市场又要转回大盘股风格了吗？

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辛辛苦苦大半年，一夜回到解放前

近期地产、银行、保险、建筑等等中字头股票不断上涨，改变了从2021年二月以来小盘风格占优的盘面特点：

今年前10个月，代表大盘股的上证50跌了-30%，而代表小盘股的国证2000仅跌了-18%，但10月底至今，上证50涨了17.9%，代表小盘股的国证2000仅涨了7.1%。

临近年底，很多老股民都想起了历史上著名的“2014年四季度风格大逆转”行情。

不得不防，这种风格的“180度转变”对账户收益率影响极大，2014年业绩最好的基金大都是前三季落后，第四季度成功逆袭的；

相应的，很多基金经理在前三个季度业绩非常好，但是最后一个季度排名突然下降。这个才真是“辛辛苦苦大半年，一夜回到解放前”。

今年会不会出现这种大小盘风格逆转的行情呢？我大概复盘了一下2014年的交易情况，其中还是有很多值得借鉴的地方。

开头先说结论：风格转变的概率比较大，但属于小周期的反转，不太可能出现2017年“蓝筹股革命”的那种大风格周期的逆转。

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复盘2014年的风格大逆转

在大逆转的2014年四季度前，市场持续了21个月小盘风格，2013年，沪深300（当时是大盘股的代表指数）下跌了 -7.65%，而创业板指数（当时代表小盘股）当年大涨82%。特别是前七个月，小盘风格连续七个月占优。

可是，风格的确定都是“事后诸葛亮”，在实际操作中，由于“均值回归”的观点深入人心，连续两三个月小盘风格占优，就会有很多投资者想“押大”，结果在5、6、7三个月，遭遇更极端的小盘风格。

从基本面看，2013-14年涨小盘的理由很充分，创业板上市公司的营收增速始终高于主板，而净利润增速也从2013Q4开始超过主板，这里可以看到市场的价值发现功能，从营收增速的角度，提前三个季度预演了创业板上市公司未来的景气度。

当然，基本面分析也是“事后诸葛亮”，2013年的年报要到次年4月底才出来，在当时，投资者只能看到创业板的业绩平平而估值不断上升，大呼“看不懂”，认为“市场先生”又错了。

直到2014年Q1财报和8月底公布的中报后，投资者才彻底认可了创业板高增速的高景气的现实，彻底接受了小盘风格。所以2014年上半年，市场仍然延续小盘风格，一、二季度，创业板分别上涨1.79%和5.79%，而沪深300为 -7.89%和0.88%，明显落后，大盘股被极度抛弃。

偏偏就在投资者都被市场“打服了”的时候，风向开始悄悄转向。

到了三季度，创业板业绩加速上行时，大小盘风格反而旗鼓相当了，甚至开始攻守易势，7、8、9三个月，创业板分别为-4.28%，5.94%，8.17%，沪深300为8.55%，-0.51%，4.82%。

可真正令人瞠目结舌的变化发生在四季度，第四季度沪深300暴涨44%，创业板则下跌 -4.9%，特别是最后一个月，沪深300竟然获得了32个点的超额收益。

由于2014年最后一个季度或者说是最后一个月的大逆转，当年涨幅最高的六个行业分别为：非银、建筑、钢铁、地产、交运、银行，全部超过60%。而上半年涨幅居前的几个TMT板块，晚节不保，排名落后。

再看看今年以来的行业涨幅，申万一级行业中，前三季度一度涨幅排名垫底的地产已经上升到第4，而身为赛道的电力设备行业，已经下滑到倒数第5，今年接下来的时间，以及明年年初，会不会再出现类似2014年大盘风格逆袭的行情呢？

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两轮小盘风格形成原因的异同

应该说，纯粹从涨跌幅分布看，2021年2月到2022年9月期间，大小盘风格确实有一点类似2013年年初到2014年6月，风格出现的初期，也有连续七个月中小盘六个月占优的风格，期间也有2021年11月、2022年5、7月这种大幅占优的时期。

但如果细看，这种差异又没有2013-14年那么强烈，没有单月20个点的分化。也没有年度90个百分点的差距。

对于小盘风格的形成，市场主流有三种解释：

一、风格回归

由于2017-2020年的大盘风格过于强化，这四年中，沪深300涨了57%，而国证2000下跌了-20%，差距过大引发了基于均值回归的风格分化，是一种再平衡的风格回归。

二、价值发现

2013-14年的小盘风格，一开始也没得到基本面的支持，等到财报验证时，已是风格的中后期，出现了风格加速。

近一两年的风格，市场一直有一个逻辑：在经济复苏期，小市值公司的增速快于大公司，所以市场一直在预期复苏，只是由于疫情和防疫政策的变化完全不可控，这个过程不断在“期待——证伪——再期待”中循环，但因为复苏是大方向，只会迟到，不会不来，所以市场一直处于小盘“弱占优”风格中。

