“芯”有猛虎，国产半导体的“稀缺性”底层技术成投资新焦点

“芯片”对于现代文明的重要性是不可低估的。而全球各国在芯片半导体技术上的争端更是越来越盛。自华为在5G技术方面取得领先地位后，美国多次修改世界半导体行业规则，不仅令华为暂时陷入“无芯”的危机，也让全球所有相关企业也跟着遭受影响。任何使用了美国技术的企业都不可为中国的芯片产业进行芯片代工。这种国产替代需求激增对于我国来说可谓是迫切紧急。

在国家大力支持、科企和科研机构的努力下，国内的半导体行业不断地努力前行，国内芯片自给率、设备国产化率都有所攀升。但这又引起美国的“断供”范围进一步升级。世界其他各地区的芯片半导体厂商也藉此抢占市场份额。2021年全球半导体收入总计5950亿美元，同比上一年增长26.3%，其中前十大芯片厂商占全球营收市场额的54.65%。全球芯片半导体厂商根据2021营收排名前十的分别是：三星电子、英特尔、海力士、美光、高通、博通、联发科、德州仪器、英伟达、AMD超威半导体。华为海思已经跌出全球前十芯片半导体厂商后，全球前十再也没有国内芯片厂商。

正因如此，我国正鼎力支持国产芯片半导体向世界先进行列迈进。目前，除了在光刻机、蚀刻机等少数环节仍被卡脖子，中国在半导体材料、射频芯片、显示器、模拟芯片、EDA、测试、CIS图像传感器、光刻机、第三代半导体、AI芯片等多个细分领域，自主可控的芯片供应链体系正在逐步建立。

然而，在细分领域取得进步的国产半导体芯片企业却在近期频频破发。相关统计数据显示，2022年4月共计5家半导体公司上市，可仅有一家公司没有在首日破发，同月上市的其他四家半导体芯片企业跌超最高达36%。国产半导体芯片企业在一级市场火热却在二级市场遇冷，对于投资人而言，国产芯片半导体未来还有哪些潜在的投资机会？而对于创业者与从业者而言，国产芯片半导体可替代化未来又有哪些机遇与挑战呢？投资者对于投资半导体行业又有哪些评判标准呢？

对此，青投创新联合君盛投资、中科创星、格物资本、天府科创投，邀请到了君盛投资董事总经理邓立军、和利资本董事总经理篮志扬、临芯投资合伙人熊伟、泽声科技董事长向海毅以及中科创星董事总经理卢小保五位嘉宾，通过近三小时的线上讨论，希望能够让大家对“国产芯片替代化和未来投资发展”有一个较为深刻的认知。

以下内容来自《“芯”有猛虎：国产芯片的危与机|青投FINTALK》第三期圆桌论坛，经青年投资家俱乐部编辑整理：

现在我们看到很多的投中后期的很多项目，到了二级市场，慢慢的会发现很多项目不赚钱了。所以说面对不同投资阶段，究竟是否有投资策略调整呢？现在投资人究竟是怎么看半导体中后期的一些投资呢?要回答这些问题，首先我们得知道，整个半导体投资有哪些阶段。

临芯投资的合伙人熊伟在论坛中介绍了半导体投资的三个阶段。这里相对应指代的是国内对于半导体的投资情况，最早是从2013至2015 这几年，国内整个半导体基础比较弱，好的企业基本都是在美国上市，所以当时投资主要就是通过投资将一些好的企业，将其“搬”回国，这也就是1.0时代。

那 2.0 则是从 2015 年到 2019 年，就是科创板推出之前这一段时期。这个时期其实是最适合投资的一段时间，可以说是满地黄金，基本上这个赛道的细分领域在当时估值可能非常低，而现今回报颇丰。最后就是从18年开始，中兴、华为被制裁，到2019年科创板推出，从这个时候开始，可能就是3.0时期了。

伴着3.0时代的到来，全球所有半导体产业的从业者和投资人都能意识到半导体核心技术的重要性。自主研发的核“芯”技术和创“芯”科技将主宰一个国家未来几十年的发展命脉。自然地，投资机构也能意识到其中蕴藏的投资机会。尤其2021年是半导体定增募资的大年，据不完全统计，2021年半导体相关产业合计募资716.51亿，且绝大部分项目已经落地。随着资本的涌入，就出现了众多企业估值变得越来越高。尤其是从2021年开始，这个现象是基本上越演越烈的。但未来两三年里，估值泡沫极有可能破碎。毕竟估值过高，但差异性不大、创新性不够高，加上资本寒冬，对于高估值的半导体产业投资热度极有可能会有所回落。

