大通胀时代到来，被侵蚀的美元信用如何重建？

当地时间2022年3月21日，埃及开罗，埃镑兑美元下跌近14%。图/视觉中国

文 | 邵宇 陈达飞

2008年全球金融危机之后，西方世界陷入“公共债务陷阱”，政府债务杠杆率达到了二战结束以来的峰值——远远超过马斯特里赫特条约所认定的60%可持续水平，但是，并未发生主权债务危机。如同持续的低通胀为宽松的货币政策创造了空间一样，零利率或负利率也提高了积极财政政策的可持续性。两者形成了一个闭环，为现代货币理论（Modern Monetary Theory, MMT）及其政策主张——“财政赤字货币化”提供了现实依据。

两年前，受新冠肺炎疫情的冲击，西方国家纷纷采取财政、货币双宽松政策，这是典型的“财政赤字货币化”。中国也出台了减税降费、货币（或信用）宽松等支持政策。由于财政压力较大，有学者开始呼吁在中国实施MMT。支持与反对的声音都有，但以反对为主。反对的原因包括：政策还有足够的空间、通胀压力、损害央行独立性，或中国尚不具备实施MMT的条件等。两年后，通胀大时代回归，在当前环境下重新讨论MMT或许会有新的启示。

若将联邦政府财政赤字率和美联储资产负债表（或持有政府债券）规模的同时提升视为MMT的实践，那么在美联储100多年的历史上共有四个案例：第一次世界大战、第二次世界大战、2008年全球金融危机和新冠大流行。其中，前两次的财政赤字率显著高于美联储扩表规模，后两次规模相当，且可以看出美联储扩表的主要方式是购买政府债券。除2008年全球金融危机以外，另外三次都导致了明显的通胀压力，整体CPI同比增长的高点分别为20%、13%和8%，并且持续时间均较长，从首次突破3%到首次降至3%以下，一战用了60个月，二战为34个月，新冠大流行目前已经持续11个月——根据美联储关于通胀期限结构的预测，还需12个月左右才能降到3%以下。上世纪60年代中期开始的通货膨胀之所以演变为70年代的“大滞胀”，虽然直接驱动因素是财政赤字的扩张，但美联储也起到了推波助澜的作用，只是没有以扩表的形式表现出来。

理解MMT需要从货币的本质与起源谈起，这基本决定了方法论和政策立场。

关于货币的起源与演化有两种叙事：经济学和人类学。经济学叙事中的货币演化史强调的是交易媒介职能，关注的是货币的物理形态的演化——从有价值的实物商品、金属到可兑换的纸币，再到不可兑换纸币和数字货币，背后的逻辑是降低交易成本。这也是教科书里讲的故事。人类学叙事完全不同。由于考古上没有发现物物交换存在的证据，人类学家认为，货币起源的“物物交换”说纯属虚构（参考：格雷伯，《债》；马汀，《货币野史》）。反而大量地考古证据证明，货币最原始的职能是记账单位，而非交易媒介。

MMT对货币的起源或本质的认识符合人类学叙事。MMT认为，是否具有实际价值并非货币的必要条件。货币的物理属性在持续变化，但本质都是发行者的借据，流通中的货币都是这种借据的“代币”。这一认识来源于“货币国定论”（又称“名目主义”），由德国经济学家克纳普在1905年出版的《国家货币理论》一书中首次提出。克纳普对主流的“货币金属论”提出了质疑，认为“货币是国家的产物”，充当一种票券式（chartal）支付手段，源于国家管理经济活动的需要。

“货币国定论”回答了货币的供给问题，没有回答的是：货币的需求来自哪里？

MMT认为，立法强制并不足以让人们接受没有内在价值的货币。人们之所以需要货币，是因为国家规定了货币的用途，几乎所有的交易行为和债务清偿行为都需要用货币，其中一些行为是强制性的。在所有这些需求中，税收是最重要的机制，税收驱动货币——政府只有先将钱花出去，人们才有钱纳税。

MMT认为，这是税收的主要功能，而不是为财政支出融资。逻辑很好理解，既然政府垄断了货币发行权，唯一需要思考的就是如何创造货币需求，因为这直接决定着政府可以花多少钱——相当于“木桶”的短板。所以，通货膨胀或货币贬值才是MMT的“软肋”，因为人们总是想尽快把货币换成实物，进而形成“通胀螺旋”。

