近11年业绩排名前五：上投摩根基金杜猛的新兴产业投资领军之路

独家数据支持：基煜研究

导读：在苏格兰投资机构Baillie Gifford（BG）的官网上有一句话：真正的投资者是以十年以上（decades）的维度在思考，而不以季度（quarter）来评价。每一个季度的波动，都有一系列的扰动因素，包括市场情绪、短期的宏观经济走向、每一个公司的基本面波动、以及资金面的交织等等。但是如果看十年维度，主导长期投资变化的或许就是：时代！许多时候，我们会过度放大短期事件性的冲击和影响，却忽视了长期时代的范式转移。而历史一次次告诉我们，那些长期业绩优异的投资者，都是大时代趋势的追随者。

2011年是中国A股市场发展的重要分水岭。A股市场的主旋律从重工业化转向了新兴成长，一大批代表科技创新、效率提升、消费升级等方向的公司走进大家的视线，其中不乏之后著名的十倍股。告别了旧时代后，开启了一个更好的新时代。

也就是在2011年7月13日，目前担任上投摩根基金副总经理、投资总监的杜猛在时代交替的时刻成为了一名基金经理。不同于大多数基金的职业路径，杜猛管理的第一支基金并非从其他基金经理手里接手的老产品，而是一只符合时代大趋势，在经济结构调整和产业升级的发展趋势基础上，充分挖掘新兴产业投资机会的上投摩根新兴动力混合型基金。一名基金经理起步就管理公司发行的新基金，这在基金行业其实并不多见，背后也折射出上投摩根对杜猛这位投资新人的重视。

回头看，上投摩根新兴动力基金是结合基金经理特点为杜猛量身定制的，在投资组合中，至始至终体现了“新兴动力”的特征，在时代浪潮之中行稳致远。

凭借优异的中长期业绩，上投摩根新兴动力基金获得了由上海证券报颁发的“金基金·投资回报基金奖”，近11年同类业绩排名第4。杜猛认为，投资就是要锚定能代表中国时代变迁、能提供变革型创新技术，代表中国未来、长期具备成长潜力的公司。下个十年，希望继续以领先一步的投资眼光，持续在时代浪潮中挖掘新的投资机会。

注：同类排名数据来自银河证券，上投摩根新兴动力基金为银河证券偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)，近11年参评基金数量为233，截至2022.10.31。

杜猛鲜明的投资框架

——用重仓股映射这个时代

在基金行业，提到杜猛这个名字，许多人的第一反应就是“新兴成长股捕手”。从杜猛开始做投资的第一天开始，他专注于新兴成长的投资风格就极其鲜明，而且即便经历了中间新兴产业的各种波折，也没有出现风格漂移。

可是要知道，在杜猛做投资的年代，市场盛行的是全天候风格的基金经理。这也让杜猛对新兴成长风格的坚持，变得更加难能可贵。可以说，从投资的第一天开始，杜猛就看到了未来十年的新兴产业提供的投资机会。

截至2022年10月31日，上投摩根新兴动力基金自成立以来取得了447.78%的收益率，同期业绩基准收益率53.69%，累计超额收益高达394.09%。其中，过去3年回报率89.02%，同期业绩基准收益率仅为19.17%；过去5年回报率67.67%，同期业绩基准收益率仅为18.42%；过去10年回报率389.53%，同期业绩基准收益率仅为95.66%。杜猛任职以来的年化收益率也达到了16.22%，对于管理一只产品超过11年的基金经理来说，是一个非常优异的表现。在11月《上海证券报》主办的“金基金”评选活动中，上投摩根新兴动力基金斩获的“金基金·投资回报基金奖”，更是其对投资回报能力的深度认可。