在这样的趋势下，对于创业企业的估值的态度，大多投资机构都是保持着谨慎而又乐观。中科创星董事总经理卢小保对此在论坛中分享了他的看法，每个机构都会有自己的投资逻辑和对于估值的算法。那么中科创星更倾向于早期的项目，而早期的项目再高也不会特别高。所以对于他们而言，会投资的半导体企业估值本身就相对较低。而对于现有估值过高，却极有可能回落的预测卢小保也保持赞同。因此整体上对于高估值的项目投资比例会降低，便宜了就反之会增加投资次数。这也就体现出，谨慎与乐观并存的半导体投资策略。

在他看来，估值的一个回归本身就是一个合理的市场行为。无论说今年是不是整体的国内环境发生变化，从半导体行业本身的一个拓展上来讲，其实已经火了好几年了，今年有所回调，这其实是可以预期的。

但估值是否会回调的关键点在于项目的稀缺性。和利资本董事总经理篮志扬对此深表赞同。他在论坛中表示，和利资本是不会去追随估值变化的大流的，而是保持自己的估值逻辑。能够给他们LP创造收益，且风险匹配的状况之下，他们不会去管市场的变化，都会乐意投资。其中的要点就在于前面说的项目的稀缺性。稀缺性可以从几个方面来体现，最主要的就是是否具有持续竞争力的团队。只有具有持续竞争力才能说明这个团队可以长期、稳定地能够推出具有创新性的、少见的新技术，筑建与其他同质企业的壁垒。对于这样稀缺性的项目，估值高也会吸引众多投资者。

所以，站在投资者的角度，对于半导体行业前几年的融资火热造就的高估值，大部分投资人会减少投资或者说更加谨慎评估。而对于具有高壁垒护城河、创新型的优质项目或者说值得信赖的团队，投资人们又会是大胆而乐观的。

那么对应的，对于半导体创业者来说，熊伟、卢小保以及篮志扬三位嘉宾建议，不要过于在意一定要高估值来证明自己企业的价值。毕竟高估值是不可持续的，估值也不一定是越高越好。更重要的其实是不要总想着跟同行比，而是尽快拿到钱，把时间省下来，然后好好地去用心研发。要利用好融资的资源，很多投资方都是有产业背景的，能够带给半导体企业很多技术上的指导和帮助，只要研发出先进的独创技术，并以此做好推广，实现快速的回本，何愁下一轮呢？

当然，我们也需要考虑外部环境的一些变化因素影响。正如君盛投资的邓立军所说，在变数比较多，不确定性比较多的情况下，对很多企业确实会有比较大的挑战。就现在来说最主要的还是疫情的影响。其一则是影响了整个企业很多经营方面的事情；其二也确实在短期内对大环境造成了冲击，无论它的市场也好，还是产业链上下游也好，甚至消费端都造成了很大的一个挑战。

因此在这样的投融资情形下，一定程度上，投资机构的在半导体领域的投资节奏也发生了一些相应变化，很多的机构其实现在慢慢都放缓了投资的节奏，甚至很多基本上是不出手了；但也有些机构还是在果断出手，只是说调整了自己的投资战略。

对于投资放缓，篮志扬主要提到其背后原因主要还是受到疫情的影响，对于一些项目的后续进程，例如尽职调查等其实是无法进行的。但对于一些项目的扫尾工作其实还是没有太大的影响。因此大部分机构还是认为其投资节奏并没有太大的变化。几位投资机构的嘉宾都说，其实更多改变的，是他们的投资打法。

以临芯投资为例，熊伟着重介绍了其近一两年的投资打法变化。其中一个变化就是选择了更多整合并购的项目。尤其是其持续坚持去做将一些从海外收过来的资产，跟国内的一些团队资产之间的整合工作。另一个变化，就是前面提到过的，同和利资本、中科创星一样，往前期走，更多选择具有创新性、稀缺性的早期项目。

