个成熟的公司里面负责一个部门、一块业务，与合作伙伴一起来做一件事情可以更独立自主，同时也能更全面地去贯彻自己的想法。如果在一个很大的团队里面，或多或少地会需要去兼顾一些其他方面的诉求，就没法贯彻地那么彻底。

第四，投资者的盈利体验是非常重要的事情。我们作为资产管理行业，更多还是一个金融服务业。独立地创办一个公司，可以把提升盈利体验的探索做到一张蓝图绘到底，相对来说完整一些。过去做公募基金的时候，我们也在各方面去想办法提升客户的盈利体验，但是我相信如果能够创业的话，可以将这件事情做得更加彻底一些。

此外，我们希望能够在未来为社会做出更大的贡献，这也是一个更加长远的理想。当然，在原来的岗位（公募基金）也能够去做贡献，不过可能是不同的方式。

《读数一帜》：为什么不选择创办公募基金？

周应波：我很理解你提这个问题的出发点。坦白讲，是做公募基金还是私募基金，不论是在脑海里还是在整个团队，我们都有讨论过。

从注册资金的条件、团队要求、起步前几年的投入各方面来说，公募和私募的差异还是比较大的。最终我们还是决定根据自身情况，从点滴做起，启动私募创业。

我们去给客户理财的时候，并不会有意区分他们购买产品的金额起点，或者他们本身的财富状况。公募基金和私募基金都是资产管理行业，我们的核心还是做好投资，做好我们的工作。

如果未来监管方面有可能允许我们有这样的条件去开展更多的业务，我们也是不排斥的，并且是很欢迎的。我们其实非常乐意从社会需要的角度出发，做一些我们力所能及的事情。

《读数一帜》：我问这个问题，其实也是很多公募基金持有人的心声。很多投资者对你离开这个行业感到惋惜，也在期盼着你能回来。

周应波：我还在这个行业，还在这个行业。

《读数一帜》：但是基民买不着了呀。以后只有少数人能够买得起，大部分人是买不起的。

周应波：我记得一开始有公募基金的时候，银行起售点是1000块钱，后来通过渠道的创新把它降到了10块钱、一块钱。也许未来通过各方面的创新，公募、私募之间也会有更多的这种产品创新形式出来。

所以，其实对于我们来说，抛开一开始的渠道发行问题，我们工作的重心还是把投资做好。

《读数一帜》：聊聊新公司吧。新公司起名“运舟”，有何寓意？

周应波：这两个字是从古诗里面找的。有些公司起名3个字或者4个字，字数越少越难取。寓意比较好的两个字，都被一些基金公司给取了。

我们还是想取两个字，因为两个字更好记一些。想起一些带中国文化特色的东西，后来就在古诗词里面找了一首东晋刘璞的《游仙诗》，“清源无增澜，安得运吞舟”。原意是，一个平静的池塘，它如果没有很大的波浪，怎么能推动一个大船的前进。

我在市场上的外号叫“大波哥”，正好结合一下。主要是取个寓意，希望我们新成立的公司会是一艘乘风破浪、扬帆远航的“运舟”，我们团结一心，共同推动它前进。一开始可能是一叶扁舟，希望经过长期的努力把它发展壮大。

《读数一帜》：你之前提到说创业想解决资管行业的痛点，现在有思路了吗？

周应波：资管行业有两个特点：

首先它是一个服务业。并不是在销售产品的一刹那，产品的价值就能够传递给客户的。而是说在销售产品的一刹那，这个产品才刚刚开始传递给客户。需要长期持续服务才能够真正传递给客户产品的价值。

其次，它有很大的外溢属性。对整个社会有很大的影响，包括对国民经济的影响、对上市公司生态、对合作机构的影响，如果这个行业做得好能够产生很好的正向价值，反过来也一样。

当然，我们目前只是一个很小的团队，不太可能依靠我们的力量去解决一些特别大的行业问题。我们提出解决痛点，核心目标是提升这个行业中长期的客户满意度，这个事情需要大家一起来做，这是一个战略目标。

