深度 | 37家主流担保公司全梳理

（一）债券担保业务增速放缓，集中度下降后趋稳

担保公司的债券担保业务经历了2016、2017年高速扩张，2018年以来，在行业监管力度不断加强和市场风险有所暴露的背景下，担保公司面临融资担保放大倍数的约束以及单笔债券集中度的调整压力，担保公司的担保债券余额增速明显放缓。据Wind统计，截至2022年10月31日，担保公司存量债券担保额（以下简称“存量担保额”）为9698亿元，较2021年末小幅增长4.82%。

随着排名中游的担保公司业务扩张，以及头部担保公司的业务增速放缓（受限于较高的融资担保放大倍数），债券担保的集中度呈现下降趋势。从前10名担保公司存量债券担保额占比看，2015-2021年，前10名集中度由91%持续下降至63%。2022年以来，前10名集中度稳定在63%左右。

（二）债券担保以城投债为主，呈现评级上移特征

从新增的担保公司担保的信用债来看，城投债是最主要的品种，且占比进一步上升。2018-2020年，担保公司担保的城投债发行额占比在80%-86%左右，2021年以来，城投债占比超过了90%。

担保债整体呈现评级上移的特征，AA+、AA占比提高。2019年以前，担保债主体评级AA-及以下的占比超过了20%，2019年这一比例降至14%，2020年以来继续降至10%以下。与此同时，主体评级AA+、AA的占比明显提高。2020年以来，主体评级AA+占比在12%-15%左右，AA占比在77%-82%左右，二者合计占比达92%-93%。

担保债的期限与品种相关，呈现5年以上占比下降、1-3年占比上升的趋势。2018年之前，担保债以企业债为主（企业债占比超过70%），而企业债期限较长（常见的期限为7年期），因此5-7年担保债占比达70%-83%左右。此后，随着企业债占比下降、中票和公司债占比上升，带动担保债整体期限缩短，1-3年期担保债占比由20%左右提高至40%-60%左右。2022年以来，由于担保的企业债占比上升，3-5年期、5-7年期担保债占比分别为16%、28%，相比2021年有所上升。

从城投债省份分布看，2022年1-10月发行的担保公司担保的城投债中，江苏、安徽、四川、湖南占比10%-19%左右，重庆、河南和湖北占比7%-8%。地方性担保公司通常具有较强的区域性，担保业务以省内为主，因此，城投债省份占比的变化与区域内担保公司的担保债业务变化密切相关。2022年以来，伴随着安徽担保、湖北担保、河南中豫担保的担保债业务扩张，安徽、湖北和河南的城投债占比上升幅度相对较大。

（三）担保公司的债券担保业务增速差异化

近年来，间接融资担保业务规模不断收缩，以债券担保为主的直接融资担保整体保持增长，成为了大中型担保公司最主要的业务构成。

截至2022年10月31日，共有20家担保公司存量债券担保额超过100亿元，合计占担保公司存量担保债总额的83.56%。其中，江苏再担保、中债增、重庆三峡担保、重庆兴农担保和天府信增位居前5位，存量担保额在650-870亿元左右。安徽担保、湖北担保和中投保存量担保额在500-600亿元区间，湖南担保、四川发展担保和中证担保存量担保额在300-400亿元区间。

从存量担保额变化趋势看，老担保公司倾向于控制债券担保风险敞口，新担保公司逐步扩大业务规模。37家样本担保公司的债券担保业务发展大致分为以下七类。

第一类是债券担保额较大且增速较高，典型的是安徽担保和湖北担保，2022年10月末存量债券担保额同比变动超过50%，从350-360亿元左右增至550亿元以上。河南中豫担保和常德财鑫担保2021年10月末存量债券担保额在100-110亿元，2022年10月末大幅增至190-230亿元左右。

第二类是债券担保额较大且增速放缓。其中，江苏再担保、重庆三峡担保、天府信增2021年10月末存量债券担保额均已超过550亿元，2022年继续增长，增速在14%-17%左右。

第三类是债券担保额较小且增速较高。这些担保公司开始担保债券的年份相对较晚，正处于扩规模阶段，低基数效应下保持了较高的增速，比如陕西信增、合肥兴泰担保、江西信用担保、江西担保等。

