稳楼市“三箭齐发”

来源：泽平宏观

稳楼市“三箭齐发”传递重要信号：1、部分房企上岸了，增信、展期、续贷、股权融资，这些工具都来了。2、不是所有房企都能上岸，保的是三好生现金流，而不是非三好生的资不抵债。3、上岸的房企重组整个行业、收获未来城镇化15个百分点、剩者为王，没上岸的房企被重组、从此退出历史舞台。大洗牌，大出清，大变局，类似之前给大家说的供给侧改革后的钢铁煤炭。

我们判断，未来有两大拐点，政策拐点，市场拐点。近期重磅稳楼市政策主要修复优质房企融资端，部分房企三好生迎来了困境反转的阶段性改善，暂时拿到了救命钱和上岸的船票，意味着房地产的政策拐点或已出现。但是，市场拐点未现，短期居民购房信心和能力还未明显恢复，房企还将面对房地产市场低迷的时间考验，以及正心正念保交楼的良心考验。

最近房企的股债大涨，符合我们之前讲的“是该出手稳楼市了”的困境反转逻辑。

为什么呼吁稳楼市？因为房地产是周期之母，国民经济第一大支柱行业，稳楼市有助于稳经济、稳就业、防风险。

未来既要避免房地产硬着陆，也要通过房住不炒、稳楼市、人地挂钩、金融稳定、房地产税、租购并举等长效机制，实现软着陆，长期平稳健康发展，人民安居乐业。

过去压制中国经济和资本市场的主要是四大因素：美联储强力加息收紧货币、疫情反复、房地产市场调整、民营经济信心不振。现在事情正在起变化，这四大因素均在边际改善。凡事物极必反，否极泰来，从长期投资的角度，珍惜历史性低谷期的黄金般估值，风物长宜放眼量。

我是一名不可救药的长期理性乐观主义者，因为我们对这片土地爱得深沉。没有人可以靠做空自己的祖国致富，越是在关键时刻，越要和她站在一起。顶部靠理智，底部靠信仰。

一、形势：房地产大开发时代落幕，二十年来楼市最大调整，销售低迷，相当一部分房企债务违约，现金流十分紧张

2022年1-10月，百强房企销售总额同比下降43.4%，房地产开发投资同比下降8.8%，10月，超9成50强房企不拿地。前三季度境内债展期、美元债违约规模分别为1193亿元、550亿美元，较2021年全年分别增加1000亿元、368亿美元。

近一年，尽管中央、地方持续出台多项稳楼市政策，但仍面临购房者对期房信心不足、地产销售持续低迷、房企资金紧张、投资持续下滑、融资难融资贵一系列问题。

二、第一支箭：支持房企信贷融资，“保交楼”免息再贷款，万亿授信额度

11月11日，央行、银保监会发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融16条”），在保证房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务等方面提出细化措施。

近期，央行拟向商业银行提供2000亿免息再贷款、商业银行积极与房企签约授信是对金融16条的响应和补充，支持民营房企信贷融资的“第一支箭”已在弦上。

1、央行拟向商业银行提供2000亿元免息再贷款，将通过释放流动性的方式，定向支持房企“保交楼”。

至2023年3月31日前，将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。

此次“保交楼”再贷款是对8月下旬2000亿元政策性银行“保交楼”专项借款的补充，资金供应主体从政策性银行上升至央行，通过直接向市场投放流动性的方式支持“保交楼”，政策落地性更强。

另外，根据此前“金融16条”要求，对新发放的配套融资形成不良的，相关机构遵循“尽职免责”原则。一定程度可打消商业银行顾虑，能够极大提高商业银行放贷积极性，利于打通金融机构与房企和施工方之间的资金链条，加速“保交楼”落地。

“保交楼”是市场回暖的关键一环，国家信用注入释放积极信号，有助于购房者恢复新房市场信心。

2、各大银行纷纷与优质房企签约授信协议，意向授信额度已超两万亿，支持房企正常经营。

近日，工农中建交邮储六大国有行，兴业、中信、恒丰、浙商等股份制银行以及城商行上海银行等给予二十多家优质房企的意向性授信额度已突破2万亿元，其中万科与上述6家国有大行均签署战略合作协议，累计获得授信额度超两千亿元；龙湖也与上述5家大行签署战略合作协议。

授信资金使用范围广。本次授信的资金用途主要用于房地产开发、按揭、并购、债券承销与投资，另有融资租赁、保函置换预售监管资金、供应链融资及结算服务等融资合作模式，涵盖了房企经营的各个环节、覆盖面较广。

信用支持名单明显扩容、民企融资窗口打开。本次授信房企包括15家央国企、3家混合所有制企业、9家民企，未来不排除继续扩容的可能。

从授信到实际放款需要抵押物，房企“三好生”将迎来困境反转的阶段性改善。授信是银行对房企做出的口头承诺，未来实际放款仍需有效、足额的抵押物，具体放款量取决于抵押物质量。而很多出险的问题房企的土地、项目此前为自救早已抵押，后续能拿出来的抵押物已不多。

