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面对美联储多轮加息和飙升的美元指数，包括英国、日本、欧盟在内的诸多发达经济体都选择竞相加息，应对不断贬值的本币。在这种全球性的收缩之下，不少声音认为，全球经济或将在未来迎来漫长的滞胀时代。对于曾经享受过全球化红利与繁荣的各个国家来说，这会是危言耸听吗？它与本轮美元升值有何联系？我们又应该如何理解“滞胀”以及中国在当中的位置？本刊记者专访了中国社科院金融研究所副所长、研究员张明，他同时是国家金融与发展实验室副主任。
张明认为，几十年经济全球化造就的大稳健时代可能已经结束了，我们将会面临经济全球化的“退潮期”。未来两三年或三五年内，全球可能面临新一轮滞胀风险。所谓“滞胀”，即是经济增长停滞，通货膨胀高企。这种格局下，中国经济当前的主要任务依然是稳增长。
三联生活周刊：从2021年开始，美国通胀迅速走高，引发市场高度关注和忧虑。在你看来，本轮美国通胀为何迅速走高？它有什么样的特点？张明：本轮美国通货膨胀达到了自1983年以来的最高水平。造成通胀率快速走高的原因，既包括需求侧拉动，更包括供给侧推动。从需求侧来看，自2020年初新冠疫情暴发之后，美国政府实施了史无前例、极度宽松的财政货币政策。财政政策方面，美国联邦政府财政救市规模接近6万亿美元，相当于次贷危机后财政救市规模的3倍。货币政策方面，美联储不仅实施了零利率政策，而且通过量化宽松政策，把美联储资产负债表总资产从4万亿美元推高至9万亿美元的历史性峰值。极度宽松的财政货币政策主要集中于居民需求端，造成消费需求在新冠疫情暴发一段时间后迅速恢复。从供给侧来看，在新冠疫情暴发之后，美国国内的生产端以及全球供应链遭遇严重冲击，供给侧复苏缓慢。由于需求复苏快于供给复苏，造成了第一阶段的通货膨胀压力。在俄乌冲突爆发后，由于美欧等经济体对来自俄罗斯的大宗商品实施限制进口措施，全球大宗商品价格快速攀升，尤其是食品与能源价格。俄乌冲突持续造成的大宗商品价格高位运行，造成了第二阶段的通货膨胀压力。综合起来，我认为，对美国而言，供给侧对本轮通货膨胀的贡献可能显著高于需求侧。而货币政策紧缩对于抑制需求拉动的通货膨胀更为有效，而对供给侧成本推动的通货膨胀效力相对有限。有鉴于此，我感觉，尽管本轮美国通货膨胀高点已过，但至少未来半年内仍可能在高位盘整。
4 月 22 日，加利福尼亚州的一家超市内，顾客在购买商品。去年年底以来，美国的通胀指数持续爆表
三联生活周刊：要扼制通胀，是今年以来美联储加息最重要的原因吗？如果只是为了扼制通胀，有必要如此频繁地、大幅地加息吗？张明：今年以来，美联储已经连续6次加息，前两次分别加息25与50个基点，后四次每次加息75个基点，今年以来累计加息375个基点。加息之前，联邦基金利率仅为0～0.25%，当前联邦基金利率已经高达3.75%～4.0%。如此的加息节奏与幅度，是自上世纪80年代初期以来最为陡峭的。与之相对应，美国CPI（居民消费指数）同比增速在2021年2月仅为1.3%，到2022年6月上升至9.0%，后者是自1982年3月以来的最高值。剔除能源与食品价格的核心CPI同比增速在2022年9月达到6.7%，这也是自1982年7月以来的最高值。美联储经过调整之后的货币政策规则，是要将核心CPI同比增速的平均水平保持在2%左右。从此我们不难看出，当前美国的通货膨胀远高于美联储能够接受的合理水平，这是美联储今年连续陡峭加息的最重要原因。这当中有一个非常重要的问题，就是美联储误判了本轮通胀的形势。