第四类是债券担保额相对平稳，包括中债增、重庆兴农担保、广东粤财担保和中原再担保，这四家均是成立时间较长的担保公司，其中，中债增和重庆兴农担保的业务规模和担保放大倍数较高。

第五类是债券担保额扩张后平稳，包括苏州再担保、武汉信用担保、甘肃金控担保、云南担保，2018年以来，这4家担保公司都经历了债券担保业务扩张的过程，2022年以来增速放缓。背后的原因有两种，一是由于净资产较小，前期业务扩张已达到相对较高的担保放大倍数；二是区域内可担保的债券增量相对较小。

第六类是债券担保额下降，包括中合担保、重庆进出口担保、晋商信增、瀚华担保，其中，中合担保和瀚华担保自2019年以来存量债券担保额持续下降。

第七类是担保牌照由子公司承接，包括中证增、深圳高新投、深圳担保3组母子公司，新增担保业务均由子公司承接，因此母公司的存量债券担保额不断下降，而子公司的存量债券担保额快速增长。

（四）担保公司盈利能力承压，资产流动性提高

近年来随着行业监管的不断加强，担保公司的盈利能力承压，同时资产的安全性及流动性有所提高。一方面，《融资担保公司监督管理条例》四项配套制度规定了“融资担保公司的融资担保责任余额不得超过其净资产的10倍”，并对同一被担保人的集中度进行约束，一定程度上限制了融资担保放大倍数较高的担保公司的业务扩张。同时，政策引导担保费率进一步下调，担保公司担保主业的盈利能力承压。

另一方面，四项配套制度规定了资产比例管理，要求担保公司Ⅰ级资产、Ⅱ级资产之和不得低于资产总额扣除应收代偿款后的70%，Ⅰ级资产、Ⅱ级资产的安全性和流动性高于Ⅲ级资产，而收益率相对较低。资产分级管理制度的实施，导致了投资收益下行的压力。

（五）4家地方性担保公司主体评级上调至AAA

2021年以来，共有5家担保公司被上调了主体评级或展望。其中，中合担保展望由负面调整为稳定，合肥兴泰担保、江西信用担保、江西担保和常德财鑫担保的主体评级由AA+调整为AAA。中合担保自2019年以来，担保责任余额持续大幅收缩，担保放大倍数已降至一般水平，尽管与其他全国性担保公司相比，仍存在一定的代偿压力，但其资本充足性不断提升，持续压降风险。

评级上调至AAA的4家地方性担保公司均获得了股东的增资支持。其中，合肥兴泰担保自2021年以来完成了3次增资扩股，引入多个国企股东，得到了资本补充、业务运营和风险补偿等方面的大力支持，且其业务结构较为分散，风险分担机制较为完善。江西信用担保及江西担保作为江西两家省级担保公司，股东背景较强，且受益于近年来的增资以及股权注入，资本实力增强，担保业务发展较快。常德财鑫担保在常德市内融资担保体系内发挥重要作用，能够得到政府在资金补助及奖励等方面的有力支持，且与多家银行建立了良好合作关系，授信额度充足。

总体来看，债券担保业务是大中型担保公司最主要的业务，且大多数以城投债为主，区域集中度整体较高。2018年以来行业监管规范化，担保公司面临融资担保放大倍数的约束以及单笔债券集中度的调整压力，头部担保公司的业务增速放缓。政策引导担保费率下调，以及资产分级管理制度，担保公司整体盈利能力承压，而资产的流动性有所提高。目前，担保公司整体资质相对平稳，2021年以来有4家地方性担保公司主体评级上调至AAA。

本文延续原有的担保公司分析框架，从股东背景、担保债券客户质量、担保业务表现三维度进行分析，关注2021年担保公司基本面的边际变化。

据Wind统计，截至2022年10月31日，共有40家存量债券担保额超过20亿元的担保公司，其中，平安普惠担保仅担保资产资产证券，无锡联合担保和苏州农业担保基本面数据缺失，因此，将其余的37家担保公司作为本文的研究对象，涵盖了6家全国性担保公司和31家地方性担保公司。

