我认为亚马逊（NASDAQ:AMZN）最重要的价值驱动因素AWS的估值应为每股60美元左右，约占当前市值的2/3。虽然最近的放缓似乎更具周期性而非长期性，但亚马逊的增长不太可能恢复到先前的水平，因为收入受到许多暂时性因素的提振。作为20%中期的增长者，随着市场在增长放缓的环境中越来越多地转向亚马逊的整体盈利能力，AWS在估值方面值得保守一些。因此，如果亚马逊股价达到80美元，我将保持观望，并重新审视买入案例，该价格包含AWS和Advertising的公允价值。2022年第三季度，亚马逊公布Amazon Web Services,Inc.（AWS）收入为205亿美元（同比增长27%），息税前利润率连续3个百分点下降至27%在本季度。第三季度收入的放缓是从第二季度到第二季度的6点减速，而从第一季度到第二季度的减速是4点。虽然AWS如今是一家规模大得多的企业，而且大数法则肯定在一定程度上导致收入增长放缓，但亚马逊管理层以及包括微软（NASDAQ:MSFT）和谷歌（NASDAQ:GOOGL）在内的同行指出了很多原因。Consensus estimates,Albert LinAWS放缓背后的第一个原因是客户对成本的敏感性更高。亚马逊和微软管理层在2022年第三季度的电话会议上多次提到“成本优化”一词。这实质上意味着寻找更便宜的方式在云上运行各种工作负载，例如转向较低层的存储和计算能力，以及从价格较高的现收现付转向价格较低的预留实例。默认情况下，AWS每月按消费量向客户收费。当客户运行大量工作负载并部署许多实例时，这种按需模型可能会变得非常昂贵。因此，AWS预留实例允许客户在同意使用特定实例1-3年时获得折扣账单，这可以以较低的小时费率形式使使用更稳定的客户受益。其次，云迁移已成为一个较长的过程，因为客户希望在经济低迷时期勒紧腰带。将遗留的本地工作负载迁移到云端的初始成本通常很高，首席财务官可能希望推迟此类项目，直到经济衰退风险消失。谷歌在2022年第三季度的电话会议上注意到了这一点，管理层强调了GCP中更长的销售周期和更小的合同。虽然AWS通过使用其专有的Graviton CPU运行工作负载确实提供了成本优势，但将公司运营转换为AWS的前期成本（例如，聘请3P咨询公司）可能会导致许多公司推迟现代化进程，因为使用/消费可能无论如何在经济衰退的环境中都处于低位。第三个因素是受当前宏观条件影响的垂直行业整体消费下降。金融、游戏、数字广告和电子商务等行业在利率上升的环境中看到活动正常化。在2022年第三季度的电话会议上，亚马逊管理层指出抵押贷款业务放缓和充满挑战的加密货币市场在一定程度上导致了AWS收入增长放缓。最近的FTX丑闻表明，对加密货币的信心不太可能很快恢复。如果著名的加密平台，如Coinbase(COIN)继续经历低迷的交易活动，因为散户投资者将他们在Luna上的毕生积蓄输给了FTT，这也意味着主要云基础设施提供商的消费/收入也会下降。AWS收入增长放缓（4个季度从+40%降至+25%）以及Azure和GCP似乎更具周期性而非长期性，因为对数字化转型的需求（在家工作，急于将业务转移到云、游戏、流媒体、加密货币、电子商务等）显着偏向于增长率。鉴于上述3个因素主要是宏观驱动的，2023年经济衰退仍然是一个不确定因素，随着消费下降和公司寻求更积极地削减成本，这可能会给AWS增长带来进一步压力。自亚马逊公布2022年第三季度业绩以来，2022年第四季度的共识AWS收入和息税前利润率已从230亿美元（同比增长29%）和31%降至222亿美元（同比增长25%）和28%（2021年第四季度为30%）。当前第四季度的收入估计与亚马逊的评论一致，即AWS增长在第三季度放缓至约25%。根据微软第四季度的指导，Azure增长较第三季度的27%下降了2个百分点，好于Azure增长下降5个百分点。因此，我认为Street的估计存在下行风险，保守估计第四季度AWS收入为217亿美元（+22%YoYvs+25%共识）。这使2022EAWS收入略高于800亿美元，比2021年增长29%。对于2023年，目前的共识估计要求AWS收入略高于1000亿美元（同比增长25%）。尽管考虑到第三季度AWS的持续增长和1040亿美元（同比增长57%）的AWS积压订单，这个数字可能是可以实现的，但重要的是要认识到积压订单不必立即转化为收入，因为客户不一定会履行合同在较慢环境中的承诺。在我看来，如果未来几个季度经济确实出现实质性恶化，AWS的增长可能会在1H23减速至20%的低点，而1H22的业绩表现强劲（1Q/2Q22增长37%/+33%）。现在的问题是，作为20%中期的增长者，AWS的价值是多少，因为受到宏观压力严重挑战的垂直行业不太可能在2023年迅速复苏。我之前对AWS的估值是2023年收入的6倍或每股约60美元，目标倍数处于Microsoft(8倍)和Oracle(ORCL)(4倍)的中点。这对许多人来说似乎很保守，但我认为采取这种防御性观点为市场将亚马逊的估值框架从SOTP转向市盈率的可能性提供了一定的空间。长期以来，投资者已经习惯于通过单独评估亚马逊的每项业务来确定亚马逊的公允价格。情况并非总是如此，考虑到亚马逊现在是一个更加成熟的企业，低两位数的收入增长是常态，而之前为25%以上。鉴于投资者不再在加速增长的轻松环境中经营，市场可能会将亚马逊的整体盈利能力作为估值框架的关键要素。在这种情况下，亚马逊的市盈率为54倍2023年的市盈率相当高。
我对亚马逊的股票保持中立，因为如果市场在较慢的情况下对AWS故事的估值方面采取保守观点，那么“购买AWS并免费获得其他一切”的说法可能不适用于当前93美元的价格。也就是说，考虑到亚马逊还拥有强大的高利润广告业务，如果采用4.5倍市盈率倍数，其每股价值约为20美元（略高于谷歌4倍)到2023年445亿美元的收入（同比增长18%，而2022年增长21%）。综上所述，我将暂时对亚马逊持观望态度，并在股价达到80美元时重新考虑购买案例。
END
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