在债务金字塔结构中，信用最高的政府债务处于金字塔的顶端。它不仅是央行发行货币的基础，也是银行和非银行机构发行债务的基础，是金融市场中折扣率（haircut）最低的抵押品。在“充足准备金”框架下，债券利率比准备金利率更高，于商行而言，用准备金置换国债是有利可图的。债务金字塔对应着货币金字塔（图1）——货币就是央行的债务，“高能货币”（现金和准备金）层级最高。综合而言，政府债务和主权货币都是稀缺的安全资产。

MMT想用这种等级结构来说明，在税收机制之外，市场对政府债务和货币的需求是真实存在的。它们是其他私人部门资产负债表扩张的基础。

税收驱动货币的提法和货币金字塔的构想表面上为“财政赤字货币化”提供了逻辑支撑，却从根本上损害了货币的信用。因为它提倡财政主导，模糊了财政与货币的边界，损害了央行独立性。历史上，无论是政治体制层面的代议民主制，还是货币制度层面的金本位，都是通过在财政与货币之间建立“防火墙”而建立国家信用。MMT主张，在有效需求不足和通胀压力较小的情况下，为满足充分就业目标，货币政策应当为财政赤字创造无限的融资空间和低利率的融资条件。这本质上与铸币时代财政部直接发行纸币无异。通胀或贬值可能会迟到，但难以避免，也必将损害国家信用。

从交易关系或借贷关系的对等性和货币的“记账单位”职能出发，MMT在方法论构建上与主流经济学不同。主流经济学的分析范式是代表行为者约束条件下的最优化行为，宏观是微观的加总。MMT认为，个体最优并不等于全局最优，这就是“合成谬误”，代表性案例就是“节俭悖论”（paradox of thrift）——个人可通过节俭来增加储蓄，但如果每个人都很节俭，消费和生产就会萎缩，储蓄计划也没法实现。

所以，MMT并不刻意追求宏观经济学的微观基础，也不需要假定行为者是理性的，而是直接从经济活动本身出发，以宏观经济账本和基本会计学原理来阐述经济运行的逻辑，并据此提出相应的政策建议。

部门分析法是MMT的常用分析工具。任意开放经济体的实体经济都可被划分为四个部门：政府（包括央行）、非金融企业、居民（和非营利机构）和对外部门，也可根据需要简化为三个部门：公共部门、私人部门（含非金融企业和居民）和对外部门。

宏观会计学原理表明，不可能所有部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字，即一个部门的盈余必然对应着另一个或多个部门的赤字（也可以同时处于均衡状态）。并且，在任意时期内，所有部门的盈余或赤字之和必然等于零。生产活动中的盈余可被用来增加资本（物质资本或金融资本），也可用来清偿债务，这些行为都会体现在资产负债表当中，如债务杠杆的下行或净资产的增长等。赤字部门正好相反。以三部门为例，假如政策目标是降低私人部门的杠杆率，政策选择空间无非是用公共部门的赤字还是对外部门的赤字来实现这一目标。当对外部门赤字足够大时，可以同时实现国内公共部门和私人部门的盈余（表1）。

每个部门都有净投资、均衡和净负债三种状态，所以共有62种组合。如果国内支出大于国内收入，就只能对外负债。反之，如果国内支出小于国内收入，则会出现对外净投资，增加对外投资头寸。所以，净储蓄、净资本流出和经常账户顺差是等价的，这就是内、外循环的嵌套和镜像关系。

MMT在经济学流派上属于后凯恩斯主义（post-Keynesianism，PK），属于“萧条经济学”范畴，故有其适用的环境——有效需求不足、非充分就业、流动性陷阱、低通货膨胀等等。政策目标是充分就业。后凯恩斯主义者大多认为PK才是凯恩斯经济学的正统。他们沿着凯恩斯的方向走得更远。当然，除了凯恩斯，MMT还综合了马克思、米切尔·英尼斯（A. Mitchell Innes）、克纳普、阿巴·勒纳、明斯基、韦恩·戈德利（Wynne Godley）的见解。

笔者认为，要理解MMT的政策立场，需要回到凯恩斯的《通论》，还要重视布雷顿森林体系谈判中的“凯恩斯方案”——集中体现了“以我为主”的政策导向，具体表现在国际收支上的反重商主义。可以通过以下四组关键词的比较来厘清MMT的政策立场，它们在逻辑上是相通的：