它可以分解成几个战术层面的东西：

第一，是投资策略的聚焦。我们认为投资策略是需要聚焦的，不应该漂移和扩散，因此我们提出并明确了以成长股为核心，解决投资策略分散化、漂移化以及大而全、全而弱的问题。我们并不是去投向整个A股市场或者整个中国类资产，而是根据我们的能力圈去把一类事情做好，以此来体现我们的价值。

第二，是公司治理机制的明确。我们强调合伙人制度和受限的股东回报，坚持从长期的角度把资源投入给一线作出贡献的员工和年轻的员工，并给予一线员工中长期的激励。我们希望解决企业决策的几个问题，包括企业经营决策短期化、KPI化、官僚化的痛点。

第三，是市场渠道策略的目标坚持。简而言之，希望以持有人盈利体验为核心目标，从渠道选择、产品要素、客户资金属性等方面入手，希望“用户盈利无限接近于产品盈利”，希望解决渠道和产品设计层面导致客户盈利体验不佳的痛点。当然，我们的有些想法可能会偏理想化，也只是我们的一家之言，但是我们会在实践中慢慢去把它摸索和落地。

《读数一帜》：关于第一点“投资策略的聚焦”，有些基金公司采用的是分散的策略：有很多的产品，每个产品都有确定的风格，每个年份都有产品跑出来。如果你一直采用一种策略的话，可能没有办法在每个年份都表现得很好，怎么办？这样如何解决投资者盈利体验？两者会不会有矛盾？

周应波：我觉得没有矛盾。站在投资的角度，从中长期来说，真正能够长期做好的事情实际上是有限的，而不是说“无论情况怎么样，无论市场怎么样，我都能够提供一流的业绩”，我觉得这个是不负责任的，也是不切实际的。

但是，这是不是意味着我们在中长期就不能提供一流的业绩和盈利体验？我觉得不是的。因为能力圈不是固化的，但能力圈也一定是有自己的界限。从另一个角度来说，某一个人和某一个团队他有了界限以后，他才会有优势。如果有一个团队跟你说他的能力圈是没有界限的，我想他从中长期来说一定也没什么优势。

巴菲特管了几千亿美金，他这么多年投的行业也是有限的，甚至说是屈指可数。我们不指望在任何市场条件下都能够呈现一流的业绩。但我们一定是在核心能力圈的基础之上，慢慢把我们同心圆的事情做好。

投资风格上有偏重这件事情是客观存在的。客观规律不会以人的意志为转移，如果说一定要在这上面做文章的话，可能得仔细琢磨琢磨。

《读数一帜》：那么，如何给客户提供比较好的盈利体验？

周应波：这是一个长长的产业链，我们在这头，客户在那头。这中间并不是一个直的管道，其实还有很多人在中间，我们的产品形式、销售机构、公司服务人员等，需要通力配合，才能够把我们挣到的一块钱传递给到投资者那边，可能变成九毛五或者九毛八。

但从我过去的开放式公募基金管理经验来看，因为产品发行时间点、申购赎回时间点等等的问题，一块钱传递过去，传递到客户那头，大概只有一半甚至更低的比例。这其中巨大的收益率差异，并没有凭空消失，而是被损耗掉了。你看着它是一个管道，但它可能是一个迷宫，损耗巨大的迷宫。

所以在这种情况下，我们要实现比较好的盈利体验的话，确实只能像你所说，我需要每年都要把投资做得很好，甚至是每个季度做都要做到市场非常靠前的水平，才能够让我的客户始终获得很好的回报，因为中间的损耗太大了。

我们希望从产品设计、市场渠道策略的聚焦等方面去解决问题，让客户明白我们的投资风格是什么，让客户明白在市场风格极端变化的时候，我们的产品会出现阶段性表现不好的情况，这很正常。但是从中长期来说，我们希望让客户明白，我们在做正确的事情，它能够带来非常好的长期回报。

如果能够帮助投资者更好地去掌握自身购买和持有的节奏，和我们整个产品的管理匹配起来的话，可能会大大提升盈利的传导，看看是不是传递函数能够到达到八毛钱、九毛钱，甚至更好的水平。