注：基金业绩及业绩基准数据来自上投摩根，基金业绩已经托管行复核，业绩数据截至2022.10.31。

图：上投摩根新兴动力基金成立以来回报

（统计区间：2011.7.13-2022.9.30）

注：走势图来源于上投摩根新兴动力基金2022年第三季度季报，数据截至2022年9月30日。

从杜猛取得的超额收益中，我们也看到了长期重仓新兴产业的魅力，那么杜猛具体的投资框架又有什么特点呢？

时代烙印，是杜猛投资体系中的第一个关键词。无论在什么时候，杜猛的前十大重仓股都有鲜明的时代烙印。

2011年刚开始做投资的杜猛，就开始买入苹果产业链，并且在2012年形成了重仓。在杜猛管理产品的第一个完整年度中，他就在2012年取得了在银河证券同类251只基金中排名第3的成绩。

更重要的是，杜猛是非常早把中观产业趋势纳入到投资中的基金经理。他曾经在一次访谈中说过这样一句话“我相信投资首先就是选行业，任何一笔投资都是投资这个时代，投资这个时代里优秀的行业。”我们看到，杜猛对行业的选择，并不是一种来自策略的配置思路。在10年前，大部分人的行业选择都带有策略思维，比如说进攻的时候选周期，防守的时候选医药。杜猛的行业选择，是找到时代的烙印。

无论是2012年对苹果产业链的重仓，2017年对新能源汽车的重仓，2020年对光伏的重仓，杜猛的组合都有那个时代最大的产业趋势。他抓住了过去10年苹果引领的智能手机变革，也参与了最近五年特斯拉引领的新能源车变革。

为了体现杜猛持仓中的“时代特征”，我们特意根据杜猛的历史重仓方向，绘制了一张“山峰图”。这张图中，能看到中国过去10年的产业变迁。在杜猛投资的早期，他偏好重仓电子。到了2018年，杜猛开始重仓光伏。而新能源车杜猛早在2016年就开始重仓，并且在2019年重新成为组合的重仓。

数据来源：Wind；图表制作：基煜研究；注：行业分类基于申万一级和二级行业进一步整理。新能源车：申万二级行业中的电池、电机Ⅱ、汽车零部件、乘用车、摩托车及其他、汽车服务、商用车、能源金属、小金属的股票池；电子：申万一级行业电子行业的股票池；高端：申万一级行业电子、国防军工、机械设备行业的股票池；医药：申万一级行业医药生物行业的股票池；光伏：申万二级行业光伏设备的股票池。

在去年底我们和杜猛的访谈中，他强调投资要看清大的趋势，才能最大限度争取投资收益的可复制性：

“我们必须要理解未来产业发展的趋势，跟随时代发展的变化，寻找未来五年到十年最好的商业模式，最大限度争取我们的投资收益是可复制的。A股市场30年，唯有对时代脉络的把握，才是可复制的收益。第一个10年是房地产周期，把握房地产产业链的机会；第二个10年是制造业周期；现在第三个10年可能是能源周期，把握新能源产业链的机会。”

前瞻，是杜猛投资体系中的第二个关键词。市场上的许多十倍股，杜猛都是比较早挖掘到的。数据显示，截至2022年9月底，A股过去11年，10年10倍股共78只，杜猛管理的上投摩根新兴动力基金曾覆盖上述十倍股中的53只，近七成十倍股收入囊中。

注：持仓数据来自上投摩根新兴动力混合型基金季报、半年报、年报，十倍股数据来自Wind。上述表述不代表基金在该区间持续持有相关个股并获取相关收益。

比如说2012年买苹果产业链的时候，中国企业刚刚开始进入苹果的供应链，智能手机加速渗透的趋势也没有那么鲜明，但杜猛就重仓了好几个与之相关，涨幅好几倍的大牛股。 

2012年杜猛的另一个成功选股是某国产自主品牌汽车。当时大家投汽车股的时候，主要都是买很早就在国内建立强大品牌力的德系合资品牌。那时候，几乎没什么人会去关注一个国内的自主品牌，杜猛却看到了国产SUV的大时代来临。

作为电力设备（新能源）行业研究员出身的他，杜猛还是最早一批投资新能源产业链的基金经理，享受到了产业爆发带来的红利。早在2015年4季度，新能源产业链上游的锂资源和材料就已经成为上投摩根新兴动力的重仓股。而当时，一大批中游制造业龙头企业都还没上市，一旦电动车普及率加速，上游的锂资源和材料中的六氟磷酸锂是必然会受益的品种。

