谭仔国际（2217.HK）：香港复苏的最大黑马
餐饮股的投资大致分为2种，1是强者恒强，2是困境反转。
具体看，强者恒强指该公司在成功的单店模型的基础上加速扩张，品牌力和营收共振，例如上市不久的海底捞和九毛九，投资人只需要关注开店速度和单店模型。困境反转则稍微复杂一些，需要公司品牌力或者说消费者心智没有发生变化，因突发性的黑天鹅事件导致短期营收的下滑，例如受大肠杆菌影响的墨式烧烤。
一、怎么投资餐饮股
餐饮股的资本表现非常极端。美国的达美乐比萨和墨式烧烤、日本的丸龟制面、香港的大家乐，股价至少都有一段相当长的美好回忆。但翠华、呷哺呷哺到海底捞，留给投资人的大部分都是心理阴影。整体上，市场喜欢在中式餐饮高增长阶段给予高估值，但中式餐饮依然被认为是极差的商业模式，尽管这类股票偶尔作妖，但投资人的研究心智已经将其定性为类周期股。
事后看，大部分投资者都会将失败的中式餐饮故事归类为单店模型崩盘、扩张速度不及预期、实际天花板低、文化差异等诸多原因。但如果站在事前的节点看呢？哪一个餐饮赛道的天花板不高？在渗透率低的阶段哪一个单店模型不强？为什么日本、香港也能有本地的长牛餐饮股呢？归根到底，投资餐饮股，做什么和怎么做都很重要。
做什么，也就是品类或者赛道。
中式餐饮之所以难以跑出长期牛股，不小原因就是中式餐饮文化过于博大精深，各路餐饮品牌为了吸引消费者不得不越做越复杂，无法成为时间的朋友。复杂背后的代价就是运营成本居高不下，难以标准化，没有复利效应。
相反美式餐饮简单粗暴，汉堡、炸鸡、鸡肉卷、可乐四件套，即使是比萨饼也是高度标准化的工艺，美式餐饮在运营成本上已经赢在了起跑线，标准化程度决定运营成本。而难以高度标准化的中餐基本就是在给美团或者房东打工，因为这类生意的核心就是不断交租去蹭流量，去最火的商圈开店收割。
当然，餐饮股基本都有租金难题，绝大部分餐厅都处于人流量高的位置。在短暂解决了运营成本的难题后，如果一个餐饮品牌想要从优秀到卓越，就必须时刻思考消费者对品牌心智的变化，也就是【转化率】和【客单价】的问题。而俗话说物以稀为贵，在餐饮赛道转化率和客单价天然存在相互制约的关系。
从绝大多数长牛的餐饮股来看，几乎所有都是走【低价高频】的战略路线，一方面低价餐饮通常受众面更大，理论层面的实际客流量更高。其次，低价餐饮也可以有更高的【消费频次】。
从生命周期的角度看，当消费频次足够高的时候，品牌方完全可以用低价获取到足够高的用户价值，尤其是【刚需】的低价消费。
事实上，消费频次也是海底捞资本故事破裂的本质。即使不考虑价格，火锅对应的消费场景本身就需要多人用餐，而多人聚餐本身就不是刚需，火锅也不是刚需的聚餐场景。而当公司扩店过于激进，天然存在局限的消费频次自然是跟不上流量盘的扩张，导致转化率下滑，进而引发降价等负反馈效应。
如果不考虑频次问题，海底捞实际上已经是最成功的中式餐饮，不仅在品类心智、品牌心智已经建立起绝对领先的优势，在租金、原材料等多项成本上的控制也是顶尖水平。而西方的麦当劳、墨式烧烤、达美乐比萨，东亚的丸龟制面、大家乐，则通过对本土市场饮食习惯的理解，满足绝大部分消费者刚需的进食需求，持续围绕低价高频策略逐步建立起品牌的护城河。
并且，从大家乐和东利多（丸龟制面母公司）的成长路径看，中式餐饮只要能够打通消费频次的困扰，一样能够实现股价的长牛。
而关于如何打通消费频次，复盘大部分长牛的餐饮品牌，核心都至少存在一个跟消费者保持高度粘性的大单品。麦当劳有汉堡、达美乐有比萨、星巴克有美式咖啡、墨式烧烤有卷饼、大家乐有米饭、东利多有面条......基本都是当地消费者刚需进食的首选。而且低价高频策略的复利效应会自我强化，品牌方长期完全有机会将品牌植入到消费者的品类心智。
所以，【困境反转】需要餐饮企业有足够牢固的基本盘，自身提供的餐品能够长期圈住一定的客户群。量化来说，就是企业有能力渡过最困难的时刻，EPS重新回到之前水平。