从这个角度来说的话，我们把能力圈做一个界限和聚焦，和中长期提供良好的客户盈利体验并不矛盾，甚至有可能是更加和谐统一的。

《读数一帜》：你是从什么时候开始思考中间损耗的问题的？

周应波：2006、2007年我在学校里面做基民的时候，就有这样的感触。后来进入基金行业，在华夏基金做研究员的时候，也观察到这种情况。

从整个行业的规模和盈利分布来说的话，一块钱可能赚了2毛或者3毛，也可能是负了3毛到5毛。因为低点的时候规模可能只有10个亿，高点的时候规模有100个亿，所以积累起来的产品净值哪怕是5块钱或者是10块钱，但因为各方面的问题，客户的盈利可能是零甚至是负的。

我做了投资以后，经常去算一个数：外界看到的是基金每年涨了多少，涨了多少是用百分比来描述的，这是一个数学语言的百分比。但是我就一直在算一个数，就是挣到的钱的金额。

举个例子，比如说今年的起始规模是一个亿，可能涨了20%，我挣了2000万。第二年规模到了10个亿，我亏了20%，我就算亏了2个亿。这是不一样的。

我起步的时候管的规模比较小，一开始只有2000多万，但因为规模一直在扩张，我们一直在做限购和分红，和客户交流。后来我也看到一些基金公司用3年期、5年期这种锁定期的产品，很好地实现了客户盈利和产品盈利的统一，这些方面的思考积累起来，就慢慢形成了今天的一些想法。我相信这个事情还可以做得更好。因为从更宏观的角度来看，和持有人的期待相比，我们这个行业还可以做得更好一些。

《读数一帜》：你后面管的规模越来越大，给你的心理压力是不是越来越大？

周应波：规模的增长，应该是一个相对比较自然的过程。不可否认，无论是公募基金还是私募基金，大家都希望通过把业绩做好之后，客户和渠道能够更认可自己，而这种认可方式体现出来的就是公司规模的扩张。

但是规模扩张的曲线并不是线性的，它是一个非常不规则的函数。同时不规则的函数又碰上了相对波动比较大的市场。在这样的情况下，保护客户的利益其实是非常困难的，但是你又得去平衡这件事情。因为你自身的投资策略可能刚刚适应50个亿的管理规模，又得去面临100个亿的规模。

我相信大部分人通过勤奋工作和对研究的深度理解是能够做好的。但是确实，超出一定的比例范围之后，会面临一定的挑战。中国的基金经理大多比较年轻，我管500亿的时候也就是36岁，其他可能还有比我更年轻的，我想大家面临的挑战其实都是很大的。

有的时候你没有面临挑战，是因为市场还没有出现变化，不能说一年就可以很稳健了。国外的资本市场已经运行了较长的时间，而中国的资本市场运行时间比较短，大家面临的考验更多时候是各种各样极端情况的挑战。

从我自身来说，过去这些年其实是在不断消化压力，与压力共存。从中长期来说，我觉得规模的增长是需要比较良性的，并且需要和团队的能力特别是和我刚刚说的中间传递函数相匹配。因为在不同的市场位置、不同的产品形式可承载的规模也是不一样的。我们会把它作为一个很重要的因子，在未来的发展中去纳入考虑。

《读数一帜》：你很在意客户的盈利体验，公募的商业模式需要靠规模，私募没有那么大的规模压力。你离开公募是否也有这方面的考虑？

周应波：第一，从公募基金行业来看的话，它的商业模式本身一定也会有进化的时候，这也是目前公募基金行业正在努力的方向。

我相信从中长期来说，把业绩做好和规模并没有很大冲突，并不需要很强的约束。不是说我要为客户考虑，我的规模就做不大。

第二，对于我们新创办的私募基金而言，通过规模来解决公司的生存问题很正常。但是，我们在公司考虑问题的顺序里面，一定是把在合理规模上实现较好的客户盈利体验作为我们考虑问题的第一要务，这一点非常重要。在这方面投入最大的精力，以期在中长期使我们的能力圈能够更大比例地贡献给客户的价值提升，从而实现公司发展和客户价值提升的良性互动。

