桥水研究：美股见底的四个宏观信号，三个尚不具备

【前言】桥水作为全球最大的对冲基金，其宏观研报极具参考价值。

由于各国央行以创纪录的紧缩步伐应对强劲的通胀，今年全球股市下跌超过 17%。股市下跌到足以看到市场触底的程度，还是未来还会有更多的痛苦？在考虑这个问题时，我们发现一个有用的观点是将今天的情况与过去的通胀驱动的股市底部进行比较。

熊市通常按以下顺序展开：1) 利率上升压低股票价格，因为任何未来现金流都以更高的收益率贴现到现在；2) 更高的利率和不断增加的经济不确定性将资金从风险资产中抽走，随着风险溢价上升进一步压低股票价格；3) 贴现率上升、风险溢价和资产价格下跌的综合影响导致经济活动和收益下降，给股市带来更大的下行压力。 

股票底部通常不会出现，直到：1) 有一段有意义的宽松时期足以抵消负面的经济势头，以及 2) 股价下跌到足以激励投资者退出风险曲线并购买股票。前者通常意味着中央银行评估经济活动的放缓程度足以使通货膨胀重新得到控制。后者意味着股票的跌幅通常远远超过利率上升所证明的跌幅，导致估值低到足以吸引投资者重返市场。 

当我们审视今天的情况时，股市底部的典型标志尚未出现。通胀仍然很高，经济仍然相对强劲，因此美联储似乎不太可能放松（目前美联储仅表示将放缓紧缩）。尽管股票价格下跌，但与债券和现金相比，长期股票预期回报仍然很差——这意味着投资者仍然 缺乏重返市场的强烈动力。美联储可能需要看到更多的疲软——以及投资者、更低的价格——然后股市才能找到底部并开始可持续攀升。

下表综合了美国通胀驱动的熊市谷底附近的经济状况和股票定价（即，对高通胀的担忧推动美联储紧缩政策导致股票抛售的情况）。通货膨胀通常是一个滞后指标；股市反弹通常是在通货膨胀率仍然很高的时候开始的。相反，当央行看到显着的经济疲软并转向放松以阻止经济下滑时，以及股市经历了有意义的重新定价时，反弹就开始了。

历史案例也说明了我们可能犯错的地方。没有看到市场再次下跌的主要情况是：a) 通胀证明完全由暂时性因素驱动，央行不需要推动放缓以使通胀低于目标（如 2018 年），以及 b) 当中央银行决定让通货膨胀率高得多（在 20 世纪 60 年代后期以及在土耳其等新兴市场案例中；我们在本报告末尾提供了一张综合美国以外市场通货膨胀熊市的表格）。我们正在观察我们可能处于这两种情况中的任何一种的迹象。截至目前，这种结果的风险在我们看来仍然相对较低。

在本报告的其余部分，我们将更详细地讨论我们上面描述的通货膨胀驱动的熊市底部的驱动因素。如前所述，我们排除了高通胀不是主要驱动因素的熊市，例如 1987 年和 2009 年，并且鉴于 2018 年通胀担忧相对有限，我们也排除了那个时期。在每张图表中，股票市场低谷前的三个月以红色突出显示。

一段相当的增长疲软时期是股市底部的一个共同特征，但今天的增长看起来仍然大体正常

进入通胀驱动的股市低谷时，增长通常低于潜力，因为美联储通常需要看到疲软的条件来放松和扭转市场。主要的例外是 1984 年——经济增长略高于潜力，但迅速下滑，如下图所示，正如我们在下一张图表中显示的那样，失业率相对较高。今天，我们正在经历一段非常强劲的增长时期，现在经济已经放缓，但仍在以接近潜力的速度增长。

同样，进入通胀驱动的熊市底部时，就业通常也很疲软。高失业率既是增长和通胀下降的一个指标，也是其原因之一，激励美联储介入并支持经济，同时也有助于创造允许央行这样做的低通胀条件。如今，失业率处于历史低位附近，劳动力市场紧张是工资高增长和通胀高于目标的弹性的主要驱动力。

股市底部通常不会出现，直到紧缩的影响被打折扣；但这还没有发生

如上所述，股票熊市（及其低谷）通常依次发生。首先，利率上升，通过贴现率对未来现金流的影响拖累股票价格。反过来，更高的利率和不断增加的经济不确定性开始将资金从风险资产中撤出，随着风险溢价上升进一步压低股票价格。最后，贴现率上升、风险溢价和资产价格下跌的综合影响导致经济活动和收益下降，给股市带来更大的下行压力。当股票定价出现实质性重新评级时，就会出现低谷，因此预计经济将疲软且风险溢价很高，一旦央行放宽政策足以抵消经济下滑，就会为反弹创造条件。 

下图显示了股票低谷附近股票回报的三个组成部分的平均值——贴现率、风险溢价和现金流预期。通常情况下，贴现率下降已经是一种支撑，而现金流预期下降和风险溢价扩大是股市触底前几个月的重要拖累。

如上所述，在市场转向之前，股票预期回报通常会显着增加（图下显示超过现金），因为投资者需要在遭受重大损失后被激励回到股票并撤出安全资产。

今天，根据我们的解读，股票价格的重新评级还有一段路要走。与历史相比，我们对长期超额预期回报的估计仍然相对较低。与此相一致的是，分析师对长期企业现金流增长的共识在过去一年几乎没有变化，尚未反映出我们预期会看到的经济降温。

股市触底通常伴随着通胀反转；目前，通货膨胀有所缓和，但在幕后，工资增长接过了接力棒

虽然通胀仍然很高，但已从过去几个月的峰值回落。在许多通货膨胀的历史熊市案例中，当通货膨胀率从高位回落且贴现率下降时，股票出现上涨。然而，纵观历史案例，通胀的转变伴随着显着的经济疲软，这要求美联储在通胀和经济痛苦之间做出选择。正如所讨论的，这种疲软的增长和高失业率本身就是对通货膨胀的持续下行压力。

今天，温和的通胀并没有伴随着疲软的增长，而且通胀似乎不太可能很快达到央行的目标。随着一些大宗商品的激增和严峻的供应链挑战的消退，工资增长（超过 5%）正在接过接力棒并助长下一波通胀。因此，美联储尚未被迫在疲软增长和高通胀之间做出选择，并且仍然能够主要关注其通胀使命。还值得注意的是，美联储已经贴现以放慢紧缩步伐，因此对股市的任何支撑都需要来自美联储的宽松政策，而不是已经贴现的。

股市触底通常伴随着一段重要的宽松时期；目前，美联储尚未暂停

今天，美联储表示可能会考虑放慢未来的紧缩步伐。通常情况下，股市触底所需要的远不止这些。要真正抵消经济疲软并带来好转，需要足够长的时间和足够多的宽松政策。下图显示了这一点。请注意，格式与上面显示的格式略有不同。我们显示股市下跌，但这次红色线表示美联储积极宽松的时期。这突显出美国历史上最显着的资金缩减发生在美联储转向降息之后。

虽然我们在本报告中主要关注美国，但类似的模式也适用于其他发达经济体和新兴市场的通胀股票熊市。在许多情况下，新兴市场中央银行的宽松政策速度足够快，力度也足够大，可以在就业真正减弱之前抵消现金流量下降（土耳其在整个 2000 年代和巴西在 2012 年）。在这些情况下，最终，央行实际上是在放任通胀。请注意，此分析不包括恶性通货膨胀案例。

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