还在出资的LP到底在想些什么？

如果把经济周期比作季节，显然春、夏、秋已经结束了，我们已经身在冬天。几乎所有LP都在人才储备足够的情况下开始做直投，比如国内最大的天使母基金，去年就开始做直投了。很多GP抱怨LP下场直投“卷”自己，其实我们应该珍惜还在内卷的LP们，因为很多机构已经暂时或彻底躺平了。那些在寒冬中，还在出资的LP们，到底在想些什么？

根据母基金周刊对百家机构的调研，GP和LP这两大群体，对于募资难的看法在有些方面并不相同。LP诉求多元，而GP往往只能满足其中某些部分，这就导致了资金名义上过剩，而管理人在结构上过剩。强势GP在募资的时候，不愿要不契合的钱，而有着特定诉求的钱，则只能退而求其次，投入到看似稳定的头部基金当中。

目前政府引导基金在整个股权投资市场中的出资占比过高，导致直接的返投和落地变得捉襟见肘，这也要求引导基金在探索市场化和招商引资的平衡当中，需要更多的创新安排，一些比较成熟的政府引导基金也开始明确和强化自身诉求，同时放宽限制。在招商引资的核心诉求之下，政府引导基金的隐含诉求是：在对冲风险和收益之后，平价买入资产，带动当地经济发展。

产业资本在一级市场中占据重要的资金体量，有时候也是VC的竞争者之一。不过双方各自打法不同，专注领域不同，因此更多时候双方将产生一定的合作机会，尤其是产业资本可以作为VC的潜在LP，同时在投资方向上，或将形成更紧密的结合，更多地展现出两者之间的竞合关系。他们往往也能够和GP产生良性的投资协同关系，同时也可以利用自身的产业、金融资源，对GP进行投资和退出方面的赋能，利用不同类别的GP搭建和完善其股权投资的战略拼图。

GP在与产业类LP合作中，有明暗两条线：

明线：关注自身策略是否持续稳定，是否愿意分享一部分投资机会、份额，以谋求更长期的出资与资源赋能；暗线：产业资本高管团队的利益。这里就需要GP从战略构想的层面为管理团队提供业绩来获取机会，核心做法就是以优质标的来反哺产业资本。

根据母基金周刊的不完全统计，截至9月30日，今年已有泰康人寿、国华人寿、太平洋人寿、光大永明人寿、阳光人寿、交银人寿、中国人寿等超20家险资对私募股权基金进行出资，共出资笔57笔，投向44只基金，已披露金额的投资有28笔，共计103亿元。

近40家机构获得险资投资，包括德福资本、启明创投、鼎晖投资、比邻星创投、高成资本、高榕资本、盛山资产、华盖资本、博华资本、晨壹投资、中金资本、华翊资本、智路资本、天壹资本、君联资本、海松资本、红杉中国、华映资本、源码资本、云启资本、博远资本、国投创业、弘晖基金等。

其中单只基金获得最多家险资投资的是博远资本旗下的博远人民币二期基金，共获得8家险资出资，包括泰康人寿保险有限责任公司、中再资产管理股份有限公司、合众人寿保险股份有限公司、中意人寿保险有限公司、中英人寿保险有限公司、工银安盛人寿保险有限公司、国华人寿保险股份有限公司 、太保大健康产业私募投资基金（上海）合伙企业（有限合伙）。

充满变量的市场环境对GP提出更高的要求。想要拿到险资的钱，不仅需要必备的“IRR”、“DPI”、“IPO”等业绩指标，还需要懂产业，同时要与国家战略和保险机构偏好保持较高的一致性。此前，中保投资公司总裁贾飙在出席会议时公开表示：“保险资金涉足股权投资时会面临一定的约束，也有自身特定的投资范围。因此保险资金对股权投资的布局，需要站在国家发展战略视角去研判，如此VC/PE机构就能更好地吸引保险资金作为LP，引导更多长期资金服务实体经济与推动国家高科技产业发展。”