《读数一帜》：你当时在公募管了500多亿，在私募的话，你觉得你的能力圈最大能达到多少亿？

周应波：这其实是角度的问题。

一个是从自身出发。比如在五六百亿的基础上打个对折。或者团队有10个研究员，每个研究员可以支持大概20亿的股票，公司能管200亿。这些都是算法，我感觉都不太科学，没什么道理，都是一个拍脑袋的行为。

另外，这些算法都忽略了一个问题，就是没有从客户角度出发考虑。

从客户角度出发考虑问题是什么？假设现在是2800点，我觉得这个产品能够传递给客户三年最起码翻一倍的预期，当然肯定不是保本的，但是我内心是这样想的。这个时候就要用劝说客户给我一千亿的劲儿去劝说，因为我明白这些东西是有价值的。但是如果市场行情是相反的情况，我可能要劝客户，100亿我都不要。

从自己出发和从客户角度出发，这是两个完全不同的角度，很多时候是矛盾的。比如说三四年后，我们的研究员团队可能发展到30个人，我是不是就得要600亿？或者突然来了三四个基金经理加盟我的团队，每个基金经理过去都管过500亿。市场好的时候我们能募集1500亿，但这1500亿未来的预期收益率可能只有10%，这个就是矛盾。

我相信你提这个问题肯定是有意义的，我们自己思考经营计划的时候多多少少都会定一些。但是你仔细想就会知道，你越去定计划，越去定规模的时候，就越会把客户给忘了。

《读数一帜》：“受限的股东回报”理念是什么意思？能不能具体讲一下？

周应波：我们强调“客户第一、团队第二、积极回报社会、受限的股东回报”的战略目标。“客户第一”比较好理解，从战略到战术层面，都希望全力以赴创造价值给客户。

“团队第二”，我们想把管理层和主要创始人的位置放到第二位，把一线员工和年轻人放到第一位。

我们把“受限的股东回报”和“积极回报社会”放在一起，是觉得资产管理行业总体上是一个高ROE的行业。它的回报是很高的，我们也希望未来公司如果发展起来了，能够通过各种方式做一些回报社会的贡献。

同时这个行业又是一个轻资本的行业，也就是资本在中间所做的最终对于生产力的贡献相对来说并不是一个主要的来源。因为牌照门槛各方面的原因，这个行业在股东层面的竞争是不充分的，是非市场化的。它的竞争和它获得的ROE回报是不成正比的，所以我们希望可以自我约束一下。

我们作为一家新设立的私募基金公司，内部会在股东分红率层面做一个约束。我们希望把更多的激励分配面向一线的员工，面向公司长期竞争力的打造，投资到能够给客户创造价值的方面。

当然也并不是说股东就没有回报。但是我们希望有这么一个出发点，即并不是以很高的股东ROE回报来产生资本和我们整个团队之间的激励上的差异，而是希望能够把主要的回报放在我们创造价值的团队员工这一块。

当然，另外一个层面来说的话，我们也会通过股权激励合伙人计划这类方式，让团队和股东能够形成一个共同体。从初期来说，其实我们并不存在这样的问题，因为我们初期的创业团队就是公司的股东，但是我们觉得把理念和哲学提出来还是很重要的，我们相信会有助于去解决公司在未来发展中可能遇到的一些问题。

《读数一帜》：你刚提到的资管行业痛点，是不是跟过于看重股东回报相关？

周应波：正常的股东出资然后获得回报，非常合理正常。但是，一个行业竞争力的提升需要有长时间的竞争和内部的自我要求，这种自我要求的提升需要中长期的投入。

刚才说了，我们最重要的事情就是希望团队能够给客户创造价值，所以相当于调节了我们的分配函数，希望未来的分配函数是聚焦用户、聚焦一线团队的。

至于和整个资产管理行业的差异，其实每个公司都有各自的特点，我们也不觉得我们一定是最先进的，但是希望我们是一家在打造公司竞争力、提高用户价值方面做的努力最多的公司。