在2018年四季度，光伏成为了上投摩根新兴动力的重仓股。那一年刚发生531的光伏补贴退坡事件，市场整体对光伏产业的态度是偏悲观的。而杜猛或许看到了光伏实现上网平价的大趋势。这些股票也都成为了之后光伏产业链中表现最好的股票之一。

鲜明的三观：

永远相信美好的事物即将发生

我们在访谈基金经理的时候，第一个问题通常是“你是怎么看待投资的？”投资到最后，映射的是一个基金经理的三观。杜猛的三观，也是和他的组合一样鲜明。

首先，是杜猛强烈的好奇心。杜猛一直对新事物保持了强烈的兴趣和较高的敏锐度，大部分科技创新的投资机会，他都不会错过。

其次，是杜猛的乐观主义精神。他认为股票投资永远是向前看的，需要对未来有热情，充满信心的人。反过来，一个悲观的人做权益投资是不太可能做好的。反映到杜猛的投资组合上，细细品味就能看到在任何时候，他都持有着一个面向未来、积极乐观的组合。

最后，是对价值创造的相信。这几年流行一句话：“因为相信才会看见”。杜猛有一个最基本的价值观：相信优秀的上市公司能创造价值，相信主动权益投资能够创造收益。作为一名聚焦新兴产业方向的基金经理，杜猛通常都会陪伴在公司成长和波动的整个过程中，而通常新兴产业股票的波动会显著超过传统行业的成熟公司。

他曾经对“灵活”提出过自己不同的观点。他认为，投资过程中的“灵活”，可能是长期投资的大敌。

许多人观察杜猛的历史收益，也会发现另一个特点：短期的业绩表现有较大的波动。有排名特别靠前的阶段，也有排名相对靠后的阶段。源头就是杜猛对优秀企业创造价值的信任，而新兴成长企业天然波动较大。

但在一次和我们的交流中，杜猛对短期业绩的不理想已经看得比较透彻：“排名相对落后，是一个基金经理职业生涯中不可避免的。但我们把眼光放长一点，我们追求的是长期比较好的年化收益率，如果能做到20%的年化收益，就是特别优秀的基金经理。我们买一个股票，是冲着拿3年的投资目标去的，预期收益率合适的话，心态就很稳定，不会因为短期波动而变焦虑。”

杜猛在牺牲了短期业绩的稳定性后，确实获得了优秀的长期收益。

A股极少数的远见型投资者

早在格雷厄姆的《证券分析》中，他就对什么是价值投资做了定义：买入一个资产是基于其未来创造的现金流。同样，他定义了什么叫投机：买入一个资产是认为有人会以更高的价格从你手中买走这个资产。从他的定义中，我们发现站在价值投资对立面的是投机，不是成长投资。

我们可以把价值投资的方法，按照持有周期，估值要求进一步划分为三大类：1）买烟蒂股的低估值策略；2）用合理价格买成长的GARP策略；3）买代表未来产业趋势的远见型策略。

在A股市场中，绝大多数的投资者都是GARP策略。左边的低估值策略很难真正在A股市场发挥效用，由于比较充沛的流动性和投资者结构，在绝大多数情况下A股公司不会跌得特别透。右边的远见型策略是难度最高的，从后视镜看世界的变化无比清晰，但要站在当下看未来，需要有穿透时间的洞察力。

难度越高，受益就越大，那些能看准未来的远见型投资者，都能取得极高的收益率。比如说我们开头提到的苏格兰投资机构Baillie Gifford（BG），他们长期持有了亚马逊、特斯拉等新兴产业成长股，都获得了10倍以上的回报，甚至有些投资收益率超过百倍。

杜猛，是A股市场上极少数的远见型投资者。2011年做投资以来，他总是能洞见下一个五年的时代变迁，并且把自己的组合，映射到未来的时代上。11年的投资生涯，70后的投资老将，杜猛的组合却从未出现“老化”。

杜猛的投资组合，像一个年轻人，和时代的脉络一起奔跑。

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