所以，在疫情的影响下，投资者们打法变化，对于企业方来说是否会有影响呢？来自泽声科技的董事长向海毅作为企业方的代表，其实是拥抱这样的变化的。他希望整个投资环境更加回归理性一些，因为像过去两年，大家对芯片比较热捧，然后大量的资本涌入到市场里面来，导致大量新的公司成立。至少对于像泽声科技这样有足够的企业经验、有足够技术能力的这种企业来说，在某种程度上是一种伤害。这样的后果就是有大量资深专业从业者眼中看起来不是特别合理，或是成功的机会很小的企业反而拿到了资金，实际上带来的后果是对于一些更有技术含量有深度的项目或者其他方面的资源造成一个被严重摊薄的状态。因此，如果投资能更加理性，将会更有益于整个半导体行业的发展。

对于像泽声科技这样的企业来说，其实对于资本市场对于一个行业投资大热之后大冷的趋势是能预见的。因此在整个企业的规划上面来讲，一方面在产品的技术方面，他们选择具有比较高的技术难度、有一定的门槛的、高利润蓝海产品。那另一方面他们也非常注重整个公司的路径规划，尽力构建一个清晰可落地的一个路径能够帮助快速落地的产品。这就与前面各位投资人提到的注重具有壁垒的，并且能尽快带来回报的稀缺性技术相呼应。

总的来说，在疫情等诸多黑天鹅事件的影响下，市场对于芯片领域的创业者和投资人都提出了更高的要求。投资人需要去调整急功近利的心态，要沉住气去了解这个行业，学会辨别企业长期的价值，无论是它的技术价值，还是说它企业本身的一些商业价值。相对的，这些投资人需要关注的点，其实就是对于企业家的一些考察要求。所以，几位投资者都给出了和而不同的建议：一是建议企业的核心团队在股权上更开放一些，人聚钱散，重点就是需要把团队的这个凝聚力提上去。二是对于融资的节奏，可以多将一个大的轮次拆分为多个小轮次。三就是建议半导体从业者更多专注于技术产品的提升，不要去过多追求业务的快速发展，或者说盲目地去多元化的拓展。只有这样，无论是对于投资人还是企业家，才能互相成就，共同应对“破发”。

芯片半导体国产替代

关键在于底层技术

那么，当投资人在”破发“的情况下开始调整投资策略、企业人士也在积极部署新的发展方向时，不难发现，核心重点是要有稀缺性的创新技术，才能够实现国产替代，也才不会被卡脖子。那么现在国产替代这个逻辑还是不是继续有效？又该如何看待当前”国产替代逻辑“下的投资机会呢？

熊伟首先表达出，主场替代可能已经进入到一个深水区，基本上各大细分领域，大家能想到的其实都有国内公司在做，表面上看似好像没有太多新的机会了，但其实再往下层钻研，往最基础核心的地方深究其实还是有很多机会的。国产替代实际上是分层的，最表层是替代了，但深层的地方还没有实现。

而这些核心的、深层次的、具有可替代性的领域可以通过卢小保的”倒三角半导体结构“来剖析。最上层的是应用系统应用整机；然后第二层是芯片设计跟制造；再往下边的是半导体的设备跟材料；最下层则是半导体设备中间的核心零部件、原材料等。其中已经能实现国产可替代的大部分是在上两层，而下两层还面临着众多挑战。比如底层的各种各样的泵、阀、流量计、石墨盘结构件等，包括一些各种各样的原材料，这些在国内，可能未来三五年之内国内技术还有待提升才能实现替代。所以在未来可能发展壮大的周期是需要五到十年，对应的在未来三到五年之内，这些领域投资的机会还是很多的。

就像篮志扬所说，这些深层的核心技术一般还是由老外在把持，这也就是我们常说的卡脖子技术。那在这方面投资，如果技术能实现，不仅是在未来有机会实现国产替代，也会在未来带来更好的投资回报。所以对于投资人来说，投资一个有决心、有能力去做到国内拔尖的团队，将会是推动国产替代的助力，因此国产替代的概念自然是还存在的。