整体来看，“第一支箭”规模大、额度高、速度快，是对之前央行“金融16”政策的落地和完善，为后续优质房企正常经营提供资金支持，未来优质房企信用修复方向明确。

三、第二支箭： 支持民营房企三好生债券融资，国家队出场增信

11月8日，交易商协会发文称，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（即“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，这是今年第三次推出民企增信融资的新政。

“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。

此次政策将房地产企业单独列出，房企融资规模扩大，首单融资业务迅速启动，增信服务费率低于市场化民企增信服务费率50%，政策落地时间明显提速。

此前支持融资的政策描述多以民营企业为主体，此次特别强调房地产企业发债融资。

从“第二支箭”发布到接收民营房企增信需求邮件再到受理龙湖200亿元储架式注册发行，仅用时三天，且单一房企融资总额有所扩大。

在市场寒冬下，这是救命钱。

政策新增“直接购买债券”的方式，中债增对民营房企收取增信服务费率低于0.8％/年，低于市场化民企增信服务费率的1.5%。

四、第三支箭：房企股权融资时隔6年再次放开，意义重大，助力优质房企改善融资和资产负债表

11月28日，证监会射出“第三支箭”，决定在股权融资方面调整优化五项措施，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。包括：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；4）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；5）积极发挥私募股权投资基金作用。

相较于“第一支箭”的信贷和“第二支箭”的债券，“第三支箭”股权融资既能给房企“输血”，又不增加房企的负债，助力优质房企改善资产负债表。

房企股权融资时隔6年后再次放开，对提升市场的信心和预期具有积极的信号意义。房地产行业股权融资政策自2010年起开始收紧，2015年，证监会宣布房地产再融资业务取消国土部事前审查，股权融资重新开放。但2016年7月，为约束房企过度加杠杆融资，股权融资再次收紧，此后涉房企业的IPO、再融资等基本停滞。此次“阀门”重启，房企恢复再融资能力，募集资金可用于补充流动资金、偿还债务等，有助于房企减轻当前资金压力。

并购重组的恢复，利好优质房企，其收购或者控股其他企业的机会和能力大大增加，利于行业出清。对于“暴雷”房企，可通过重组等方式，理清各自债务关系，推动行业良性发展。

明确了筹集资金用途，设定一定限制条件，即募集资金可用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等，这表明筹集资金将主要用于“保交付”和防范房企风险扩散等。

不局限于A股上市房企再融资，明确境内外同一标准，这能缓解在H股上市的房企流动性紧张问题，防范其风险扩大。

强化REITs与不动产私募基金的作用，意在盘活房企存量资产，并探索新的发展模式，利好拥有保障性租赁住房、仓储物流、产业园区等基础设施或项目的房企。新政提及推动保障性租赁住房REITs常态化发行，鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等，预计后续此类REITs会加速推出，利好拥有相关基础设施和项目的企业。另外，不动产私募基金进入地产项目的时期较灵活，还能投资公募REITs不涉及的商业地产等，可进一步推动房企盘活存量资产。

五、意义重大：房地产是周期之母，国民经济第一大支柱，稳楼市有助于稳经济、稳就业、防风险

作为国民经济第一大支柱行业、地方政府最大收入来源、居民最重要财富、银行最大风险敞口，房地产主要通过七大渠道产生影响：

从经济增长渠道，房地产是国民经济第一大支柱行业，带动的上下游产业链特别长，高达50多个行业。2020年房地产及其产业链占我国GDP的17.2%（完全贡献），其中房地产业增加值占GDP的7.3%（直接贡献），房地产带动产业链占GDP的9.9%（间接贡献），其中房地产对金融、批发、建材的带动最为明显。

从投资渠道，2020年房地产完全拉动的投资占全社会固定资产投资的51.5%，其中，房地产开发投资占固定资产投资的27.3%。

从财政收入渠道，地方政府依赖土地财政，2020年土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入的37.6%，中西部地区土地出让和房地产收入占地方可支配财力的一半。房地产销售下滑引发地方财政下滑、基建投资乏力等。

从金融渠道，从房地产贷款占银行各项贷款余额的比重看，2021年12月为27.07%，如果加上信托等通道业务，占比超过三分之一。从房地产融资存量占社融存量比重看，2021年12月占比为18.76%。如果房企大面积违约，将导致银行不良大幅上升。

