作者 | Stocks and Savings

编译 | 美股研究社

Etsy，Inc.（纳斯达克股票代码：ETSY）是一家领先的电子商务市场，其使命是“保持商业人性化”。该公司经营着一个双边市场，连接着全球数百万充满激情和创造力的买家和卖家。其全球主要市场Etsy.com是独立卖家制造的独特商品的所在地。

Etsy Q3'22 Earnings Presentation

除了其核心Etsy市场之外，该公司还拥有其他三个构成其“品牌之家”的市场。其中包括混响，一个买卖二手和新乐器的市场：Depop；一个以时尚为重点的服装买卖市场：Elo7，可以被认为是巴西的Etsy。

Etsy July2022 Investor Presentation

这是一个相当容易理解的业务。Etsy是一个连接买家和卖家的市场，公司本身收取“佣金”（市场收入），同时还在其平台上向卖家追加销售其他服务（服务收入）。

市场收入包括上市费、交易费和支付平台，而可选服务收入包括广告、运输标签和其他附加服务。在2022年前9个月，市场收入占Etsy总收入的74%，服务收入占剩余的26%。

像许多电子商务企业一样，过去两年就像过山车一样。经历了销售额激增，受到了电子商务的巨大推动力，但电子商务行业的这种推动并没有持续很长时间。

随着世界的开放，随着越来越多的人外出购买商品（逆风第一），趋势开始正常化，2022年全球宏观经济环境急剧恶化（逆风第二）。鉴于此，Etsy的股价在过去12个月中下跌超过60%也就不足为奇了，因为它与许多其他电子商务股票一起被大幅下跌。

DatabyYCharts

从好的方面来说，Etsy确实有报告强劲结果的习惯。该公司是盈利的，并且有证据表明它可以留住许多在之前获得的新买家和卖家。

那么，Etsy在周三报告的第三季度业绩表现如何？一起来看看吧。

从顶部开始，Etsy的第三季度收入同比增长9.1%至59400万美元，高于分析师预期的5.64亿美元。虽然这似乎不是实质性的增长，但在电子商务整体陷入困境的一年中，这尤其令人印象深刻。

Etsy的长期投资者可能不会对这一点感到惊讶，因为这是Etsy连续第12个季度报告的收入高于分析师的预期。

SeekingAlpha/Author'sWork

然而，并不全是好消息，因为GMS（商品销售总额=Etsy平台上的总销售额）在第三季度下降了3.3%，尽管按固定汇率计算，它确实同比增长了0.7%。本季度Etsy的总GMS为30亿美元，尽管存在所有不利因素，但仍保持相对稳定。

Etsy Q3'22 Earnings Presentation

展望第四季度收入，分析师估计的7.44亿美元（同比增长3.7%）几乎正好处于管理层7亿至7.8亿美元的指导中间。再一次，增长率看起来相当不令人印象深刻，但请记住，Etsy正面临几个比较大的不利因素。2022年宏观经济环境正在削弱消费者，以及强势美元正在影响大量美国全球企业。

此外，Etsy公布的每股收益为1.07美元，高于分析师普遍预期的1.50美元。

SeekingAlpha/Author'sWork

在这种艰难的宏观经济环境下，投资者对盈利且能够在提供强劲利润率的同时控制成本的公司的需求更大。Etsy实现了这一目标，因为它在每股收益上又一次上涨。

持续增长

投资者已经看到许多电子商务公司在前两年获得提振的证据，现在已经回到了现实中。然而，对于Etsy来说，其市场的人数持续增加，正如首席执行官JoshSilverman在第三季度财报电话会议上所说：

Etsy市场不仅比三年前大了两倍多，而且总体而言，我们已经保持了大部分收益。这充分说明了Etsy团队所做的工作，特别是在完全重新开放的世界和持续的宏观挑战的背景下。

这在下图中可以更清楚地看到，因为与2019年相比，Etsy的趋势保持相对稳定，同时保持了令人难以置信的增长率。下图中唯一不幸的趋势是，习惯性买家似乎一直在以更大幅度的速度下降，这消除了Etsy的经常性收入水平-但考虑到环境，这是一个小骨头。