因此，邓立军对此总结到，国产替代经过这几年，一些低垂的果实其实大家都已经摘了。接下来，更多的是往更深入的国产化替代的这个方向去走，再往越来越少人走的地方去走。对企业来说，可能需要下更多更大的功夫去钻研，哪怕是一个可能不太大的单独的细分领域，只要能掌握核心技术成为头部企业，在整个半导体赛道就也会有立足之地。简而言之，创新才是整个半导体行业国产替代的核心要点。

产品创新和技术创新成为半导体国产替代的核心主要是因为两个原因。卢小保对此解释说，首先，原来国产替代主要是表层的模仿，但是现在国产替代可能已经进入到了高级阶段。在过去，可能是模仿他人，无限接近领头企业的技术，而现在在表层领域，开始逐步走向产品创新。所谓产品创新不是别人做不了，而是我能做一些让客户更喜欢的东西，因而对于外部两层，像芯片设计这样的赛道来说，技术大家都已经水平差不多很接近了。只有做出更合乎客户心理所需，更喜欢的产品，才能占据市场实现替代。

其次，对于半导体底部两层的领域来说，需要的是真正的技术上的创新，或者是国外也不成熟的一些新的技术。当然这些投资的风险是非常高的，但如果这些技术一旦真正地去突破了，那么实现国产替代自然是水到渠成，并且它的投资回报率也是非常高的。举例来说，像生物医疗电子领域，各种各样测血糖血压的，甚至测汗液的技术国外可能也不见得是特别成熟。还有一些像存力计算的算力计算技术，一些先进的封装技术，市场也都是非常大的。亦或是新兴的存储器技术，这在国外也是一个非常大的赛道，从市场需求的角度上来看它是有很强烈的需求，但技术上可能都不见得是特别成熟，国内在这方面跟全球最先进的水平比可能也是有差距的。如果在这些方面能够突破，避免卡脖子，实现取代国外产品自然是顺势而为。

鉴于此，比如生物医疗电子这些领域可能会有各种新兴的传感器，会有一些非常低功耗的柔性电子的一些投资机会。再来看新能源，其实这里面也会涉及到非常多的半导体技术，比如它的储能跟传统能耗汽车的储能是非常不一样的。因此在包括光伏可能要进一步面临的光伏的升级，还比如光伏发电的智能化的管理等领域可能也都会有一些新兴的投资机会。另外，还有非常大的投资机会来自于数据中心，包括算力，包括存储，包括如何降低能耗。这些能有技术突破潜力的领域其实也会意味着很多投资机会。

临芯投资的熊伟也深表认同，半导体是所有信息产业的基石。只要有新技术的出现，那一定是伴随半导体产业的迭代更新。举个例子，比如说伴随着很多以太网架构的迭代，这里面有很多新的技术会出来。还有随着 AR、VR 的迭代，元宇宙相关领域的技术也成为了现今的热门投资赛道。

对于此，向海毅表示，从产业端来看，芯片技术就像投资人们所说的那样，它其实现在有很多产业的底层技术是具有发展潜力。要从本身的技术架构或者从层面上来讲的话，即使在过去几十年里面，并没有什么特别多革命性的创新，更多的时候是在性能，在功耗方面持续地向下去推进。可能仅仅是在某一小方面有一点点突破（可能是计算速度更快，可能功耗更低，可能性价比更高......），但只要持之以恒，不断累计经验和技术，在这种持续渐变的过程中会产生最终的质变，实现技术的突破。

那么，半导体行业技术发展之后，它真正往前发展最主要的驱动因素，或者是主要的推动力又是什么呢？卢小保首先谈到，整个半导体行业是人类进步非常重要的一个推动力。但其实可以说是互为推力。人类已经全面进入到一个智能时代，世界的含硅量会越来越大，人类对于半导体、对于芯片的需求和依赖会越来越严重。现在可以看到整个世界的含硅量是越来越大的，现在连桌椅板凳都开始带上芯片了，早些时候芯片是非常高级的工业品，再往之前可能就是奢侈的工业品。但是目前来说，芯片已经成为了普通的工业品，甚至可能未来会成为跟石油跟电力一样的生活必需品。所以智能时代，带动了芯片需求的提升，自然也就会推动半导体行业的发展。