第一，稳健财政VS功能财政

财政政策是MMT的支柱。在MMT看来，以平衡预算为特征的“稳健财政”原则是一种教条主义，不能把私人部门的约束套用在政府部门，因为私人部门没有货币发行权。

MMT支持的是勒纳（Lerner A.）在上世纪40年代提出的“功能财政”原则：第一，如果国内收入水平过低，政府需要增加支出。换言之，如果存在非自愿失业，政府就应该继续扩大支出。第二，如果本国利率过高，政府（含央行）应该提供更多以银行准备金形式存在的货币来降低利率。组合起来是财政赤字加量化宽松。两次世界大战时期、2008年金融危机期间和2020年新冠肺炎疫情冲击时期都是功能财政原则的应用。MMT反对预算硬约束，认为“债务上限”没必要存在。因为在发行主权货币且货币政策有自主权的国家，政府的清偿力几乎是无限的，不会破产。

第二，国际收支顺差VS国际收支逆差

MMT在贸易上持反重商主义立场，认为“出口即成本，进口即收益”。因为国际收支逆差意味着内需大于总产出，是福利水平的提升。出口导向型政策对内是福利损失，对外是“以邻为壑”。MMT不认同国际收支赤字等于“失衡”，因为国际收支账户始终是平衡的。国际收支逆差与资本账户顺差相对应，在资金属性上等价于货币宽松，可缓解财政融资和央行货币投放的压力。

虽然资本账户顺差意味着外债的积累，但只要债务以本币标价，外债与内债并无差别。对于储备货币发行国而言，优势就更加明显了。国外持有的美国国债份额在2009年峰值时达到了47%，即使后来有所下降，但2019年仍维持在40%以上，在出现全球性的“黑天鹅”事件时，投资者对美债的需求都会上升。美国更不应该担心外债的问题。MMT的反重商主义立场是功能财政原理在国际收支问题上的投射。

第三，固定汇率VS浮动汇率

从支持“货币名目论”和反对“货币金属论”的立场出发就可以推导出MMT是反对固定汇率制的，因为这等于给央行戴上了“紧箍咒”。在“三元悖论”框架下，货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三者不能兼备，固定汇率制必然会限制货币政策独立性，从而约束了功能财政的发挥。布雷顿森林体系的组合是：汇率稳定、货币政策独立和资本账户管制。

实践已经证明，只要经常账户是自由兑换的，固定汇率制就难以实施。实践也证明，充足的外汇储备可以增加货币政策的弹性，中国就是典型案例，但还远比不上浮动汇率下的自由度。所以，MMT的前提不仅是拥有主权货币，还有“印钞的自由”，而这种自由正是功能财政所需要的。因此，对于欧元区的实验，MMT自然是悲观和批判的，

第四，大政府VS小政府

MMT认为，政府逆周期政策要想发挥“稳定器”的作用，政府的规模要足够大。以税收占国民收入的比例衡量，大政府的标准约在20%到50%之间。西方主要经济体基本都超过25%，欧洲明显高于美国。MMT的“大政府”主张继承自明斯基，主要出发点是用逆周期政策“稳定不稳定的经济”（明斯基，2015）。明斯基认为，相比居民部门的消费而言，企业部门的投资是经济中最不稳定的部分，政府支出规模至少要与投资相当。

基于企业利润恒等式（企业税前利润=投资+政府赤字+利润税），明斯基认为，大政府还是稳定企业利润的基石。企业的还款承诺以预期利润的实现为前提。在经济不景气时期，利润会低于预期。企业再融资需求会扩张，但银行可能会“惜贷”，或要求更高的利率，或降低授信额度。融资难、融资贵问题会凸显。随着经济复杂度的提升，除了投资和政府赤字之外，决定企业利润的因素越来越多，利润的波动性也越来越大。如果政府奉行不干预政策，经济可能会陷入饮鸩止渴式的庞氏循环。明斯基认为，“大萧条”的发生就与政府规模太小有关。1929年，美国政府支出占GDP的比重仅为3%。

MMT的政策目标是在实现充分就业的同时维持物价稳定，具体实现的途径是“就业保障/最终雇主”计划。政府承诺为任何符合资格、已经准备好且有工作意愿的公民提供工作机会的计划，向劳动者提供统一的时薪和福利标准。用央行的修辞来说，政府应扮演“最后雇佣者”（employer of last resort）角色。

如果能够常态化地实施，统一的时薪可以充当市场的最低工资，因为没有劳动者会接受比政府最终保障计划更低的工资了，机制类似于美联储构建的利率“地板”（floor）——向超额准备金支付利息。考虑到美国两党在“最低工资法”提案上的僵持局面，这算是另辟蹊径了，只是不知道这意味着多大的政府规模。

