国内债市收益率一季度已走出先下行、上行再掉头向下的曲线，10年期国债收益率1月份下到2.67%的低位，3月上旬上探2.87%。对此，固收投资该如何操作？后市会怎么走？

券商中国记者专访了大家资产管理有限责任公司（下称“大家资产”）固定收益投资部固收高级投资经理向宇明。他认为，从短期看，国内处于稳增长初期，这对债市较为友好；下半年，若经济企稳回升后，债券市场或将面临一定压力。今年国内外宏观形势不同，美联储开启紧缩周期，也在扰动固收市场。

向宇明近十年来在固收领域做过信评、银行投资交易，2017年加入大家资产。目前他管理固收规模200多亿元，最大产品账户资金超50亿，今年一季度，收益排名市场前3%；2021年产品收益率7%，市场排名位于前1%；过去5年年化收益率5.5%，位于市场前19%。

券商中国记者：你对今年的债券市场趋势如何判断？

向宇明：从短期来看，国内经济目前处于底部阶段，有一定下行压力，利率易下难上。从中期看，如果下半年经济能够逐步见底企稳，利率反而会有一定上行压力。

今年经济主基调是稳增长，这也是政策调控着力点。从去年下半年开始的连续降准，到今年1月份的降息，“宽货币”已经推进了一段时间，利率下行幅度较为明显，10年国债在1月份触及2.67%的低位。如果未来经济增速进一步下滑，货币政策有进一步放松可能。“宽信用”也在路上，国家明显加大推进基础设施建设力度，稳定房地产预期的相关政策在陆续落地，今年1-2月份工业增加值、固定资产投资等经济数据均表现良好。但3月份以后伴随国内疫情和海外地缘政治冲突，大宗商品价格上涨，经济下行压力再度加大。

同时，从全球的宏观背景看，美联储为首的全球央行开启紧缩周期，无风险利率抬升，风险资产承压。外部因素会通过进出口、汇率等方面影响国内经济和政策空间。

这种情况下，短周期内，在稳增长的上半场，国内债市环境相对友好。债市收益率下行的动力还是有的，但是下行的空间有限，因为涉及到外部环境的影响和制约。

到今年下半年，当下一些经济压制因素可能会产生变化。如果疫情缓解，其对生产的扰动将减弱，消费韧性显现。今年经济增速目标在5.5%左右，预计政策的托底力度会比较强，对经济触底反弹比较有信心。市场的交易重点会从现在的宽货币转换到宽信用，整个市场的风险偏好会有一个抬升的阶段，届时出现收益率上行。

券商中国记者：4月中旬，中美10年国债利率出现倒挂，从债券投资角度如何理解？

向宇明：过去20年里，中美收益率倒挂出现过3次，主要原因都是中美经济和政策的错位，本次也是一样。美国经济从去年年底以来逐级向上，正处于高位筑顶阶段，同时伴随通胀高起，美联储货币政策从宽松转入收紧周期。中国经济则处于筑底阶段，货币政策处于宽松周期。未来我国经济筑底完成后，中国债市收益率会有反弹压力，而美债可能会走出相反的情况。从短期看，倒挂可能会维持一段时间，甚至利差可能会再走阔一点，但从长期看，这不会是常态。

市场关注倒挂主要是担心汇率受到影响，引发资本外流压力。近期全球主要币种的汇率很多都出现较大波动，人民币在其中相对稳定，但也积累了一定的贬值压力。从中长期看，汇率主要的影响因素是进出口贸易，中国的出口还不错，具备国际竞争力，汇率的压舱石还在。从短期的投资角度考虑，假设汇率波动进一步加大，货币政策受到汇率掣肘，投资决策上就需要对汇率因素给予更高权重关注。