（一）全国性担保公司

1. 股权结构稳定

2021年，6家全国性担保公司股权结构和实收资本保持稳定，股东持股比例不变，均无增资行为。中债增、中投保是央企，股东背景最强；瀚华担保是民企，股东背景较弱。中合担保和中证增均无实际控制人，其中，中证增股权结构分散，第一大股东东吴证券持股低于5%。海航科技和海航资本合计持有中合担保43.34%股份，不过海航系并未对股东大会和董事会形成有效控制，海航系也未将中合担保纳入合并范围，中合担保无实际控制人。中证担保是中证增在2019年出资设立的全资子公司，担保牌照由中证担保持有，因此新增的融资担保业务由子公司中证担保开展。

2. 担保债券主体评级以AA为主，江苏占比较高，剩余期限多呈短期化

6家全国性担保公司城投债的占比相对稳定。其中，中债增、中投保城投债占比略有下降，分别由83.63%和91.88%（2021年10月31日）下降至77.24%、89.76%（2022年10月31日），中合担保和中证担保的城投债占比均有所提高，分别为100%、88.61%，瀚华担保城投债占比保持在100%。

从担保债券资质来看，中证增和中债增担保债券主体资质整体较强，以主体评级AA+、AA的债券为主，AA+及以上主体占比近50%。中债增AAA占比有所上升；中证增、中合担保、翰华担保AA+及以上主体占比小幅下降；中证担保AA+主体由23.84%（2021年10月31日）上升至27.27%（2022年10月31日）。

从区域分布来看，6家全国性担保公司主要布局华东的江苏、浙江、安徽、山东等，中西部的湖南、重庆、四川、河南等，其中江苏占比最高。中证担保在河南的业务占比由24.14%（2021年10月31日）上升至25.03%（2022年10月31日），成为其担保业务第一大省，河北业务占比上升超5pct。瀚华担保在湖南省的业务占比小幅上升，仍为第一大省。其余四家公司在江苏的担保占比均为首位。

从担保债券剩余期限来看，大部分全国性担保公司呈现剩余期限短期化的趋势，1年以内和1-3年的占比提高。其中，中债增剩余期限在1年以内的由16.69%大幅上升至33.16%。中合担保1年以内由8.87%上升至18.88%。中证增1-3年占比由40.35%上升至51.19%，3-5年由19%大幅下降至4.07%。瀚华担保1年以内占比由1.31%上升至40.22%。中证担保3年以内担保变化幅度不大。另外，中投保由于新增债券担保规模较大，剩余期限呈现长期化趋势，3年以内占比有所下降，5年以上占比上升近14pct。

3. 2021年中投保扩张业务规模

2021年，全国性担保公司大多收缩担保业务规模，而中投保、中证担保业务规模有所扩张。其中，中债增、中合担保、瀚华担保自2019年至今持续收缩担保业务规模，2021年业务规模较2019年分别下降20.14%、97.76%和17.32%。中投保在2021年大力发展担保增信主业，担保规模较2019年增长了20.95%，担保放大倍数由2019年的4.7倍上升至5.7倍。中证担保2021年担保责任余额也大幅上升至305.45亿元，担保放大倍数提高至7.63倍。

从担保业务代偿情况来看，中合担保2021年当期担保代偿率由2019年的8.15%降至2.20%，累计代偿回收率小幅提升至26.06%。中合担保代偿规模呈现下降趋势，已代偿的项目虽大部分提供了反担保措施，但由于抵质押房产土地和质押股权的处置存在不确定性，仍面临较大的追偿压力。瀚华担保2021年的当期担保代偿额为1.56亿元，当期代偿回收额为1.10亿元，累计代偿回收率为49.83%，回收情况尚可。其余4家全国性担保公司代偿压力不大，累计担保代偿率均不超过1%。

总体而言，2021年中合担保仍存在一定的代偿压力，与2020年相比有所减轻，另外，得益于海航委贷和股权类投资项目减值计提规模的下降，公司盈利水平改善，但其担保业务规模呈下降趋势，未来收入和盈利稳定性仍承压。中债增、中证增和中证担保的净利润均稳步提升，中投保、瀚华担保净利润小幅下降。