而【强者恒强】有2种情况，一种是类似消费股的西式餐饮，品牌方自身已经建立起足够大的市场优势，持续开店赚eps的钱。另一种是类似周期股的中式餐饮，抓住用户消费频次触顶前的超级成长，品牌加速开店，投资者线性外推企业未来盈利，赚估值的钱，然后果断把梦想交给后来人。
二、为什么这个时点要买谭仔
第一，公司已经在香港建立起足够强大的品牌壁垒。
谭仔国际旗下以【谭仔】和【三哥】两个自有品牌运营餐厅，旗下所有分店都采取直营模式，公司品牌拥有超过24年历史。截止至2022年9月，公司旗下运营208间餐厅，其中香港地区有179间，在香港地区有着绝对的竞争优势，市场份额高达64.4%。根据欧睿调查，谭仔及三哥品牌是备受中国香港消费者熟识的亚洲面食品牌，大部分认识谭仔或三哥品牌的消费者每月光顾超过1次。
公司选择低价路线，绝大部分香港市民都能够支付，每碗米线售价约合人民币27元左右。如果考虑到谭仔在香港的服务员薪酬，可以说谭仔的产品定价基本等同于内地的沙县小吃。
而且米线在中国南方可作为主食，和大多数经营云南米线的餐馆不同，公司谭仔通过对汤底、配菜和调味的拆分，形成了上百种的用餐组合，最大程度满足消费者的差异化需求。
可以说，谭仔在香港地区已经具备了【低价高频】的【刚需】用餐属性。而且，谭仔在香港已经成为了一种文化。
一方面，谭仔的楼面员工多为广东话不标准的中年妇女，多是到香港不久的新移民，带有浓厚的乡音。虽然说得不标准，但能沟通就没有问题，顾客基本上已习惯了这一套不标准广东话，久而久之，逐渐形成了搞笑的「谭仔话」，更有网民不断模仿、挑战和教学这套独特的语言。
另一方面，谭仔的汤底辣度分为10级，不断有YouTuber自发去挑战吃辣。香港年轻人可以在谭仔吃多辣，也成为了一种社交吹牛逼的资本。
总言之，在香港，无论是品牌心智还是品类心智，谭仔已经起绝对的领先优势。
第二，卓越的经营能力。
可以看到，即使在多次疫情的影响下，公司营收仍旧能够实现稳健增长。3年疫情，公司每年都能在香港维持净新增门店，持续利用自身优势抢占优质铺位，具有明显的alpha。
而且相比很多死板的香港本土企业，谭仔积极拥抱数字化，即使疫情多次冲击堂食客流，但外卖自取和到户业务快速增长，FY21财年收入贡献已经达到48.6%。
另外，谭仔可以在疫情下仍维持一定的扩张速度，除了低价高频的正确战略外，公司精益求精的成本管控能力也是很重要的原因。
原材料端，公司目前在中国香港和新加坡分别运营一间中央厨房，集中进行食材采购、加工（汤底、酱汁、腌料及其他食材）和质控，再处理为半成品或成品配送至餐厅。这样不仅能更好把控食品口味和质量的标准化，也能最大化增强对供应商的议价能力。
人员端，公司与烹饪设备供应商联合开发了多种不同烹饪设备，如自动米线烹煮锅及煲汤槽，帮助厨房员工更加准确有效地控制烹饪时间和食材分量。不仅减少了餐厅厨房需安装的烹调设备（进而降低新店初始投资），也简化了餐厅层面的制作流程，不断降低员工的培训成本。
而且公司采用灵活的用工管理方式，疫情期间前线员工一般根据弹性的工时安排以时薪受聘，最大化缓解人工成本的刚性。同时，公司保持灵活的存货管理体系，存放最低数量的食材（以供最多约三天的日常运营），以保持食材新鲜和避免浪费。
最终反应到数据，谭仔在成本管控和最终的利润都有明显的优势。根据公司公开路演的信息，公司香港在营的所有餐厅在疫情期间都能够保持盈利。
第三，极强的盈利弹性。
一方面，香港通关在即。可以看到，即使是2019年有突发性的社会事件发生，内地赴港旅客总量都接近4400万人次。而随后疫情的爆发，导致内地赴港旅客数量基本“归零”。
但即使在香港最困难的2021年、2022年，谭仔香港餐厅服务的顾客总数仍保持上升的趋势。22/23财年上半年，即使香港业务的SSSG同比下滑9%，经营利润率也还有19.4%，再次验证了谭仔商业模式的经营韧性。