即使到了2022年年初，无论是前任美联储主席耶伦还是现任美联储主席鲍威尔，都依然认为本轮美国通胀是暂时的，不会长期持续。误判的一个重要原因，在于他们认为，在2008年全球金融危机爆发后形成的世界经济“长期性停滞”（Secular Stagnation）格局将会持续存在。这一格局的特点是“三低一高”，也即低增长、低通胀、低利率与高政府债务。造成长期性停滞的主要原因包括：全球人口结构老龄化加剧、世界范围内技术创新的速度下降、主要国家收入与财产分配失衡程度上升等。由于这些因素都是结构性因素，而非周期性因素，因此长期性停滞恐怕将会持续相当长的时间。在此背景下，现代货币理论（Modern Money Theory，MMT）应运而生。该理论认为，只要一国政府能够用本币偿还债务，那么该国央行就可以通过无限制印钞来推动经济增长以及解决国内问题，只要上述行为没有引发高通货膨胀。但没想到，到了2022年，高通胀猝不及防地就到了。三联生活周刊：通常来讲，通货膨胀是汇率变动的主因吗？我们一般应该如何判断一国货币汇率变动的走向？张明：导致汇率变动的因素很多，通货膨胀只是其中之一。研判双边货币汇率运动，可以大致使用一个短中长期框架。短期内，汇率由两国利率变动决定；中期内，汇率由两国通胀变动决定；长期内，汇率还是由两国竞争力变动决定。今年以来，美元兑欧元、英镑、日元等主要国际货币之所以大幅升值，最重要的原因，恰恰在于在美国、欧盟、英国均面临数十年以来最高的通货膨胀水平。这其中值得注意的是，欧洲的通胀率其实要比美国更高，但美联储不仅率先加息，而且加息的频率与幅度也远高于其他发达经济体，这造成美国与其他发达经济体之间的双边利率之差，无论是短期利率还是长期利率，都在快速扩大。2022年7月27日，美国新泽西州某购物中心，消费者在筛选二手衣服。随着通胀走高，年轻消费者更愿意购买二手商品（视觉中国 供图）三联生活周刊：很多发达经济体的货币大幅度贬值，如欧元、英镑、日元等。你如何评价本轮发达经济体的应对表现？张明：虽然欧元、英镑、日元今年均对美元出现了大幅贬值，但这些货币贬值的原因迥然相异。欧元与英镑对美元大幅贬值的主要原因包括：一方面，从经常账户来看，俄乌冲突后全球大宗商品价格的大幅上升，尤其是能源价格的大幅上升，导致欧元区与英国的进口成本显著上升，经常账户赤字的规模加大；另一方面，从资本账户来看，由于欧元区与英国的加息时机晚于美国，加息幅度也不及美国，欧美利差与英美利差显著拉大，这加剧了从欧元区和英国到美国的短期资本流动。日元对美元大幅贬值的主要原因则包括：第一，自新冠肺炎疫情暴发至今，日本的经济复苏远比美国疲弱；第二，正是由于国内经济复苏疲弱，且国内并没有出现欧美那样的高通货膨胀率，日本央行没有动力加息缩表，这导致日美利差不断拉大；第三，全球大宗商品价格上升恶化了日本的贸易余额。在美国长期利率上升与美元升值的背景下，各国都进行了很多调整应对，这些举措主要包括：第一，容忍本币对美元适当贬值；第二，动用外汇储备在外汇市场上进行干预，稳定本币汇率；第三，本国央行提高利率，以避免大量短期资本外流；第四，本国央行对短期资本外流实施某种程度的管制，包括价格型管制（例如托宾税，指对现货外汇交易课征全球统一的交易税）与数量型管制；第五，多国联合对外汇市场实施干预等等。至于各国对外汇市场进行干预能否取得成功，在很大程度上取决于本国经济与金融基本面是否稳定。如果一个国家有着经常账户顺差、较高的外汇储备或浮动汇率制度、较低的外币计价债务、较快的国内经济增长、较轻的系统性金融风险，那么该国对外汇市场的干预就更加可能取得成功。