广发言 | 张东一：烟火气渐浓 消费“回暖”了吗？

刚刚过去的这个春节，市场对消费的预期得到了明显的扭转。

春节档国内电影票房67.58亿元，同比增长11.89%；

假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%；

七天假期，全国春运客流量超2亿人次……

烟火气回来了，人山人海回来了，消费暖了，市场的信心也回来了。

对此，资本市场的预期更早：沉寂了近两年的消费板块也重新活跃起来，尤其是港股消费板块表现更为突出。Wind显示，自去年11月1日至今年1月30日的这3个月时间里，恒生消费指数上涨了45.83%，中信消费指数上涨20.99%。

许多人忍不住问：“消费的春天重新到来了吗？消费会以怎样的路径复苏？哪些细分行业和公司有较好的投资机会？”自2008年入行以来，消费是我持续跟踪和研究的一大板块。今天，我想和大家一起聊聊关于消费的一点看法。

消费会以什么样的路径复苏？

过去两年，在疫情影响、经济增速下滑、美联储加息、海外地缘冲突等多重因素影响下，消费板块表现低迷，尤其是对于离岸市场的港股，消费板块更是出现了多轮大幅回调。

2021年以前，必选消费被视为市场的防御性品种，当经济增长低迷，资本市场出现回调时，消费往往会因其弱周期属性而表现得较为抗跌。通常而言，当估值回到相对低位、预期有较好的中长期回报时，就会有资金基于长期空间进行布局。他们坚信当经济周期走向复苏，就能获得不错的投资回报。然而，曾经有效的历史经验，在过去两年间，几乎都是失效的。

从中信编制的4大板块指数的表现来看，2021年初至2022年11月末，消费（CI005919.WI）是近两年期间表现最差的板块，近两年累计跑输万得全A指数约15个百分点。从四大板块历年的表现排序来看，消费作为历史上四大板块里的优等生，此前从未连续两年排在4大板块中靠后两位，这次属于首次。

去年末，随着防疫政策的优化调整以及海外加息进入尾声等，港股和A股的机构重仓股开始出现上涨，以消费为代表的板块大幅上扬。从基本面角度分析，2023年的消费将以什么样的路径复苏？

我们来看看美国、欧洲、亚洲多国疫后消费复苏路径：政府防控政策逐渐放松→人员流动与新增确诊脱离相关性，人员流动逐渐恢复→消费数据逐步恢复。做了大规模财政刺激的美国，消费板块的盈利恢复仅用了1年时间；欧洲各国则分别用了5-8个季度不等；亚洲各国用了两年及以上，当前仍在恢复进程中。从消费内部结构看，各国皆是商品消费复苏早，复苏斜率高（不管该国是否做了大规模的财政刺激）；服务消费复苏慢，复苏斜率低。

在消费的修复过程中，疫情受损的细分行业大概率会迎来超额收益期，以高盛封控指数大幅下行作为起点，消费数据基本修复、高盛封控指数下行至底部作为终点或者略领先该时点，持续时间约2~3个季度，最大超额收益约15%~25%；行情演绎的早期，可选商品型消费行业如汽车、家电、家居可能反弹幅度大，行情演绎的后期服务型消费行业如航空、酒店、餐饮可能反弹幅度大。

为何消费格外受外资青睐？

伴随防疫政策的优化调整，沉寂了近两年的消费板块近期又重新活跃起来。值得注意的是，在本轮的消费反弹行情中，外资表现得尤为积极。从持仓来看，A股大消费和港股，向来是外资参与度高、持仓重的标的。换句话说，对于外资来说，可以在多国别进行投资，在参与中国市场权益投资的时候，首先选择的是中国相对全球来说具有比较优势的资产，以及长期股权回报率可期的资产。

所以，过去当这种国别级别的贝塔风险出现时，对于境外资金来说，个股阿尔法变得并不那么重要，他们会选择全面降仓权益资产。而当情况出现变化后，港股和A股外资的重仓股开始出现趋势性上涨。这种现象的背后，往往是因为消费是较为优质的中国资产。

为什么外资青睐中国的消费及相关行业的投资？首要原因是在我们过去的经济增长红利期中，我们人均收入水平的快速增长。第二，我们是少有的大人口基数下的全国统一大市场。在品牌化进程中，大部分的海外品牌在国内可以得到更好的品牌溢价。这些因素共同作用，使国内市场成为全球消费品投资的沃土。我们的消费品企业也在很多领域逐步成长为全球规模领先的企业。