另一个推动力则是数字化时代带来的算力需求、数据存储需求。篮志扬和熊伟共同分享了他们的观点，芯片是所有电子信息产业的底层技术，它事实上是被具体行业的前景所引领的。在数字化时代，大数据的数据爆发在不断拉动芯片产业的发展。比如在数据的领域，因为数据的带宽指数级增长，移动通信从4G到 5G的发展带动了高模块的数据上升，带动了整个数据中心和服务器交换机里的芯片的带宽增长。而未来对于算力的高速运算的需求也在飞速增长，也就推动着半导体芯片行业的发展。

在国产半导体产业发展的进程中，相关芯片企业要想做到一个持续的竞争力，是一个很大的挑战。根据向海毅的分享，尤其在企业的这个发展阶段，可能要做到比较好的平衡。一方面是企业要能够比较快地形成自己的造血能力，能够形成一定的规模。另一方面，如果企业要想长远地能够发展起来，在具备了一定的资源和规模的情况下，其实还是要回到持续技术创新和持续价值创造的能力层面中去。

因为任何一个企业都不是一个独自发展的企业，而是在竞争环境中生存的。从竞争层面上来讲，其一技术本身是非常核心的竞争力；其二，最具有护城河作用的竞争力还是规模上的竞争力。所以从企业的发展角度上来看，能够尽快有落地的技术，落地的产品，能够帮助企业形成规模，让企业有足够多的资源，这样才有可能支撑其在创新、在持续的增长力方面具备足够的实力去做这方面的事情。

另外，芯片作为一个最底层的技术，企业要对整个需求的增长有一定的前瞻性，然后会去前瞻性地发展一些底层的技术，那技术本身又会催生需求，形成循环助力。一旦新的需求领域被启动后，它会反过来对芯片底层提出更高的要求。比如更快的速度，就像刚才我们提到的算力。所以，只有找到企业的核心需求驱动力，才会带动企业保持创新精神和具有前瞻性的战略部署，才会让企业在未来的竞争中，始终处于领头羊的地位。

半导体投资人

更关注赛道与创始团队

了解了国产半导体产业发展趋势和投资机会后，自然也需要了解该赛道是某个项目是否具有投资价值，或者说它的标准是什么？熊伟、篮志扬、卢小保三位投资人的观点基本一，那就是赛道和创始团队。

首先来看赛道，在篮志扬等投资人眼中，赛道选择的重点就在于如何筛选区分出真正有价值的细分领域。有些项目所在赛道看起来规模庞大，但实际上估算市场规模（Market Size）时，要能分得清什么是总潜在市场（TAM），什么是可服务市场（SAM）以及什么是可获得服务市场（SOM）。TAM是指一款产品或服务在现有市场上真正的潜在可以达到的市场规模，或者说对于你的产品，你未来希望能够覆盖的消费者人群规模。SAM则是你的产品可以覆盖人群。而SOM就是你的产品，在考虑到竞争、地区、分发、销售渠道等其他市场因素后，实际可以服务到的市场范围。

有些人总是看着TAM的值很高就以为能打动投资人，但却忽略了自己实际能触达的客户群体范围，以及自身的竞争力等因素影响下，自己实际真正能做到怎样的盈利水平。所以，理清自己所处的赛道是否真正具有价值将至关重要，例如需要明确自己的竞争对手有哪些，自己的竞争地位如何，有没有商业壁垒。

用卢小保的话来说，赛道的市场规模肯定还是要看的，因为无论所选的赛道方向多重要或者多有战略意义，但对投资人来说，如果实际的市场规模也就几千万这样的，它的价值也不会高到哪去。他认为，在硬科技投资领域，投资人会更注重的参考维度是其是否能解决真正的痛点。如果一个赛道有一些还没有解决但是你能解决的痛点，或者说是你能做到摆脱“卡脖子”，那么你所做的就是具有巨大价值的事情，自然投资人会络绎不绝的来找你谈投资。举例子来讲，其实半导体行业这两年为什么火，而之前为什么不火？核心的变化，就是有了痛点，就是因为技术封锁导致买不到了，或者是说可能将来买不到，这就是最大的痛点。而正式因为痛点也就吸引了大量的投资人入场布局。

