消费基金经理的黄金时代和白银时代

风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：楚团长扯投资

来源：雪球

凌鹏蛮有意思的，2010年~2012年是A股顺经济周期资产投资的余晖，凌鹏是这一阶段最具有市场洞察力和号召力的策略分析师。他的策略思考+宽体策论+行业比较三大系列研报，在我看来解决了三方面问题：A股约束解读（市场结构+上市公司结构）+策略研究方法论（驱动力+验证信号）+A股产业梳理（上中下游产业整理）。

屠龙之术最悲哀的地方大概在于，龙死了。2013年伊始，中国经济进入了转型期，顺经济周期资产进入了漫漫熊途，中间也有供给侧改革带来的阶段性行情，但总的来说，资源+金融+地产+重资本投入的大类组合在过去十年里并不受待见。

新的发展范式截止目前也并未完全清晰，但旧的方法论一定是无法cover市场的。所以凌鹏的私募业绩不好，我觉得不是凌鹏不会投资，而在于他的刻舟无法在新经济崛起的海洋里求到剑。

讲岔了，这些也是一家之言，我还是非常喜欢读凌鹏总的内容，对投资都很有启迪。投资是很多面的，大家看看不同观点图一乐就好了，相信我的胡说八道也丝毫无损凌鹏总的资深形象。聊起这些是因为凌鹏总今天讲消费的文章，我觉得很有意思。

凌鹏没有直接回答当下怎么看消费，而是回忆了自己在2012年的时候是如何看周期的。他当时看多周期的逻辑有四：

1、伟大的故事仍在兑现。当年大家持有周期股一个重要逻辑就是中国的城镇化率还有提升空间、房地产的泡沫还在继续。事后看，这一论断非常正确。反思这个逻辑，大家忽视了一点：虽然故事仍在兑现，但最好的时候可能过去了，并且在那个最好的时候各大企业拼命扩张产能，这些产能在未来需求斜率放缓的时候大量兑现，这也是消费品未来几年需要面对的问题。

2、估值处于之前五年最低位。2012年，由于之前两年的下跌，很多周期品行业的估值处于之前五年最低。泡沫有时候会很长，可能都不只一两年，当你五年甚至十年都处于一个行业的繁荣中，自然对高位习以为常。但最终随潮水褪去，估值会杀到令你无法想象的位置。2020年，周期股的估值普遍是2007年的10%甚至更低。

3、短期基本面没问题。当时的投资人经过深度研究和不断跟踪，觉得基本面没问题，你如果在当时看空周期股，他们会拿出无数微观调研和企业Guidance，耻笑看空者缺乏深度研究。然而当一个行业下行时是先杀估值、然后基本面兑现。

4、利空正在释去、利好正在出现。爱的对立面不是恨，而是漠视，这就是当年的现实！其实从2010年开始，周期股的回落已经不是货币政策的问题了，而是一个时代的过去。只是站在那个档口，大家还没有从原来的投资习惯中挣脱出来，股价仍会做“肌肉记忆式”的反应，但大势已去！

凌鹏认为看着如今的消费股，一切有着似曾相识燕归来的感觉。

所谓杀人诛心不过如此，这四条逻辑，在当下都可以在消费股上找到对应的思潮：消费升级、估值五年新低（但绝对估值并不便宜）、部分高端消费数据依然靓丽、经济预期转好后消费惯性上涨。

要做出消费见大顶的判断，是真的需要勇气。A股市场近二十年，最具有赚钱效应的板块就是消费。食品饮料、家电、调味品、中药等赛道，牛群出没，成就了无数A股价值投资的传奇故事。以前有戏言，基金经理选择了消费赛道，就已经成功了一半。

在我看来，拉开茅台、格力、伊利等消费龙头股的k线，其实可以看到节奏基本相同，2005年开始起飞，2012年前后加速，2019年癫狂。

从基本面的逻辑看，消费龙头公司大体上是吃到了两波成长红利，第一波是渠道红利、第二波是品牌红利。白酒、牛奶、空调等消费品完成全国的市场的进入，就意味着一波超级成长。与此同时，在形成品牌效应后，消费龙头公司对腰部公司就形成了绝对的竞争优势，在营销预算和产品跟进上，腰部公司几无还手之力。

消费品分析的三要素：渠道力、产品力、品牌力。过去消费龙头公司的成功，大部分都是构建在渠道力和品牌力上。

消费赛道的基金经理们，如果在这两个领域有足够的深刻的理解，就能够赚到大钱，这堪称是消费基金经理的黄金时代。

然而在过去两年里，围绕高质量因子的消费龙头们，整体beta并不好。

有几方面原因值得商榷。第一，大品类消费品中，龙头公司都已经完成了渠道铺陈和品牌塑造，行业红利殆尽，业绩基本就看行业景气。第二，过去两三年宏观经济形势不好，居民消费意愿低迷。第三，经历了2017年以来的生拔估值后，大部分消费龙头公司都并不便宜。

这也就导致了黄金时代消费基金经理们的业绩低迷。

展望未来，消费投资难度会大幅提高，正在进入白银时代，传统消费beta难以继续提供高增长，而新消费则同样有很多问题。

一方面消费行业会存在供给创造需求的情况，新消费产品层出不穷，从扫地机器人到各种医美项目，可以在几年间就做出一个规模不小的市场；另一方面，任何新供给行业的竞争都尤为激烈，判断行业持续性和公司竞争力都很困难。一些新消费其兴也勃焉，其亡也忽焉，像盲盒如今就成为不少巨头基金公司研究的重点。

白银时代的消费投资，阿尔法来自于对新消费品类的精准把握、来自于对产品力市场号召力的前瞻性的判断。概括起来，消费黄金时代更看重与对渠道力和品牌力的理解，消费白银时代则需要更重视对产品力的把握。这个阶段消费的阿尔法可能更多来自各种犄角旮旯的细分消费市场，这对基金经理也提出了更高的要求，广度和深度缺一不可。