第三，从估值水平来看，A股的大消费和港股，不管是品牌消费品，还是医药服务或者是互联网行业，都经历了接近两年的大幅调整，曾经享受估值溢价的消费行业，估值已经“平易近人”。港股的整体估值更是处于历史低点。截至2022年末，恒指2022年预测市盈率为10.8倍，大约处于2008年以来均值下方的位置。从股债性价比来看，恒指市盈率倒数与10年期国债、美债收益率的差值目前依旧处于历史最高水平附近。两者综合意味着港股估值处于底部区间。

随着防疫政策的调整，宏观经济会出现较好的向上弹性。而这也将给境外资金投资中国权益资产带来信心，有利于港股的整体估值走出历史底部，也有利于外资持股较多的A股板块的上涨。

沿着前面提到的逻辑，我所管理的可投港股的组合在去年三季度末加仓了消费产业链。例如，受益于地产竣工的定制家具；受益股港股估值修复的港股互联网、创新药；受益于疫情政策调整的可选消费。

消费的出路在哪里？

最近3个月，消费股迎来一波反弹行情，但市场对于消费的复苏仍有分歧。比如有一种说法认为，持续的消费低迷，不是疫情管控的原因，而是三年疫情期间居民收入下降，消费力不足。也有说法认为，如今制造业投资放在更重要的位置，消费有可能会被挤压。

那么，是不是居民收入下降，并由此导致压制消费的发展？一个官方公开数据阐释的事实是，2020年以来的三年里，居民储蓄率不断上升，处于异常高的水平。然而，本轮超额储蓄并非收入增加带来的，根据我们研究团队的研究，中国的人均可支配收入是低于历史中枢的，且其中主要是工资性收入的负向缺口较大。本轮超额储蓄是由于收入和消费支出双降，同时消费支出下降更多带来的。因此，这是本轮消费下滑的症结所在。

但还有另一个证据是，每年年底向来是银行客户提前还房贷的高峰期，但在2022年年底想要申请提前还房贷变得比较“困难”，因为还贷客户数量超载，有的银行提前还贷的预约客户数已经排队到2023年6月。结合这两点来看，消费的低迷，并不是因为居民没钱消费，而是消费支出本身下降得更快，比收入下降得更快。

居民是否消费，一方面与收入有关，另一方面也与个人偏好、社交场景、文化等有关。举个例子，一个人的消费欲望与他的社会接触面有极大的正相关关系，你要走出家门去参加聚会，才会需要与聚会有关的一切，包括衣服、鞋子、背包、饰品、餐厅、交通工具等等。一个人要接触朋友同事，才会注意到闺蜜买了新包包、同事买了新车、邻居小孩上了新的培训班，这些会不断刺激新的消费行为发生。而在过去三年，这样的社交频次是大幅减少的。

另外，在大力发展制造业的阶段，消费是否也会受到影响呢？每逢处于地产和投资向上的周期里，我们似乎都要讨论消费会不会被挤压，或者消费股是否还有投资价值的问题。从结果上看，在地产和投资周期向上的周期里，也是消费旺盛向上的周期。与此相对应，当汽车、家电和电子消费品的消费周期向下时，后面紧随的也是制造业投资回报率的下行周期。投资，尤其是先进制造业投资，可以更好地解决就业和收入水平的问题，这是消费能力的保证。我们早已过了资本稀缺，需要牺牲消费提高储蓄降低投资成本的阶段。

更进一步说，在经济增长的“三驾马车”里——出口、投资、消费，本质上都属于“消费”，出口是国外的消费，政府投资形成的公共产品以税收的形式附加在商品价格上，最终也是要被消费掉的。因此，只有消费有了一定的体量和增速，这些制造业的投资、制造业的产能、制造业的先进，才能体现其最终的价值。

最近，我们也观察到了很多消费子行业出现了明显回暖的信号，例如，春节返乡潮带来地县城市消费数据反弹超预期：黄金珠宝同店增速区间在10%-15%，好于之前预期水平；体育服饰普遍出现农历年同比口径下的高增长；三四线消费的白酒数据也普遍好于预期。

基于以上分析，我们坚信，消费的长期价值是显而易见的，而在后疫情时代，消费会重新焕发生机。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）