券商中国记者：你如何看债市的信用风险形势？如何避免踩雷？

向宇明：国内过去几年的信用风险事件都有一定的规律可循，2015-2016年过剩产能行业的利差大幅走阔，2017-2018年大量民营企业违约，2020年永煤事件导致煤炭钢铁等行业信用利差大幅度走阔。最近一轮是，2021年开始的民营地产公司债券的持续暴雷。2021年我国债券市场新增违约和展期的发行人共计40家，金额合计占全部信用债比例约0.8%。

每一轮信用风险事件的暴发和随后信用利差的修复，背后都是宏观经济形势、中观产业政策和微观企业经营状况共振的结果。国内债券市场违约一直都是点状分布，集中暴发在某个或某几个行业、呈区域性，传染性较低。我认为国内债券市场整体的信用风险是可控的。

规避违约风险，最重要的是要有一套健全的信用风险管控体系，在主观判断错误时，起到关键的屏障作用，我们公司也强调风控团队要融入到整个投资管理的循环当中，公司目前一直保持信用风险事件零发生。在具体操作上，会进行多维度的集中度控制，比如行业、区域、持仓占比等；个券层面，密切跟踪公司经营情况、市场舆情、价格异动、利差变动趋势，发现潜在风险个券，对其进行重点监控、及时处置。

券商中国记者：你自2017年开始管理保险机构固收类账户，如若复盘，业绩归因最重要的因素是什么？

向宇明：首先是公司强调“适应受托目标、适应市场特征、适应自身优势”的管理方法论体系，投资经理用这一投资理念去指导自己实践。其次，从我自己的体会看，取得好业绩的核心，需要根据宏观形势和市场环境，做好大类资产选择，并对各类资产进行动态评估和调整。

以去年来说，我在可转债和纯债部分都抓住了机会。今年以来我也有两点做得比较好：可转债方面，从2021年底开始全面看空带有权益特性的转债，今年转债基本空仓（同期指数下跌11%），没有对账户收益带来负向拖累。纯债部分，利用利率债，在今年一季度债市比较友好的环境下，抓住了两次波段交易机会，取得了超额收益。

券商中国记者：你的可转债投资策略从去年到今年有明显变化，基于何种考虑？

向宇明：账户去年重仓转债，但从去年底开始空仓转债，做出这样一个比较大的策略调整，主要是观察到市场在正股、估值和资金等维度发生了很大变化。

去年敢于重仓可转债，首先是判断权益市场不错，转债收益会有很强的正股支撑，在结构性牛市下，看好赛道主题投资，持仓的一些转债标的实现翻倍收益；另外，新发基金和理财产品为市场带来新增资金，持续推升全市场估值。

不过我去年底开始看空市场，决定空仓转债。首先是对今年权益市场走势持谨慎态度；其次，观察到基金和理财产品发行规模下降，市场新增配置力量边际减弱；另外，转债作为股债结合品种，整体估值已经达到99%分位数的历史极值水平，风险收益比不佳。

券商中国记者：你从信评到银行交易员，再到保险机构固收投资，观察到市场有哪些变化？有什么心得？

向宇明：从债券市场来说，过去10年债券市场存量规模增长5倍，市场深度和流动性都显著增加，可用的投资策略更丰富，参与机构多样化，市场从业人员水平不断提升，市场的进化速度很快，最直观感觉，对于一些事件和消息的定价速度更快，甚至做到提前反应，市场的有效性大幅提升，在市场里赚钱的难度在增加。

从我的投资经历来说，不断加深的是风险意识。一是要平衡好产品规模和策略选择，对于超大体量的产品管理需要对市场有略微左侧一点的前瞻视角，做风险收益比更高的投资，不去赚最后一枚金币。二是要敬畏市场，发现自己错了要尽快认错。偶尔可以和市场对抗一下，但大方向上，不要和市场的大趋势对抗。例如，在下跌的大趋势中，坏消息总是接踵而至，个人认知有局限性，超预期的事件总是很多。

（声明：本文仅为投资经理观点，不代表投资经理投资能力及未来投资业绩，不作为买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。）