2022年9月致投资者的一封信

“只有某个环节真正断裂，美联储的紧缩政策才能到头。在我看来，裂缝正在形成。”

-- Scott Minerd，古根海姆基金管理公司，全球CIO

裂缝正在形成

不夸张地讲，最近成长型投资者正以头抢地，祈求经济衰退的到来。在美联储一系列激进的加息政策下，成长型资产被打压得最甚，而现在可能需要一场衰退，或其他重大流动性事件，才能迫使美联储停止激进的前置加息的举措。届时，宽松的金融条件也将抵消经济衰退带来的痛苦——至少人们是这样期待的。

这次周期末的加息动向和以往都不同，比如上一次2018年底（图1），这次美联储的大杀器般的货币政策非常激进。从库存/销售比和ISM PMI数据来看，联储已经显著打压了需求增长。放在以往，这样低迷的数据足以让联储转向。但这次不同：联储还在被持续走高的CPI数据牵制；8、9月以来，美联储传达的信息坚定而响亮：还没到转向的时候。

图1

而投资者们面临的是前所未见的潜在风险。万一美联储对基本面恶化的容忍度比以往高出许多呢？也就是说，在美联储放宽政策前，EPS（每股盈利）预期的下调可能重创投资者们。仅此一点，就能放大股票继续下行的风险，尽管股票市场已经处于低点。

图2

为了量化EPS预期下调的幅度和影响，我们以QQQ为例，研究了自互联网泡沫以来，每次经济衰退或近衰退期中，QQQ EPS从峰值到底部的下调幅度（图2）。除2008年和互联网泡沫这两次重大衰退以外，最大幅度的下调出现在2020年全球疫情爆发期间（-11%）。而这一次，截至2022年10月7日，EPS预期从峰值下调了3.7%。当然，两次严重的经济衰退看上去更触目惊心。不过，我们有理由相信，如果我们真的走入严重的经济衰退，联储很可能在EPS完全下调前已经转向了。

Nike财报：一个不好的预兆

基本面正在快速恶化，Nike在过去一个季度的表现充分体现了这一点。Nike在9月末公布的一季度财报数据表明，这一季度的表现还不错，营收和EPS略高于预期、毛利率略低于预期。让人们大跌眼镜的是Nike的前瞻性指引。管理层认为，强劲的美元会导致今年的盈利缩水，并将盈利预期从6%-8%下调至小于5%。美元确实强劲，也的确给美元占比大的销售环境带来压力，但需求的弱化是否也是Nike的困境之一？

同时，Nike的库存量也很高。Nike上一季度的北美库存同比增长65%，全球库存同比增长44%。在今年因疫情导致的供应链中断后，Nike提早向亚洲生产商下单，未雨绸缪；然而随着货运阻塞情况的好转，新旧订单同时送达，造成库存激增。Lululemon也处于类似的困境。市场明显并不喜欢这样的基本面情况。

美联储应该谨慎

越来越多的人开始呼吁，美联储的鹰派加息政策需要谨慎。不过大家都不指望联储会很快转向，尽管最近金融媒体过度强调转向即将到来。市场希望联储能更多关注到，3次75bps的特大加息很可能殃及池鱼。在这个节点上，金融稳定和控制通胀一样重要。

“我们意识到核心市场的流动性有些弱，并在持续追踪这些市场的流动性情况。”

Lael Brainard，美联储副主席

我们之前提到过，美联储已经不再落后。联储的紧缩政策需要一定时间来对经济活动产生影响，从而影响价格。我们认为，利率曲线（3月2年10年）的弧度能表明联储是否跟上了通胀预期的步伐。从目前的曲线弧度来看，联储的紧缩程度已经超出了通胀预期能佐证的范围（图3）。

图3

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