既然如此的话，我们在资源有限的情况下，就希望做出一定的倾斜，在几块分配上有所让步，这个时候我们就提出一个理念叫“受限的股东回报”。基本上是这么一个思考问题的过程。

《读数一帜》：现在相当于搭建一个自己小小的试验田，去实现一些想法。

周应波：大概是这个想法。当然我们现在也不是一个很大的企业，才刚刚起步，我们目前还没有什么资源。这个想法需要向我们的合伙人和创始员工去传达，很多想法不断地传达之后，会慢慢变成大家在工作中的共识，会在各方面去打造企业的竞争力，这个对我来说是非常重要的一点。

《读数一帜》：你的组合超额收益主要来自选股，但是前十大集中度其实不是很高。很多时候不超过50%，怎么做到高胜率？

周应波：我们回顾过历史统计，超额收益主要来自选股，而且也是来自于少量选股，你看到我们前十大集中度也就是50%左右，但实际上50%里面只有一部分贡献了主要收益。也就是说，我们过去做的投资还有巨大的改善空间，很多是没做好的。

所以，我们没有特别集中，会有一段时间管理规模比较大带来的挑战和压力，一些均衡上的压力，也有我们在选股上没有坚定的问题。

当然，从事后统计来看我们的胜率比较高，那就说明这个行业的平均水平还有很大的提升空间。

总结经验的话，我们会在过程中去动态调整，一个季度或者半年之后，把我们认为可能出现问题的一些股票做一定的取舍和集中，这样留下来的股票胜率高的概率高一些。

《读数一帜》：个股的收益来源，是阿尔法多还是贝塔多，有没有做过统计？

周应波：我个人理解，实际上脱离贝塔的阿尔法是不多的。我估计三分之一可能是个股的强阿尔法，我相信能做到这个水平已经非常好了。我过去的数据也是基金经理里面做的比较好的，应该只有三分之一左右。

《读数一帜》：你刚开始的时候是做行业轮动，后来为什么换手率会下来？是理念的成熟，还是适应规模的要求？

周应波：都有。其实也是好事，规模会迫使你去降低换手，也会让你去思考投资中盈利的来源是什么。

即使是在行业轮动时期，我们在个股选择上的收益还是最多的。慢慢也体会到行业轮动中出现的一些问题，第二、第三阶段就更多聚焦个股，行业的景气和赛道的判断。

这个过程中，一边是规模推着走，一边是根据数据来做一些反思。

《读数一帜》：有的基金经理认为，行业轮动是基金经理进化到一定程度才能挑战的模式，但是你是反着来的。你一开始是行业轮动，后来慢慢的不再去做行业轮动。我有点好奇，这是个人的性格和优劣势不一样，还是你们所处的阶段不一样？

周应波：这个问题我思考过很多次、无数遍，所以我挺明白，其实就是个路径选择的问题。我记得是规模突破150亿还是200亿的时候，我给自己加了一些行业配置上的限制，单一行业的敞口不超过多少。但是后来又碰到一些挑战，阶段性看好的行业由于配得不够，所以跑输了或者跑得不够好。

怎么看待这问题？我觉得第一点，这个过程中没有绝对的对错，从出发点来说的话，一个基金经理需要考虑这么几点问题：

第一，你在判断单个行业上的把握有多大？这非常重要。行业轮动也可以理解为对一个行业风格的集中，既然做了这样的集中，就一定要承担集中带来的问题。是不是能够对20个行业都有很强的把握？这是一个值得商榷的问题。即使是一些头部的基金公司也做不到在所有的行业上都是领先的，这是一件比较难的事情。

第二，需要思考清楚，对于客户来说这意味着什么？客户买的是你的行业轮动能力，还是你在成长股上的研究能力？这是完全不一样的。

如果传递的是客户认可你的行业轮动能力，特别是到了几百亿规模后，我相信是失败得越早越好。失败得早就改了，就不这么干了。如果成功了几次之后，可能规模就冲上去了，再失败一次就全毁了。做错一次，就可能会把之前的成功全部葬送掉。