三、增量资金

增量资金决定市场风格：近两年，公募基金发行不畅，外资今年净流出，导致增量资金中，游资、私募、散户的相对占比上升，市场更偏向于符合这一类资金偏好的小盘风格。

上面的三个解释，2021年的市场风格主要是“解释一”，而今年的风格更符合“解释二”和“解释三”。

关于21-22年的行情，大小盘风格分化不如13-14年，也有两个原因：

一、基本面不支持分化

近两年这种大小盘风格的分化，并没有得到基本面的支持，这一年半的时间，总体上小市值上市公司的盈利能力先上升后下降，与大市值公司并没有明显差别，不足以支持大小盘风格的强烈分化。

二、牛市加剧分化，熊市缩小差异

2013-14年是牛市前期，市场风险偏好上升，其优势风格更容易被演绎，而2021-22年是熊市，市场风险偏好下降，限制了优势风格的发挥，但延长了这种风格的演绎时间。

比较了21-22年与13-14年的异同后，想要判断现在是否到了风格逆转点，还需要从微观的角度，看一看这两轮风格极端分化的过程与节奏。

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风格分化是如何形成的？

市场是由多个交易主体构成的庞大而复杂的现象体，风格是指这个市场出现了明显的倾向性，足够影响大部分参与者，所以任何一种风格都不会在短短一个月内形成，都需要复杂的演化过程。

我把一轮风格分化的完整过程分为三个阶段：

一、风格形成期

这两次都用了七个月去完成风格形成期，市场出现持续占优风格，特点胜率极高，2013年1到7月，2021年2到8月，小盘风格的胜率分别达到100%和86%。

这一段时间，基于前章所述三大原因的合力，市场出现一边倒的赚钱效应，让投资者从不相信到相信，从“均值回归”到“趋势形成”，最后实现大部分投资者对风格收益的依赖。

二、风格持续期

主导风格经过七个月的充分演绎，并被市场广泛接受后，“风格回归”的因素就消失了，风格能否持续、强度多大、持续多久，完全取决于基本面和增量资金偏好这两个因素。

2013-14年的风格有基本面的支持，所以小盘风格强度更大，2021-22年的基本面不支持，主要靠资金面支持，所以风格较弱但更加持续。

不过，风格持续期，主导风格的胜率可能并不占优，小盘风格这两次分别只有45%和40%的胜率。

当然，尽管主导风格的胜率不占优，常常出现连续两个月波幅跑输，但又经常出现“一涨一跌”同时分化超过10个百分点的差异，去强化这种风格，即“大胜小负”，总体涨幅强度仍然大幅超越。

三、风格逆转期

钟摆从来不会停在6点的位置，任何风格都会被市场极致演绎，也有极致演绎后的逆转，难的是判断逆转何时发生。

为了使大家的讨论在一个频次，我首先需要给“风格逆转”一个严格的定义。

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风格逆转是如何发生的？

我定义的“风格逆转”：

1、某一个月，劣势风格忽然超过优势风格10个点以上，且涨幅为正

2、之后三个月，总体上是原劣势风格占优

所以“风格逆转”也是一个后验的判断，2014年7月从事后看，是风格逆转的第一个月。

为什么我会这么定义呢？因为风格逆转期需要一次颠覆认知的行情和反复多次的风格纠缠，这段时间先后出现了三个有利于大盘风格的基本面的新因素。

2014年7月，作为这一段风格逆转期的开始，市场出现了一个大盘风格的逆袭主题——“一带一路”，这是大盘风格逆袭的第一个基本面因素。

经过一年多创业板的行情，市场已经把大盘国企股当成落后生产力抛弃了，所以7月份“一带一路”行情炒很多中字头的建筑股时，开始只是部分游资参与的主题行情，大部分投资者都没有反应过来。

但涨幅是实实在在的，而且以“一涨一跌”和12个点的涨幅分化，加上媒体大幅报道和越来越多的研究报告，给投资者的心理冲击非常强，“小盘风格”开始从心理上动摇。

虽然市场的惯性和主题行情的博弈性质，让八、九月份又恢复小盘风格，但部分投资者已经开始注意大盘股的机会，估值低，市场预期这类企业未来有了新的业务增长点，整个建筑都是横盘调整，而不是主题炒作的那种典型的逐级下跌的趋势，显然有大资金开始以配置的心态介入。