反之亦然。2022年5月20日，巴基斯坦卢比兑美元跌至201.30的历史低点，图为外汇交易员在清点美元三联生活周刊：上世纪80年代中后期时，面对当时美国财政赤字急剧增加、美元持续贬值，多个发达国家之间曾先后达成广场协议和卢浮宫协议，联合干预汇率，引导美元有序贬值。这种联合干预汇率，在如今能实现吗？张明：对未来是否会出现主要国家央行联合干预汇率的前景，主要取决于以下两方面判断：一是未来美元是否会继续对其他主要货币大幅升值；二是目前国际政治经济环境是否存在主要国家进行合作的强烈动机。首先，从目前来看，由于美国国内通货膨胀率依然处于高位，尤其是最近两个月核心CPI同比增速仍在持续创出新高，预计美联储在今年年内到明年年初，仍有可能继续加息缩表，美元指数仍将在高位盘整，不排除继续对欧元、英镑与日元升值的可能性。然而，考虑到最近两个季度美国环比GDP增速已经出现连续负增长，初步显露了衰退迹象，且美国国内已经出现了针对过高的美元汇率是否会损害美国整体利益的讨论，我认为，未来美联储加息缩表的速度与幅度可能不及预期，美元指数与长期美国国债收益率进一步上升的幅度较为有限，这就意味着，美元继续兑欧元、日元与英镑大幅升值的可能性较低，更可能呈现出小幅升值或双向波动的特征。其次，最近国际地缘政治冲突明显上升，就连美、欧、英、日之间也矛盾冲突不断。与上世纪80年代相比，目前主要大国之间开展联合干预汇率的动机与决心似乎也并不强烈。综合这两方面考虑，我认为，短期内出现主要发达国家联合干预外汇市场的概率较低。三联生活周刊：作为新兴经济体之一，我国的人民币汇率也出现了较大幅度的贬值。你如何判断人民币汇率的未来前景？张明：从2022年年初至今，虽然人民币兑美元汇率明显贬值，但人民币兑美元贬值幅度远低于欧元、英镑、日元，这意味着人民币依然是全球范围内非常稳定的货币之一。今年人民币兑美元汇率的波动，主要原因是美联储紧缩性货币政策导致的美元指数快速攀升。11月初至今，由于美国10月份通货膨胀水平低于市场预期，导致美元指数下跌，由此造成人民币兑美元汇率反弹。我认为，美国国内通货膨胀率已经见顶，预计未来美联储加息节奏与幅度可能放缓，本轮加息有望在明年上半年结束。美元指数的顶部或在115左右，并从明年年中开始下跌。由此我认为，人民币兑美元汇率进一步贬值空间有限，未来一段时间有望在6.8～7.4范围内运行。一旦明年年中美元指数出现趋势性回落，人民币兑美元汇率有望显著反弹。三联生活周刊：你提到，全球经济或将进入滞胀阶段。我们应该如何理解全球经济的“滞胀”？它跟衰退有何不同，具体表现是什么？张明：“滞”是指经济停滞，也即经济增长处于较低水平。“胀”是指通货膨胀。在滞胀格局下，找到可以持续上涨的资产比较困难。从上世纪90年代起，全球经济迎来了高增长、低通胀的“大稳健”时代（The Great Moderation Era）。但现在我个人认为，经济全球化“涨潮期”造就的大稳健时代可能已经结束了，未来我们将会面临经济全球化的“退潮期”。这意味着，全球范围内的低通胀可能转变为中等程度的通胀。我们预计，未来几年全球通胀可能会在5%～8%，全球经济增长可能会在3%～4%。具体而言，美国经济可能在2023年迎来衰退，美国CPI增速中枢可能由2%上升为4%～5%。这种衰退持续的时间，还存在不确定性。全球化在经历了几十年的涨潮期之后，在英国脱欧、中美经贸摩擦、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等一系列冲击之下步入了退潮期。