在行业的把握上，我相信我是能够对20个行业中的某几个行业有很高的把握度。但是对于给客户传递行业轮动的理念，以及让客户以这个标签来申购我的基金，这块我是没底的。我不能拿着客户的几百亿去赌。

无论你第一天的把握度有多高，你都会面临睡醒起来之后适应第二天的局面。比如说我可以对这个行业非常了解，可能看得比行业专家还远，但遇到政策、海外关系，这些事你也影响不了。

在2018年的时候，我们经历了很多这种挑战和暴雷的冲击。在这之前，把行业轮动做得很成功，感觉对基金经理来说还是一个挺得意的事情。经历过2018年以后，我会把给客户创造价值和降低风险的考虑权重放得比较高，把这条路做一些调整。

《读数一帜》：你刚提到，如果规模特别大了，做错一个动作前面就全都毁了。这个算法的前提还是以收益的绝对金额来作为衡量标准。但如果换算成单位回报，压力就没那么大了？

周应波：对，这样算压力没那么大。但是你做的工作或者你办的事业，不能离开你的背景板而生存。我在公募基金的时候，我面临的就是做错一次就把之前的成功全亏掉的情况，我就一定要针对这种情况去做相应的策略上的调整。

《读数一帜》：为什么不能按照单位回报来算？

周应波：我觉得应该算总账，我一直坚持这个观点。一千个人和一万个人来买你的产品，可能前面一千个人挣了5倍，九千个人回撤了20%。净值来看赚了三倍，但大多数人损失了20%，这个损失太大了。

《读数一帜》：不是很理解。就算后面九千个人回撤20%，也是跟之前的波动水平是一样的。为什么要因为人多了就把回撤控制在10%、5%之内呢？

周应波：倒不是说回撤的绝对幅度的问题，而是说你在把行业轮动做得比较极致的情况下，实际上是你是带着很庞大的持有人队伍去做这样的轮动的。所以我觉得这个事情要去做适度均衡，才能够去符合这些客户的预期。

如果你一开始就告诉客户，你是某个行业基金经理，那么发生波动客户也是非常接受的。但如果你说是行业轮动风格，睡一觉醒来可能企业面临一些情况，整个基金净值要打七折，我觉得这个事情对客户不是特别好，我也不会容忍这种情况出现，所以我在方法论上一定会做出调整。不知道我这样解释能不能说明我的想法？

《读数一帜》：因为你带着一个非常大的队伍去打仗，所以责任心会更重？

周应波：你的打法需要调整。产品的净值好修复，队伍的伤害很难修复。这个可能没那么好量化地理解，但是在我的方法论里面就是这样贯彻的。

《读数一帜》：你算的是总回报，那么规模越大必定会谨慎，是否意味着趋向于平庸？

周应波：谨慎能降低风险，但是也会损失收益。不同的市场位置、不同的规模、不同的能力这三者应该是匹配的。如果你管理能力强，市场点位也合适，那么规模的增加不是坏事，因为你可以给更多客户提供更优质的服务。从整个市场的加总函数来说，你是提升了客户的收益感受的。

《读数一帜》：这个总回报，未来是针对一个人的产品，还是会针对整个公司的产品的加总回报？

周应波：未来肯定是算整个公司。这就是公司到底有没有为客户创造价值的问题，这是一种比较好的计算方式。

《读数一帜》：你现在从零开始了，也没有任何的规模的束缚和要求了，你会采取什么样的策略？

周应波：大的策略就是聚焦成长股投资，从你刚刚提的约束条件来说的话，接下来可能在行业和个股上更加聚焦和极致一些，提高集中度，我们具备了这样的条件。

《读数一帜》：但也不会做行业轮动了，这个方法已经放弃了？可以这么理解吗？

周应波：视情况而定。未来的产品设计和渠道沟通会更加有利于采用灵活的方法。但是总体上，我们经过几年的积累之后认为，行业轮动并不是一个长期创造价值的方法论，而只是一个很好的秀，看起来很酷。理想的状态就是从一条船跳到另外一条船，从而永远屹立桥头不倒。