有了这样的前奏行情的铺垫，到了四季度，整个大盘股才全面爆发。

大盘股逆袭，基本面的第二个因素是油价暴跌。

包括原油、铁矿石、焦煤在内的大宗商品的暴跌，导致钢铁、化工、一般制造业成本下降带来的盈利预期的边际改善，这些都是大盘股。

大盘股逆袭，基本面的第三个因素是超预期降息。

国际油价暴跌导致PPI 快速下行，宏观经济有陷入衰退和通缩的迹象，央行11月24日宣布降息，点燃了大牛市主升浪的导火索——证券板块。

证券板块也可以说有基本面的支持，2013-2014年是牛市，证券板块之前却一直没有什么表现，所以这段时间补涨，也是宣告了一个全面牛市的主升浪的到来。

总结2014年年末风格大逆转的原因：有风格回归的原因，小盘风格过分演绎；

有基本面的原因，一带一路政策给低估值的国企大盘股带来成长空间（虽然后来被证伪了）。

还有行为金融学的原因，我在《大小盘风格切换时，一个有意思的流动性现象》一文做过一个大小市值公司对流动性的敏感度的分析，结论是小盘股是流动性陷阱，大盘股是流动性杠杆，同样的流动性，进入大盘股对指数的推动作用远强于小盘股，因此，大盘风格的导火索一旦点燃，其爆发力往往非常惊人——最近一次是2021年春节前的行情。

分析完2014年年末风格大逆转的原因，还是要回到开头的问题——现在正在进行的12月，是否会成为“风格逆转”的第一个月？

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近期正在发生风格逆转吗？

按照“风格逆转”的两个定义，如果答案是肯定的，那么就会产生两个结果：

1、12月沪深300涨幅为正，且超过国证2000指数10个点以上，目前是2.79个点；

2、明年的上半年——至少一季度的春季躁动行情，沪深300涨幅仍然超过国证2000指数。

那会不会出现风格逆转呢？对比2014年的行情，近期有一些类似的变化：

1、从2021年1月底至2022年10月底的21个月内，国证2000涨幅超过沪深300近49个点（14.4%对 -34.4%），构成风格回归的条件；

2、风格持续期已经进行了14个月，因为中途是熊市，所以风格演绎不够极端，但时间已非常长。

3、政策面上有“中国特色的估值体系”，中字头建筑股已经先行演绎了一波；中阿峰会也可能取得类似当年“一带一路”的效果；多个政策面因素叠加，导致11月是大盘风格，沪深300涨幅超过国证2000近4个点，当月最强的地产产业链上，有多个大盘股主导的行业，已经开始动摇市场的“小盘风格偏好”；

4、从增量资金看，债市的牛市可能会结束，会导致一部分资金通过公募基金进股市，再加上个人养老金投资公募的纯增量，以及全面放开后，外资恢复流入，都大大提高了近期公募和外资偏好大盘风格演绎的可能性。

所以先说观点一：未来几个月发生风格逆转的概率很高。

当然，也有一些不支持大盘风格逆转的因素，特别是基本面，如果明年复苏之年，小盘股因为之前业绩受损更严重，业绩增长弹性预期强于大盘股。

但基本面的因素也与前四个因素在时间可能并不冲突，如果经济复苏到了年中才开始演绎，中间就有几个月的时间窗口演绎大盘蓝筹风格。

风格的演绎有大周期与小周期的区别，2014年大盘风格的逆袭只有一个延续了几个月的小周期，并没有改变整个市场风格，到了2015-16年市场又回到了小盘风格，一直到2017年，整个风格才发生了完全的逆转。

再说观点二：大周期仍然在小盘风格

所以目前大盘股的行情可能更类似于2014年七月份的那种试探性的，即使真的会出现四季度那种极端的例子，很可能要到明年上半年。

大盘风格有资金杠杆作用，可以用并不充足的流动性，一举将指数突破强阻力位。

而且，大牛市需要场外资金疯狂入市，而场外资金是看上证指数的，创业板翻了一倍，社会上并不觉得是牛市。所以直到2014年11月大盘股启动，突破了2012年的高点创下三年新高，为12月的行情带来新增资金，在新资金的加持下，再加上大盘股自带杠杆效应，指数一举突破3000点，又突破了2010年的高点，进入媒体头条，正式向场外资金宣告大牛市的到来，这才有了2015年的疯牛行情。

所以严格的说，2013-16年的小盘股风格大周期中，其中的牛市主升浪“点火”环节是由大盘股在2014年下半年完成。

观点三：如果2023年是牛市，上半年出现大盘股风格的概率更大。

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风格如潮水

这种长达一年多的风格极度分化的行情，对投资方法的影响极大：

2013年，个股研究得再差，只要方向是创业板，收益不会差；个股研究得再好，只要方向是主板，收益也是差强人意。

这种长期风格极度分化的市场，最容易出现超额收益都是风格形成之初，持续几个月的高胜率，所以总是奖励给运气好的人，而不是研究投资能力强的人，不小心站错队会死得很难看。

这种风格极度分化的环境，会给人一个幻觉，赚风格的钱太容易了，特别是今年做得还不错的，很多人会把风格送的钱当成自己的能力。

然而风格如潮水，风格的来回摇摆是不可抗拒的规律，风格的逆转是一件好事，让投资者清醒地认识到自己赚的是什么钱。

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