Etsy Q3'22 Earnings Presentation

也许最重要的方面是多年来Etsy品牌知名度的提高。与之前相比，Etsy不仅看到更多的新买家加入该平台，而且重新激活其Etsy帐户的买家数量始终高于之前的水平。

Etsy Q3'22 Earnings Presentation

2022年（甚至可能是2023年）可能是整合的一年，特别是考虑到严峻的宏观环境，但Etsy现在的业务比2019年要强大得多。

该公司也没有固步自封，并继续在其市场中进行创新，以便为买家提供更好的体验。首席执行官西尔弗曼谈到了他最兴奋的变化之一：

我最兴奋的创新之一是我们正在利用个性化来更好地根据每个买家的品味和需求定制Etsy的旅程。我最近从一位Etsy购物者那里看到用户反馈，他抱怨他寻找灯具，有400000个结果。‍

过去像Etsy这样的公司（就像eBay（EBAY）这样的公司）的问题之一是，由于其独特的特征，这些物品不容易被归类，因此作为买家，很难准确地找到你想要的东西。Etsy一直在采取措施解决这个问题，到目前为止，它一直在工作。

Etsy Q3'22 Earnings Presentation

对于Etsy的长期投资者来说，其第三季度的收益有很多不错收获，一旦宏观经济逆风开始缓解，该平台将看起来非常有利。

我还认为值得一看的是，本季度对Etsy的财务状况产生了什么影响，从十二个月的趋势开始。

Etsy/Author'sWork

过去12个月的收入同比增长11%，自由现金流利润率保持在27%的稳定水平。我对Etsy最大的问题是公司的资产负债表;我几乎只投资于拥有净现金头寸的企业，但最近的收购导致Etsy降低了现金余额，更加依赖债务。Etsy一直盈利并产生强劲的自由现金流，但我当然希望看到资产负债表随着时间的推移从净债务转变为净现金。

我还强调了本季度的息税前利润率，那是因为我略微调整了它。由于商誉的非现金减值费用，我调整了10.45亿美元。我调整的原因是，一次性费用并不能帮助投资者了解基础业务，它更像是一个会计项目，而不是任何会影响公司的事情。

Etsy/Author'sWork

另一个问题是保证金压缩。但是，我预计这一趋势将在2023年开始逆转;这是在2022年受到对员工人数增长和薪酬增加的投资推动的，我预计这些投资将在2023年有所缓解，收入增长将再次开始超过支出增长。Etsy的其他三个品牌也在降低利润率，随着时间的推移，这些品牌应该会变得更加有利可图，并有助于提高整体财务状况。

总而言之，Etsy的财务状况仍然强劲。只要Etsy保持自由现金流为正，我现在对资产负债表没有任何严重的担忧。

与所有高增长、颠覆性公司一样，估值也很艰难。我相信我的方法会让我了解Etsy是否被高估或低估，但估值是我看的最后一件事。从长远来看，业务本身的质量要重要得多。

我利用分析师的估计来创建我的基本案例情景，该情景假设Etsy可以在2026年之前实现12%的收入复合年增长率，同时从2023年开始实现有意义的利润率扩张。考虑到Etsy从2026年开始的增长和利润率扩张前景，我还在每种情况下使用了适当的最终EV/EBIT倍数。

我的牛市情景假设Etsy的收入在2024年强劲反弹，并实现17%的复合年增长率。我还假设到2026年息税前利润率将达到25%，考虑到Etsy的轻资本商业模式，我认为这是非常可以实现的。

我的熊市情景实际上假设相反。事实上，我认为这是非常消极的。它假设经济衰退也将对Etsy在2023年的增长产生重大影响，并且到2026年其收入将仅实现9%的复合年增长率。随之而来的是利润压缩，因为Etsy失去了规模的好处。

综上所述，我可以看到Etsy股票在我各自的熊市、基数和牛市情景中实现到2026年的复合年增长率为0%、14%和26%。

Etsy仍然会有很多逆风，但它已经证明了其在面对宏观经济困难时具有弹性的能力。该公司继续很好地管理其成本和投资，并在增长和盈利能力之间取得了一些电子商务竞争对手没有的良好平衡。

尽管存在短期的宏观经济困难，但我认为Etsy具有具有巨大长期潜力的高质量业务的所有特征。我也认为目前的股价看起来很有吸引力，所有这些因素的结合使我将Etsy股票评为“买入”。

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