可以预期，只要一旦香港通关，谭仔过去疫情3年新增的餐厅大概率能够凭借价格和位置的综合优势捕获一部分内地游客。餐饮运营天然具有高杠杠，即使考虑到租金和人工成本的上涨，但内地游客只要能够拔高餐厅的翻台率，谭仔香港业务的利润率将大幅反弹。
从单店模式看，如果假设2024财年日均单量提升10%、客单价提升5%、成本端提升10%，那么届时单店的运营利润率则可以提升3.6个百分点至25.6%。简单计算，现有店铺数量届时将产生约7.9亿港币的经营利润。参考公司上市前的数据，扣除总部费用，香港业务已经能够产生4到5亿港币左右的净利润。
而可以看到，现在覆盖谭仔的卖方模型中，基本没有考虑到通关后带来的人流量变化，存在较大的预期差。
第四，免费的长期期权。
公司上市时已经非常明确提出，后续将大力发展中国内地市场。尽管中间存在疫情的多次干扰，但后续大概率已经不会再发生类似事件，内地的疫后复苏趋势随时有可能提升公司的内地扩展速度。而且从公司最新的业绩交流看，内地市场的反应正面，一直令人鼓舞。
另外，从公司股权结构看，公司的企业治理可以说是非常类似发达市场的。公司大股东就是日本的东利多，有足够长的资本市场记录。而且东利多非常重视大中华市场，早在2012年旗下的丸龟制面就进入中国市场，但后续因为本地化和经营问题，在2022年8月宣布暂时关闭中国内地的所有门店。
最终东利多改变了本地化策略，通过并购本地企业来扩展规模。由此也就有了2017年，东利多先后两次分别以10亿港币和11.1亿港元收购整合「谭仔云南米线」和「谭仔三哥米线」。为了考察谭仔，东利多的大股东粟田贵也曾透露自己专程来港，前前后后考察过60、70间门店，每次都是亲自排队试食。
对于此项收购，东利多丝毫不掩饰野心，认为珠三角地区经济发展有前景，加上当地民众爱食米线，故希望将业务进一步拓展至内地。并且结合东利多在今年发布的中长期发展规划看，海外的大中华市场绝对是管理层要拿下的市场。因为无论从远期的开店和营收目标，几乎只有中国市场才能够匹配。
总之，这个免费期权可以兑现多少不知道，但至少方向是确定性的。
三、赔率和概率
公司上市前的2017年，东利多用21.1亿港币整合了108间谭仔分店，单间门店估值约1950万港币。若简单粗暴用当下的179间计算，香港业务的估值已经是35亿港币。而且公司最新中报净现金约10亿港币左右。
其次，前面说到，香港通关后，内地人流的涌入将有不小概率令公司香港业务能够在2024财年产生4到5亿港币的净利润，给予10-20倍PE，则香港业务估值40-100亿港币。
如果公司后续中国内地的业务进展超出市场预期，市场情绪随时有可能进入亢奋状态。考虑到投资人对中国内地市场的感性认知，市场不排除直接用香港业务估值的倍数去计算内地的业务估值，例如再造一个谭仔之类的资本故事。
仅考虑香港和内地业务的估值，公司市值理论上已经可以高达200亿港币。
可以说，公司眼前的估值已经具有充分的安全边际。
而我们知道，香港过去几年遭遇了多重黑天鹅事件的打击，本土经济已经是差到不能再差，多个行业的供需关系已经进入紧平衡的状态。虽然无法判断内地人流后续通关的业务影响，但定性看，香港最黑暗的时刻已经过去，稍微的边际利好都能够大幅度刺激投资人的情绪。
这个时点买入谭仔，因为香港业务具有低价高频的刚需属性，所以困境反转的第一波EPS是大概率可以赚到的。其次，公司大股东坚决发展内地市场的决心，将有一定概率推动公司股价进入强者恒强的阶段，赚PE。
四、风险
1.疫情反复，香港通关时间继续延后；
2.香港业务发展低于预期；
3.香港店铺租金上涨过快；
4.内地业务发展不及预期。
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