这就是为什么现在半导体值得投资。所以，市场规模的痛点之一就包括了稀缺性，稀缺性本身跟卡脖子特性也是强关联的，越稀缺就越容易卡脖子，有痛点的赛道的市场规模才会更有看点。这也就契合了熊伟对于赛道好坏评判的一个标准，那就是技术格局是否足够好，或者说技术壁垒是否存在。只有拥有一个非常高技术护城河的赛道，才是真正值得投资的好赛道。

第二个核心要素就是创始团队的重要性。这里面又可以分为两个方面，一是团队，二是创始人。对于团队，篮志扬表示在明确了赛道的自我定位后，要想做到对应的市场规模，就需要一个能让投资者信任的有规模化量产经验的团队。熊伟也表示，投资人往往会更偏爱具备平台价值的项目团队。比如说在材料领域，因为材料大家知道做单品其实就是比较小的规模，但是整个团队有能力不断地拓展新品类，那这种团队的价值就很好，能扩宽自身的SAM。所以，有规模化量产经验和扩宽规模能力的团队将受到青睐。

除此以外，卢小保详细补充了具有投资价值的团队还需要具有的三个特质。第一个特质就是团队的人设与业务发展方向要匹配。企业团队想干的这个事一定是这个团队过去长期经营、长期积累的这么一个行业。因为硬科技行业的迁移成本是非常高的，它的学习成本也是非常高的，越底层的技术，越底层的一些东西，它的迁移成本就越高。如果一个团队原来没有干过这个行业，却直接转向要干这方面相关的事，那么在投资人眼中不见得是合适的。这就是团队人设与发展方向的适配性要求。

第二个团队特质就是团队成员的个人能力。这个能力的范围就比较广泛了，包括比如技术创新的能力、工程实现的能力、产品定义的能力，包括是不是善于跟人打交道，是不是有很强的管理、销售能力等等，这些都是能力的考量维度。

但往往很多时候对于创始团队来讲，他们的心态有时候是更加重要的，这样也是第三个团队特质。这个心态就包括了团队是不是聚焦，是不是专注，还是说能不能兼任多个任务？在抗压的情况下能否具备一个良好的心态，去调节自身的前进节奏是至关重要的。毕竟创业的过程不可能一帆风顺的，在这个过程当中碰到困难是很常见的。这样自然也就对团队有了良好心态的要求。

至于对于创始人的投资判断，君盛投资的邓立军提出了四个判断标准。一是创始人是否具有技术领导力。因为半导体的创业更多的是技术创业，所以创始人作为掌舵人对于技术是否有足够的理解十分重要。二是团队管理能力，也是非常重要的能力。只有拥有一定的团队管理能力，能够凝聚团队，才能保证初创团队不分裂，让项目长期稳定发展。创始人需要具备的第三个能力是自主学习迭代的能力。除了技术本身的发展，作为领导者，在其他知识结构及商业职场能力上还有很多需要去学习的地方。包括跟客户打交道，跟供应商打交道，还是说跟投资人打交道，都是如此。怎样去从技术研发工作者来转向成 CEO，这里面是有很多需要迭代的能力。所以CEO学习迭代的能力往往就决定了公司发展的速度。最后一个判断优秀创始人的标准就是创始人是否具有担当。很多CEO在发展顺利的时候，顺风顺水，可能会有一定作为，但就像团队判断标准那里提到的一样，任何企业发展都不可能一直一帆风顺，都会有面临困境的时候。作为创始人、CEO，能否在一些逆境的时候去扛责任，决定了其能不能带领团队继续前进。投资人因此会从这些方面去评判芯片半导体行业中的一个项目是否值得投资。

结语

疫情、技术封锁等多重黑天鹅事件引爆了我国半导体前几年的投资泡沫，资本市场与相关企业都开始冷静地评估与调整自身战略。投资者变得谨慎而又乐观，而企业家则需要看淡估值，更专注提升技术壁垒，专注攻破卡脖子技术才能更具有竞争力。要明白，底层的国产半导体设备跟材料，以及设备中间的核心的零部件、原材料在我国就是这样的具有“稀缺性”痛点的领域，也是值得投资发展的赛道。在市场需求等推力的助推下，这些未来值得投资的赛道也需要资本的帮助来实现技术的突破与发展。但只有能做到明确赛道的市场规模并匹配自身技术可实现的程度，搭建积极向上、团结共进的团队，在综合领导力优秀的创始人带领下，才能真正成为投资人眼中的独一份。