（二）地方性担保公司

1. 7家地方性担保公司获增资

31家地方性担保公司，股东大多为地方政府、国资委、金控或城投平台，实际控制人为地方政府或国资委，具有一定政策性定位。从地区分布来看，川渝地区有6家担保公司，其中3家的存量债券担保额超过600亿元，规模较大。广东有5家担保公司，广东粤财担保（省级）和4家深圳市属担保公司。江苏、湖北、湖南和安徽各有1家省级担保公司和1家市级担保公司。河南、江西和甘肃有2家省级担保公司，浙江、山西、陕西、贵州、云南、宁夏各有1家担保公司。

其中，安徽担保、江苏再担保和广东粤财担保在省内担保体系占据重要地位，其子公司被列入政府性融资担保、再担保机构名单。中原再担保、江西担保、甘肃金控担保和云南担保自身被列入政府性融资担保、再担保机构名单。而重庆三峡担保、重庆兴农担保和重庆进出口担保，政策性与市场化并重。

7家地方性担保公司在2021年以来获得增资。其中，增资超过10亿的有5家公司，包括江苏再担保（11.5亿元，截至2022年6月末）、安徽担保（15.8亿元）、常德财鑫担保（25亿元）、河南中豫担保（40亿元）和江西信用担保（14.35亿元）。此外，合肥兴泰和陕西新增在2021年分别增加实收资本3.67亿元、7.08亿元。

获得增资的7家地方性担保公司中，安徽担保、合肥兴泰、常德财鑫担保和江西信用担保的增资方比较集中，分别为安徽省人民政府、合肥兴泰金融控股集团、常德财鑫金融控股集团和江西金控集团，均为公司第一大股东，其中江西金控集团通过注入资本金及普惠担保公司股权的形式进行增资。

江苏再担保、河南中豫担保和陕西信增的增资方较为分散。其中，河南中豫担保在2021年由公司新老股东签订增资协议，公司实收资本由60亿元增加至100亿元，公司股东由23家增至38家。

江苏再担保于2021年实收资本增加10.81亿元，引入2家新股东，江苏洪泽投资集团有限公司增资1.77亿元，仪征市国有资产管理中心增资2.30亿元。原股东泰州国鑫发展投资有限公司、江苏金信金融控股集团、南京溧水国资经营集团、江苏省财政厅分别增资1.53亿元、2.3亿元、2.3亿元和0.61亿元。2022年以来实收资本增加9.72亿元，其中江苏金信金融控股集团有限公司于6月增资0.64亿元、江苏省财政厅于9月以省旅游发展基金及旅游担保风险补偿金用于增资集团，其中9.08计入实收资本。

陕西信增的增资方均为新股东以货币资金形式增资，其中榆林市榆阳区国有资产运营有限公司增资6亿元；西安航天基地创新投资有限公司增资1亿元；深圳开源证券投资有限公司增资0.84亿元计入实收资本。

2. 担保债券主体评级以AA、AA-为主，区域集中度较高

大多数地方性担保公司以担保城投债为主。除了广深的担保公司定位为促进中小企业、高科技企业融资，晋商信增定位为支持陕西省属国企发展、降低融资成本，甘肃金控担保定位为扶持全省贫困地区龙头企业发展，城投债占比相对较低，其余地方性担保公司城投债占比均超过80%。其中，湖南担保、常德财鑫担保、苏州再担保、武汉信用担保、浙江担保、甘肃担保、贵州担保、西部担保和中原再担保的存量担保债全部为城投债。

从区域分布来看，地方性担保公司大多聚焦本省及周边省份，债券担保区域集中度高，担保业务风险与区域内城投的融资环境高度绑定。而重庆三峡担保、重庆兴农担保和重庆进出口担保的市场化程度相对较高，布局省份较多且分散，在重庆占比均小于30%，且重庆进出口担保的第一大区域为山东，占比24.17%。西部担保对本省担保占比大幅下降，由58.82%下降至23.14%，目前第一大区域为山东，占比33.06%。甘肃担保本省业务占比仅有17.49%，第一大区域为陕西，占比34.98%。