明斯基曾提出一条公共开支的基本原则：用资源创造型的公共支出代替转移支付和福利。所以，相比近年来备受关注的全民基本收入（UBI）计划，MMT更提倡以创造就业的方式实现充分就业。

MMT必须正面回应批判者关于“财政赤字货币化”会引发通胀的问题，但MMT的回应是模棱两可的，也没有充分的经验证据支撑。

MMT不认同菲利普斯曲线显示的充分就业与通货膨胀的替代关系，认为“最终雇主”计划可兼顾物价稳定目标（因为统一的工资标准会显著低于市场平均工资）。MMT反对货币学派仅仅用“货币太多”来解释高通胀的成因，承认无节制的财政开支会导致通胀，认为削减政府开支或提高税收是对抗高通胀/恶性通胀的方法之一。

但与此同时，MMT也反对将恶性通胀仅仅归因于“财政赤字货币化”，而是认为原因是多重的，如社会或政治动荡、战争、弱势政府、以外币或黄金计价的外债的积累等。在这个问题上，萨金特（Sargent，1982）认为，20世纪上半叶全球四大恶性通胀——奥地利、匈牙利、波兰和魏玛德国——的罪魁祸首就是滥发钞票和债务货币化，即使债务是以本国货币计价。Bordo和Levy（2021）用近两个世纪的经验说明了扩张性财政政策与通胀的因果关系，而美国1965年-1983年的经验就出现在和平时期。其实，不管是不是MMT的政策主张导致了通胀，只要有通胀压力的存在，无论是供应链压力还是房价上涨压力带来的，MMT都难以实践。

芝加哥布斯商学院IGM论坛曾对50位最受人尊敬的学术经济学家进行调查，发现没有一个受访者同意MMT关于财政赤字、债务货币化或通货膨胀的核心主张，甚至像萨默斯和克鲁格曼这样的左倾凯恩斯主义经济学家也激烈地谴责MMT的主张是“危险的”和“明显站不住脚的”。

但在政治上，MMT却颇受青睐。在美国，进步民主派就旗帜鲜明地支持MMT。左翼民主党代表伯恩·桑德斯、“绿色新政”（the Green New Deal）的旗手沃伦（Warren）、国会众议员科特兹（Ocasio-Cortez）都是拥护者。2016年桑德斯参选总统时就聘用了MMT支持者、美国石溪大学教授Stephanie Kelton作为经济顾问。

在2020年总统大选中，由于受到新冠疫情的冲击，政府需要为扩大财政赤字或提高债务上限寻找理论支持。MMT名声大噪。MMT是目的导向的，从目的正义反推工具理性，其逻辑与政治或道德意识形态运动更有共同之处。MMT遵循的并不是经济学当中约束条件下的最优决策范式，而是首先抛出“政治正确”的政策目标：为所有人提供工作，为所有人支付大学学费，以及保障全民基本收入（UBI）等等，而后再论证政策可行性。

通向所有目标的道路都是由货币——印钞铺就的。如同物理世界不存在永动机一样，经济世界也没有永动机。一旦通货膨胀最终推动利率中枢的抬升，进而打破“税收-美元-美债”闭环，全球都将为此埋单。债务货币化、美联储独立性和美元信用是一个“不可能三角”：维护美元信用要求保持美联储独立性，却与债务货币化不相容。全球金融危机和新冠疫情时期一系列的紧急信贷支持计划模糊了货币与财政的边界。美联储应警惕财政主导（fiscal dominance）权力的回归，保持货币政策独立性。“美联储庞大的和不受货币政策规则约束的资产负债表为政治创造了采取预算外财政和信贷分配政策的机会和动机。”

“我们从历史研究中得到的教训是：避免战争；审慎使用货币政策来维持财政赤字；避免财政主导；保持央行独立性；稳定通胀预期；并推行有利于增长的经济政策……忽视历史教训可能会给政策制定者带来风险。”令人担忧的是，政策制定者在被历史裹挟着向错误的方向前进。理论上，在MMT的框架内，主权信用货币发行国不会出现主权债务违约，尤其是像美国这样的国际货币发行国。这并不符合历史经验。英镑的教训还历历在目。美国长期以来的财政与国际收支“双赤字”仍在侵蚀着美元的信用，这是美元体系固有的矛盾。实际负利率是美国国债透支美元信用的一种表现。随着美国经济份额的下降、中美经济相互依赖性的弱化和俄乌冲突催化的国际储备货币多元化，美元信用靠什么来重建？

（作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券财富研究中心总经理；编辑：苏琦）