从居民财富效应渠道，根据我们的《中国住房市值测算报告》，2020年中国住房市值为62.6万亿美元，明显大于美国的33.6万亿美元、日本的10.8万亿美元、英法德三国合计的31.5万亿美元。从住房市值与GDP的比例看，2020年中国为414%，高于美国、日本、德国、英国、法国的148%、233%、271%、339%、354%。从住房市值占股债房市值的比例看，2020年中国为66.6%，高于美国的27%、日本的37%、英国的49%、法国的56%、德国的64%。中国住房市值与股债房市值的比例较高，主要是因为住房市值高，以及中国资本市场发育尚不成熟，直接融资比例较低，股票、债券市值较低，居民投资渠道缺乏。

从就业渠道，2004-2018年我国房地产业从业人数由396万增至1264万，至2021年从业人数1500万，考虑到房地产拉动的上下游行业，对就业带动效应更大，预计超过3000万。

十次危机九次地产，全球历次大的金融危机大部分都是由于房地产泡沫崩盘所致，其他资产难以产生如此巨大的冲击。

房地产是周期之母，房地产稳，则经济稳。

六、影响显著：利好房企三好生，剩者为王，未来房企将分三类，大洗牌、大分化

稳楼市“三箭齐发”，形成了信贷、债券、股权等三大融资政策支持体系，房地产的政策拐点出现，从保交楼到保房企三好生，稳健经营的房企迎重大利好。

最近房企的股债大涨，符合我们之前讲的“是该出手稳楼市了”的困境反转逻辑。

我们认为只有供给端房企逐步恢复融资能力和信用，需求端居民信心才能逐步恢复，进而带动销售回暖。所以我们总的判断，未来有两大拐点，政策拐点，市场拐点。近期重磅稳楼市政策主要修复优质房企融资端，部分房企三好生迎来了困境反转的阶段性改善，暂时拿到了救命钱和上岸的船票，意味着房地产的政策拐点或已出现。但是，短期居民购房信心和能力还未明显恢复，市场拐点尚未现，房企还将面对房地产市场低迷的时间考验，以及正心正念保交楼的良心考验。

我们判断，未来房企将分为三类：

第一类，国央房企和没有暴雷的优质龙头民企，将引领行业稳步向前。

第二类，对现金流紧张但仍竭尽全力维持经营保交楼的良心房企，实施积极救助措施，或为这些优质良心民营房企配套AMC渡过难关并重组行业，或国资入股成为混合所有制公司，之后先重组之前存量的债务，处理完后轻装上阵获得地方国企的信用背书重新获得融资能力。

第三类，对于那些转移资产、躺平烂尾不保交楼的不良企业，将自有法律等着。

过去部分房企给老百姓留下了纸醉金迷、为富不仁的不良印象，成为救助市场最大的道德风险和障碍，但是也要看到有一批房企还是诚信经营的良心企业，必须要进行区分，要实现优胜劣汰，要清晰地向社会传递稳楼市是为了稳就业稳民生。

上岸的房企三好生重组整个行业、收获未来城镇化15个百分点、剩者为王，没上岸的房企被重组、从此退出历史舞台。大洗牌，大出清，大变局，类似之前给大家说的供给侧改革后的钢铁煤炭。

七、短期稳楼市：坚持房住不炒，因城施策适度松绑，促进房地产软着陆

当前并不是简单传统意义上的救房市，而是在稳房市的同时，要发挥其实体经济属性，避免其金融属性死灰复燃；实现既能通过短期措施促进房地产市场稳定，又能通过长期制度建设促进房地产市场健康发展。 

在坚持“房住不炒”前提下，各城市应因城施策对前期偏紧的调控政策进行适度松绑，促进软着陆。

1）适当降低人口流入地区限购门槛，增强市场信心。

2）适度松绑二手房贷款限价政策。

3）下调首套首付比和改善型二套首付比，减少刚需人群和改善型购房人群的首付压力。

4）下调房贷利率，加快贷款审批。

5）提高公积金贷款限额或允许提取未纳入贷款额度计算的公积金余额付首付。

6）北上广深等应适当降低落户和购房门槛，充分尊重人口和产业向都市圈城市群集聚的客观规律。

7）通过贷款展期、债务重组、并购等方式化解风险。

八、长效机制：推进以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税、租购并举为五大支柱的住房制度改革

根据我们对发达经济体住房制度和房地产市场的研究，结合中国住房制度现状和发展阶段特点，建议以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税、租购并举为五大支柱构建长期住房制度。

1）推动都市圈城市群战略。人随产业走，人往高处走。二十大报告指出，深入实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略。

2）以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应。推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则，优化当前土地供应模式。

3）保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求。规范房企融资用途，支持房企合理融资需求，提供一定时间窗口让存在问题的房地产企业有自救机会。

4）稳步推动房地产税试点。房地产税替代土地财政是大势所趋，2021年，中央提出开展房地产税改革试点工作。未来有必要建立科学的经济模型评估房地产税对各方影响。

5）二十大报告强调，“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。