我们觉得要有取舍。所以可能会在行业之间作一定的比例调整。行业配置上，我们希望花几年甚至更长的时间去建立感兴趣的行业的理解。理解之后，我们对它的配置比例会有变化，希望能够做中长期集中的、重点的投资。

我们不太会每季度或者每年都做大范围的轮动调整。如果做这种大范围的频繁轮动，会伤害你对一些行业的中长期理解。我相信这样的理解才是我们沉淀竞争力的出发点。

《读数一帜》：什么样的方向和公司是你眼里的成长股？

周应波：第一，世界观要乐观。第二，要看大的时代背景板是怎样的。第三，把主要精力放在聚焦自下而上的这些特征，关注成长的团队、产品、数据。

科技创新是能够不断带来效率提升的。我们会对时代背景做一定的判断，包括人口结构的变化、国家政策鼓励的方向，这些都是慢变量，都没有那么快，不太可能这个季度或者今年就得判断哪个方向去单押。

更多的研究是自下而上的。一个公司的产品能不能给客户创造价值，产品是不是受到欢迎，这种可以把它总结为产品力。管理层团队是不是具备很好的内外部口碑，同时非常具备成长性和攻击力。如果管理层都不想带着企业每年增长20%，也不太可能看到一个增长20%的报表。然后我们再看一些静态的东西，市场份额、技术、报表上的特点等等。

《读数一帜》：假如资管行业的公司都上市了，你会选择什么样的公司去投资？什么样的公司符合你的成长股定义？

周应波：第一，它的所有制架构和公司治理架构要很清晰。也就是老板是谁，还是挺重要的一件事。第二，他的管理团队是不是有比较好的内外部口碑，是不是比较稳定。第三，看他的业务部门，基金经理和研究员，在市场极端好和极端差的时候，是什么样的表现。最后，看他的财务报表是不是比较健康的情况。

《读数一帜》：基金经理和研究员什么样的表现是达到你的标准的？

周应波：第一，能不能言行一致。他可以波动很大，没有关系，但言行要一致。他的产品类型、各方面的情况要和他说的能够符合。

第二，能够以比较好的方式去在客户价值和公司发展中取得平衡，没有做出一些特别伤害公司口碑和品牌的事情。

第三，需要在同类风格中做得比较优秀，基本上没有市场特别好但他表现不好的时候。

《读数一帜》：嗯，基本上就是在说你自己？

周应波：没有，有的时候市场特别好的时候我的表现并不好。

《读数一帜》：可能是后面规模大了，就没有办法冲得很前面？

周应波：也不能做得不好就怪规模，这个不行。还是某些时候投资上有一些失误和懈怠。

《读数一帜》：什么时候会懈怠？

周应波：那也有累的时候。有的时候也会在一些方法论上走错路了。走错路的可能就需要通过一段时间再走出来，应该是常有的事儿。

《读数一帜》：你是不是一个特别乐观的人？

周应波：对，我相对来说还是比较乐观，对世界充满爱的（笑）。做股票投资，特别是做成长股投资，不乐观不行。

《读数一帜》：是的，而且你还是创始人。做创始人的压力比单纯做投资大很多？

周应波：对，大一点，会在看待一些问题的时候有更多的角度去看。但是我也希望做的更纯粹一些，因为我们的核心任务还是把投资做好，别把这事整复杂了。

公司管理方面会有很多的伙伴一起去协助，陆总（陆文俊）会担任总经理的角色。

《读数一帜》：你觉得自己最大的优点是什么？

周应波：（停顿三秒）之前的提纲里好像没有这个是吧？（笑）

我觉得应该是韧性比较强，能够比较真实地去看待事情和做事情。理工科出身嘛，遇到问题第一反应是想解决办法，而不是去逃避。未来我们的公司发展会遇到更多的挑战，但是我希望韧性和实事求是能够帮助我们去战胜这些挑战。

商务合作以及金融同仁资源对接、入群请添加投行君。