地方性担保公司的区域分布相较去年（2021年10月31日）略有变化。深圳高新投担保在广东和上海的业务有小幅下降；深圳深担增信拓展了北京和天津地区的业务，本省业务占比由100%下降至82.08%。合肥兴泰担保在本省占比为77.51%。天府信增在四川的占比由96.05%降低至91.04%，并新增山东的业务。湖北担保在本省业务占比变化不大，在湖南的业务占比下降了6.67pct，而武汉信用担保则提升了在湖北的业务占比，较去年相比上升了13.34pct，达到了60.86%，在江苏的业务占比降至0%。常德财鑫担保拓展了江苏的业务，在湖南的占比由100%降低至95.27%。江西信用担保于2022年新增对浙江省ABS的担保，因此在本省占比降至96.34%。

地方性担保公司的担保债券资质整体弱于全国性担保公司，集中在AA和AA-及以下评级，担保债券主体评级分布呈现上移趋势。其中，江苏信用再担保新增AAA（1.15%），深担增信AA+占比由0%提升至17.92%。重庆三峡AA+及AA占比均明显上升，其中AA占比上升超10pct。江西担保及江西信用担保AA占比均大幅提升了16.37pct和20.28pct。

从担保债券剩余期限看，多数担保公司短期代偿风险敞口较小，有17家担保公司剩余期限3年以上占比超过50%。而广东粤财、深圳高新投、深圳高新投担保及深圳担保1年以内占比相对较高，分别为28.76%、57.10%、58%及55.33%。深担增信、安徽担保、合肥兴泰担保剩余期限1-3年占比较高，分别为54.3%、48.96%和54.6%。

3. 多数地方性担保公司业务扩张，担保放大倍数上升，当期代偿率下降

地方性担保公司大多处于业务扩张阶段。深圳深担增信和深圳高新投担保由于承接母公司担保牌照，新增担保业务快速扩张。浙江担保、江西担保、陕西信增的担保业务规模增长较快，2021年担保责任余额较2019增长超过7倍。河南中豫担保、四川金玉担保、常德财鑫担保、湖南担保、武汉信用担保、四川发展担保、江西信用担保和天府信增的2021年较2019年担保责任余额增长率超过100%。广东粤财担保、重庆兴农担保、重庆三峡担保、重庆进出口担保的业务规模相对稳定。

担保放大倍数大多逐步上升。其中，深圳深担增信的担保放大倍数随着担保规模的扩大而提高，由2020年的0.36倍上升至8.26倍。重庆三峡担保、天府信增、重庆进出口担保、深圳高新投担保、江苏再担保的担保放大倍数也超过7倍。深圳担保、苏州再担保、安徽担保、晋商信增和重庆兴农担保在6-7倍区间。江西担保、四川发展担保、江西信用担保、湖南担保和深圳高新投在5-5.5倍左右。

从代偿情况来看，大部分地方性担保公司当期代偿率有所下降，累计代偿回收率分化。深圳高新投担保、安徽担保、重庆三峡担保、四川发展担保、常德财鑫担保、江西信用担保2019-2021年的当期担保代偿率持续下降。而甘肃金控担保的当期担保代偿率较高，由2019年的2.90%上升至10.31%，风险敞口扩大。累计代偿回收率方面，苏州再担保、武汉信用担保、常德财鑫担保、河南中豫担保和陕西信增的累计代偿回收率均超过80%。

（三）小结

总体而言，全国性担保公司中，中债增和中投保股东背景雄厚、担保业务运营稳健，代偿率维持较低水平，盈利能力良好。中证增股权分散，股东支持力度不如前两者，风控水平良好，2019年首次出现代偿后已全部收回，后未出现代偿情况，中证担保作为公司新设立的融资担保专业子公司，仍处于业务扩张期，其担保业务风控能力仍有待完整的周期检验。中合担保2021年代偿率由2020年的3.24%下降至2.2%，代偿压力下降，但累计代偿回收率为26.06%，与其他全国性担保公司相比仍处于较低的水平。瀚华担保是民企，股东背景较弱，担保债券主体资质相对较弱，且担保债券中1年以内占比较高，存在一定的短期代偿风险敞口。