从2018年中美贸易摩擦爆发后开始，经济全球化的速度明显放缓。2020年暴发并持续至今的新冠疫情又对全球生产网络造成严重负面冲击，当前全球生产网络出现了区域化、本地化、缩短化的新趋势。无论是全球化的退潮，还是全球产业链的重构，事实上都降低了资源在全球范围内获得合理配置的能力，这无疑会带来各种成本的相应上升，推动通货膨胀率的上涨。此外，以俄乌冲突为代表的资源输出区域的地缘政治冲突愈演愈烈，这也给全球通货膨胀造成新的供给侧冲击。事实上，历史上两次滞胀时期分别发生在上世纪70年代与90年代，这分别与阿以战争以及海湾战争的爆发高度相关。在我看来，这正是当前全球面临新一轮滞胀威胁的深层次原因。随着增长速度的下降，各国内部的各种风险可能会上升，例如金融风险、社会风险、政治风险等。对很多国家来讲，应对经济停滞与风险上升的政策空间是非常狭窄的，例如政府债务占国内生产总值（GDP）比率居高不下、在汇率稳定与降息之间犹豫不决、国内阶层撕裂与利益冲突加剧等等。简言之，未来几年全球可能重新陷入“低增长、较高通胀、较高利率、更高政府债务”的滞胀阶段。2月28日，受地缘政治局势紧张影响，俄罗斯金融市场出现大幅震荡，卢布汇率连日下跌。图为圣彼得堡居民排队兑换美元。（图｜视觉中国）三联生活周刊：如果进入滞胀时代，哪些经济体面临的挑战和风险最大？中国在当中处于什么位置？张明：如果全球经济进入滞胀阶段，面临挑战与风险最大的依然是经济与金融基本面较弱的新兴市场与发展中经济体。例如出口导向型经济体、大宗商品输出型经济体以及重债穷国。这些经济体对全球需求减弱的冲击更为敏感。对于我国来说，在“滞”和“胀”两个威胁中，“胀”相对可控。2022年10月，我国CPI同比上涨2.1%，较9月份下降0.7个百分点，而扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨仅为0.6%，增速与9月相同。考虑到近期国际粮食价格有所回落，短期内通胀形势可控，没有必要因为对通胀的担忧，而停止放松货币政策。此外，在美元指数强劲升值的背景下，外汇市场韧性较强，人民币兑美元汇率走势总体平稳，也为我国央行打开了货币政策调控的空间。相比之下，当前我国更应该担心“滞”，也就是经济增长乏力。虽然出口增速持续亮眼，但全球经济的下行压力与国际地缘政治冲突的上升，未来可能会导致出口增速下行。短期来讲，一方面，随着全球经济增速在疫情之后高位反弹的回落，中国面临的外部需求逐渐弱化。另一方面，过去一年多时间内，因为美国的加息缩表，美元利率上行和美元汇率走强，我国面临较大幅度的资本外流。不过随着未来该周期告一段落，中国的短期资本外流规模将逐渐下降。近期G20峰会的召开传递出中美关系短期内边际回暖的信号。从中期来讲，中美贸易摩擦爆发后的全球化退潮仍在持续。预计未来一段时间内，外循环对中国经济增长的带动作用将会有所减弱。同时，在全球区域化、集团化趋势增强的局面下，东盟地区可能成为大国角力的重点区域。在外部不确定性日益增强的环境下，投资者对资产流动性的要求会显著提升。其中值得注意的是，房地产行业调整风险与地方政府债务问题可谓是我国面临的两大系统性金融风险。要化解这两大系统性风险，一方面要进行相关行业监管政策的调整，另一方面也需要保持持续的经济增长，通过增长来化解风险。这就意味着，无论财政还是货币政策均需继续放松，因此，近期我国的降息是值得肯定的。排版：田甜 / 审核：然宁
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