2022年10月致投资者的一封信

祸兮福所倚，福兮祸所伏。

——老子

半导体市场业绩预期下调：见底了吗？

众所周知，消费型电子产品市场(如PC和智能手机市场)，在过去几个季度中持续走弱。显然，疫情初期的强劲需求是不可持续的。在不确定性高的宏观环境中，需求持续走弱，导致硬件OEM对未来更加谨慎，从而不会进一步补充库存，造成了一个典型的去库存阶段。PC和智能手机供应链中的半导体公司预测，第四季度的营收整体比此前的预期低20%。AMD为了尽快解决库存问题，不惜大幅减少对终端市场的供货，导致其PC相关营收减半。

在强需求阶段后出现这样的库存修正是很正常的，但因为过去两年的极端供需不平衡，这次修正比以往要更严重。通常，调整市场的供货平衡需要几个季度的时间。当终端需求平稳下来，消费者开始购买商品，就意味着周期要重启。这类修正总会造成较大的市场波动，好在本质上是短期的。这种时候也一般标志着股票的底部。

然而，让我们担心的是，随着衰退期渐近，一些离消费者较远的市场也会开始崩塌(数据中心、电动车市场)，造成“半导体行业不停修正”的情况。不过根据这些公司近期发布的数据，至少目前这些市场的需求还是稳定的。然而，如果出现一些负面消息，市场的情绪可能会迅速横跳。在这个节点上，我们认为难以确信短期的波动情况。但是我们相信，这些是基本面坚实、成长强劲、产品周期长、利润率高、消费者粘性大的市场。如果库存修正真的发生，或许恰恰创造了一个长期获利的好机会。

从估值框架理解市场

总的来说，股票估值和利率息息相关。比如，10年实际利率是通胀调整后的无风险资产的回报率。当实际利率下降时，股票估值上行，反之亦然(图1)。我们在之前的投资者信中也讨论过其他估值驱动因素，如利率曲线弧度和利率波动性。这些因素决定了金融市场的紧缩程度，进而影响风险资产的估值。

从这个角度讲，10月的股票估值波动就更好理解了。10月初，比预期更强劲的通胀和就业市场数据，加上美联储持续的鹰派态度以及来自英国市场的闹剧，都给利率和利率波动性带来了不少压力。这些力量一起把估值拉了下来。尽管大部分的宏观变量比6月低点时要差得多，股市估值却还坚持得不错。利率曲线弧度表明货币政策其实相对宽松，这也给了股市急需的估值支撑(图1)。

在此之后，随着大家越来越相信，对金融系统稳定和经济衰退的担忧会使加息力度放松，利率曲线弧度和波动性开始慢慢变缓和并将估值抬高，尽管利率本身还是让人存疑。虽然11月初的FOMC声明鸽派而新闻稿却很激进，市场的这个逻辑却还是大体不变的。和利率曲线弧度及波动性相比，利率本身表示了相对紧缩的政策态度。两相较量下，股票估值只能被卡在中间。

图1

未来，没有出现导致通胀再次大幅走高的事件的前提下，在美联储转向前，我们或许会卡在这个僵局里一段时间。这是一个高度依赖数据的过程，因为这些驱动因素会随着接下来的通胀数据而波动。换言之，股票估值可能已经到底了，但是美联储尚不转向的立场挡住了上行的路，直到数据能让联储不在一意孤行。

“更高利率，更长时间” 是给公司财报出的难题

上个月，我们表示了担忧：美联储对日渐恶化的基本面一反往常的高容忍度，会为股票施加更多的下行风险；美联储转向迟迟不来的话，EPS下调可能会重创投资者。不幸的是，我们的担忧在这次财报季就发生了(图2)。不管是高市值、优质的五大科技巨头，还是规模小、已经被市场几轮打压的SaaS公司，都无例外的交出了令市场不满意的低迷指引，用的最多的借口，就是接下来几个季度的宏观形势严峻。股票受到财报的影响而下行，估值此时也无法提供太多支持。

更糟的是，如果美联储一直保持“更高利率、更长时间”的政策立场，这样的情况可能会一直持续下去。但是，我们倾向于相信，美联储低估了货币政策紧缩的程度；而在他们意识到这点之前，可能已经造成了不必要的误伤。确保投资的公司在接下来几个季度可以交出稳定且有韧性的财报，是这种宏观情况下最好的风险管理手段，也应该成为我们接下来关注的重点。

图2

美联储到底有多紧？

我们一直认为市场上广为流传的美联储货币政策不够紧从而导致控制通胀无力的说法是不准确的。在2021年前半年过于宽松的阶段后，美联储从2021年四季度起迅速转鹰(见2022.3和2022.9的投资者信)，直到现在。我们不得不接受，但其实也很容易理解的是，货币政策从颁布，执行到最后能对经济活动和通胀起作用，是有一定时间差的。市场和美联储在这个过程中也确实需要更有耐心。矫枉过正可能会造成不必要的伤害。

因此，当看到美联储现在貌似开始认同这一情况，是让人宽慰的事情。在美联储近期发表的《货币政策风向比联邦基金利率显示得要更加紧缩》中，研究人员表示：

“自2021年末开始，货币政策一直比联邦基金利率所显示的更紧一些。目前所采取的货币政策，其紧缩程度大致相当于将联邦基金利率在2022年9月提高到5.25%的水平。”

我们借用该研究中的图表(图3)，来说明美联储现在过度紧缩的程度，也将这篇研究推荐给我们的读者。

图3

该文章为济容团队原创；转载需联系济容投资团队。