地方性担保公司中，江苏再担保、广东粤财担保以及深圳4家担保公司强者恒强，一方面，这6家担保公司地处经济发达的江苏和广东省，政府财政实力较强，能够通过增资、风险分担等方式增强担保公司抗风险能力，另一方面，江苏再担保和广东粤财担保均是唯一的省级再担保机构，其子公司被列入政府性融资担保、再担保机构名单，政策性定位均较强，其中江苏再担保在2021年以来获得增资11.5亿元，资本实力进一步增强。江苏再担保和广东粤财担保业务相对稳健，累计担保代偿率较低。浙江担保由浙江省财政厅间接全资持股，由于成立时间较短，业务仍处于扩张期，担保放大倍数较低，且债券被担保人均为浙江省内企业，主体评级AA占比94%。

安徽担保由安徽省政府100%持股，且在2021年安徽省人民政府进行了15.8亿元的增资，在省内担保体系占据重要地位。其再担保客户均属于安徽省再担保体系内的成员，由中央和安徽省财政建立担保风险分担补偿基金用于小微企业再担保业务风险补偿，风险较小；直保业务由于部分贷款担保主体资质较弱，代偿率相对较高。

重庆进出口担保和重庆三峡担保的担保放大倍数较高，2019年以来二者当期担保代偿率呈现下降趋势，代偿压力有所下降；而重庆兴农担保当期担保代偿率较2020年有一定幅度的上升。3家位于重庆的地方性担保公司在重庆业务占比并不高，区域分布较分散，政策性定位可能有所削弱。四川发展担保、四川金玉担保和天府信增的债券担保规模扩张较快，集中在四川省，其中四川金玉担保的当期代偿率较高、天府信增的担保放大倍数较高。甘肃担保、甘肃金控担保、陕西信增、贵州担保、云南担保和西部担保地处西部及西南部省份，区域经济、财政实力较弱，政府支持力度相对有限。

（一）担保公司的债券收益率呈现梯队分化

担保公司自身债券的收益率水平，反映其信用资质的高低，也决定了担保债的收益率下限以及担保利差的空间。理论上，一家资质较强的担保公司，担保了一只弱资质被担保人的债券，同时担保公司和被担保人都有非担保的存量债（发行方式相同、期限与担保债相近），则该只担保债的收益率，将低于被担保人非担保债券的收益率，同时高于担保公司自身债券的收益率。

担保公司的债券收益率呈现明显的梯队分化。截至2022年10月31日，37家担保公司中，有12家担保公司具有存量债。其中，中投保、中证增、江苏担保、深圳担保、安徽担保和中证担保的债券收益率相对较低，平均行权收益率介于2.4%-2.8%左右。湖北担保、陕西信增、重庆三峡担保、晋商信增、天府信增的收益率在3.3%-3.7%左右，河南中豫担保仅1只永续债，收益率为4.26%。

（二）担保公司的担保效力差异化

由于发债的担保公司仅占样本担保公司的1/3左右，因此，我们继续采用信用利差方法量化担保公司的担保效力及其变化。担保利差=同一发行人非担保债信用利差－担保债信用利差，担保利差越大，则说明担保债信用利差和估值水平明显低于非担保债，担保效力越强。由于债券在存续期均有估值，能够计算信用利差，从而形成担保利差时间序列，观察担保效力的变化。

具体方法：

（1）信用利差=债券估值－同期限国开债收益率，采用中债不行权估值，同期限国开债采用插值法，并剔除剩余期限半年以内、5年以上债券以及永续债。信用利差一定程度上消减了利率环境、剩余期限差异的影响。

（2）计算每只担保债的信用利差，形成时间序列。

（3）计算同一发行人非担保债平均信用利差，形成时间序列。为了消除流动性溢价的影响，如果担保债是公募，则选择公募非担保债作为样本，私募同理。

（4）计算每只担保债的担保利差，担保利差=同一发行人非担保债信用利差－担保债信用利差，形成时间序列。

（5）计算担保公司多只担保债的担保利差算术平均值，得到每家担保公司的担保利差时间序列。

值得注意的是，担保利差有两个重要的影响因素，一是担保公司的担保效力，二是担保债发行人的资质。发行人和担保人的资质差异越大，担保债估值偏离发行人非担保债估值的幅度一般较大。换言之，同一家担保公司，担保债发行人的资质越弱，担保利差水平通常会较高。因此，为了使担保利差更具有可比性，需要适当控制担保债发行人资质差异的影响。由于外部评级存在虚高，我们采用隐含评级来区分发行人资质。隐含评级是对债项的评级，我们用发行人非担保债的隐含评级来代表发行人资质。非担保债没有担保增信，理论上债项评级等于主体评级，非担保债隐含评级等同于发行人隐含评级。