无论从理论层面，还是实践层面，险资都天然是GP的最优LP，但GP们对险资的追捧和政策的一再松动，并没有让大家期待的险资“大放水”真正的到来，多位险资LP都表示，今年的总体感觉是，安全、优质的资产非常稀缺，其实是有钱配不出去。

政策性限制，并不是当下险资出资的最大障碍。最大的障碍在于对险资的理解。在募集险资的流程中，至少要面对三重考验：后台风控、投资前台、投资决策。这三个环节，各自的出发点完全不一致：

风控关注控制风险，很多合理的市场行为在保险内部合规都认为不合理；前台与市场最接近，但与后台有一定脱离，其它类型的LP风控往往会与前台配合投资，但保险风控并不一定愿意与前台一起去尽调；决策层离市场最远，与投资部门存在着天然的隔离，对于前端来说内部沟通成本非常高。一个保险LP如果没投过头部机构的，都不会理解市场一般机构的特点，只有投过头部GP，才会对股权投资有更清晰的认知。这就意味着险资出身的人员在募集险资方面有独特的优势，一方面有共同的话语体系，另一方面险资内部关系比较完备，可以更好地与中后台、决策层进行有效沟通。

股权投资正在成为信托公司的创新方向。刚刚过去的9月份，信托公司密集出资股权投资基金，近10家信托公司新成立或新增投资股权投资类的合伙企业。比如：建信信托新增投资珠海建和利信股权投资合伙企业（有限合伙）等等。对市场而言，信托公司无论是政策监管信号使然，还是主动破局寻找未来的创新方向，都将为当下市场带来活力。而出资热度持续升温的信托公司，也将为市场释放更多积极信号。

对于大多数GP来说，“纯市场化母基金”是投资逻辑最简单清晰，也是其最容易接触到的一个类别。当所谓“纯市场化母基金”逐渐消亡，随之而来的，便是市场化募资的缺口，这也是目前大家最焦虑的地方。在发展的过程当中，国有母基金有着像政府引导基金一样庞大的体量和稳定的出资能力，相对来说限制较少，成为重要的LP力量，民营母基金则依托于国内一些头部基金的大量崛起，以“集腋成裘”的方式，为行业提供着自己的力量。

随着越来越多企业在上市前受风险资本培育，成为独角兽，或成功上市后，创始人开始建立自己的VC投资版图或成立家族办公室，成为创投圈一股不可忽视的力量，值得一提的是，越来越多的新经济掌门人正以LP身份，反哺曾经鼎力支持的投资人或投资机构，使管理者呈现年轻化趋势，在投资上相对上一代企业家更能接受高风险，追求高回报。

这些新经济新贵，对一级市场有一定的理解和认知，处于资产配置的需求投资或者与GP有一定的商业或私人关系。还有一类，为行业小白，希望通过以金融来对冲传统产业的衰退，既投资、又学习，一旦被信息公开就会形成信息爆炸, 有时候会形成过度自信，可能会经历一个交学费的阶段，对行业产生极大的不信任。

通过以上的总结我们可以看出，LP的实际心态与GP认知大体吻合，但也有一些偏差。了解了不同类型LP的想法之后，GP怎么才能打动这些LP呢？下图是我们对大量LP访谈后得出的一些重要因素。

我们把如何打动LP的心得，总结成以下几点：

1、将LP的需求考虑到极致，拥抱返投（主动拿出S份额/找到和LP产业协同的项目/准备好过往与LP深度合作的案例）

2、比创新“新”度、比适应“广”度，而非项目“难”度

3、LP有时候无法一眼看出投资策略的好坏，但GP必须一以贯之，逻辑闭环

4、所有的投后服务都应指向退出，对不成功的投资案例的坦荡分享：对不成功的案例，管理人为退出做了什么

除了以上的要点，GP还应该重点关注宏观政策的影响，不仅是引导基金，包括市场化资本、产业资本，都更愿意投向政策主导的产业。对产业政策方向的把握，是投资机构在未来几年最应该关注的问题。关于这部分的内容，在我的新书《资本新时代》中有详细论述，在此不再赘述。

*本文仅代表作者个人观点。