我们计算2021年1月4日至2022年10月31日各家担保公司的平均担保利差以及分评级担保债的平均担保利差。地方性担保公司中，西部担保、贵州担保分别由于担保弱资质的株洲循环经济、仁怀水务，拉高整体的担保利差水平。对于AA-隐含评级的发行人，江苏再担保、安徽担保、湖北担保的平均担保利差在220-260bp左右，晋商信增、湖南担保、江西担保、四川发展担保的平均信用利差也相对较高，而甘肃金控担保、常德财鑫担保和武汉信用担保的利差处于低位，甘肃担保担保利差为负。

全国性担保公司差异化较明显，其中，中债增平均担保利差最高，担保效力最强，中投保、中证担保和中证增在130-150bp左右，中合担保为92bp，瀚华担保仅18bp。对于AA-隐含评级的发行人，中投保、中债增平均担保利差最高，其次是中证增和中证担保，瀚华担保平均担保利差为负。

（三）担保效力有何变化

通过担保利差时间序列看担保效力的变化需要注意两点：第一，担保利差时间序列受样本变化的影响。对于担保债样本较多的担保公司，能够平滑新增担保债样本或担保债到期后退出的影响，担保利差曲线相对平滑。而对于样本较少的担保公司，受新增样本或样本退出的影响较大，担保利差曲线容易出现跳升或急剧下跌，因此适合观测曲线中较为平滑的部分。第二，担保利差曲线的变化更多反映的是市场对担保公司担保效力认可度的变化，并非担保公司基本面发生实质性改善或恶化。

全国性担保公司的担保债样本相对较多，曲线较为平滑。中债增的担保利差小幅上升，由2021年末的189bp上升至2022年8月末的214bp（2022年9月以来中债增开始担保民企地产债，大幅拉高整体的担保利差，因此观测时点定为2022年8月末），一定程度反映了市场对其担保效力认可度的提高。中投保2022年以来债券担保规模增长较多，带动整体的担保利差明显上升，2022年10月末担保利差为153bp。中证增2020年以来不再新增担保业务，随着弱资质担保债的到期，整体担保利差呈现下降趋势。中证担保仍处于业务扩张期，目前担保利差中枢在160bp左右。中合担保、瀚华担保的担保利差也呈现震荡趋势，目前担保利差中枢分别在105bp、25bp左右。

江苏再担保的担保利差走势与低评级城投债的信用利差走势高度一致。江苏再担保的担保债绝大多数为江苏省内城投债，被担保人主体评级以AA为主。在城投债利差压缩的阶段，弱资质被担保人自身非担保债表现更优，导致江苏再担保的担保利差被动收窄。而在城投债利差走扩的阶段，江苏再担保担保的城投债体现出较好的抗跌性，即担保债信用利差走扩幅度小于同一发行人非担保债。

债券担保额较大且增速较高的安徽担保、湖北担保和湖南担保，2022年以来担保利差的走势存在差异。其中，安徽担保的担保利差基本稳定在170bp左右的中枢。湖北担保在2022年5月至8月中旬，担保利差上升了30bp左右。湖南担保在8月中旬担保利差跳升（样本变化的扰动）之前，担保利差呈现小幅下降的趋势。

2022年以来，5家川渝担保公司的担保利差均大多呈现上升的趋势，其中，四川发展担保、重庆三峡担保的担保利差上升幅度较大，2022年10月末较2021年末上升42-46bp，而重庆兴农担保的担保利差先下后上，基本围绕120-130bp的中枢波动。川渝担保公司担保的债券资质整体较弱，担保利差上升，说明相比于同一发行人的非担保债，投资担保债的性价比可能相对较高。