97%的人分析通胀的方式都错了

绝大部分人分析美国通胀的方式都是错的。

都说美国通胀很重要，会影响全球经济。

但是却很少有人能说出，我们要如何分析美国通胀。或者说，我们要如何去判断美国通胀的严重程度？

如果一家机构懒于对美国通胀进行抽丝剥茧般的研究细度，而是选择更舒服的方式，比如去看某某大咖的判断。这样形成的分析框架会很混乱，不扎实。

与其说读懂通胀，不如说我更希望对美国通胀作出预判。

因为通胀数据一出，市场早已就做了反应（Price in），想要有超额收益，必须跑在数据前面。

所以，我们到底要怎么研究美国通胀？

美国有两个通胀衡量体系。一个是CPI，另一个是PCE。

CPI大家都很熟悉，也是大家常会看的指标，中国也有CPI数据；而PCE则是2002年开始，成为了美联储决定货币政策、监测通胀指标，而美联储也在2012年将核心PCE年率涨幅2%定为长期通胀目标。

然而有多少人能把PCE和CPI的详尽差异搞得明白？如果理解不清楚，就容易误判美国的通胀变化，从而误判美联储的政策趋势。

我先简单介绍CPI和PCE——

CPI就是一个抽样调查。它会从各个终端去抽样了解，比如商场、理发店、房屋中介......去了解这个月的最新价格是多少，把这些价格打包成一个指数，和去年同期进行对比。

而PCE，这个指数最开始被发明出来并不是为了监测通胀，而是用来衡量美国居民消费的，是一个总的居民支出。后来，大家发现PCE比CPI好用得多，而且不是好一点，而是好太多。

为什么会有这样的差异？我举个最简单的例子。

大家看下图。CPI里，医疗服务（绿色）只占了8.8%，而在PCE里，医疗服务占了22.3%。我们再看住房（浅蓝）的租金价格，在CPI里占了42.1%，在PCE里只占了22.6%。

（图源：熊鹏 | 全球宏观投资，官网：https://www.macroxp.com/）

在这种差异下，如果住房价格发生变动，对CPI的影响几乎是PCE的2倍， 所以你监测的指标不同，你对通胀水平的判断就截然不同。

我们再看医疗。为什么医疗在CPI里的权重那么低？因为CPI统计的是消费者在医院里购买医疗服务的价格，是看你口袋里掏出了多少钱，在CPI统计口径里，这个费用就占你当月消费8.8%的权重而已。

但是在美国，居民大量医疗支出是由保险公司支付的。虽然你个人只支付了8.8%，但保险公司为你多付了15%。这就是PCE和CPI权重差异的来源。

所以，PCE里的医疗占比，要比CPI更符合实际消费情况。

另外，PCE的权重每个季度调整一次，而CPI是两年调整一次“消费篮子”中的权重，所以遇到疫情特殊时期，PCE的调整就更及时，更能及时反映通胀变化。

从侧面来说，你要研究透美国通胀，最核心的就是医疗和住房。因为这俩部分不论放在CPI还是PCE里，都占了篮子几乎一半的权重。

而预测美国通胀，最核心是预测住房和医疗，这是我们的研究思路。

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为什么预测很重要？

因为通胀数据一出，市场早已就做了反应（Price in），想要有超额收益，必须跑在数据前面。

这时候，我们可以通过跟踪美国通胀的先行指标，提前做出预判。

（图源：熊鹏 | 全球宏观投资，官网：https://www.macroxp.com/）

上面我们说到，美国通胀有两个核心，一个是住房，一个是医疗。

拿住房价格来说，我们能做出初步预判：未来通胀是往下走的。

我们拿2022年12月的数据来带大家走一遍抽丝剥茧的分析过程。

从下图看，CPI里的美国住房价格还在高位，但是美国的实时租房价格（橘黄色线）已经下来了，而且下降的速度非常快。

这里要说一下，CPI里的住房价格，统计的其实是房租，而不是房屋销售价格，因为房租属于消费，而房屋销售价格已经属于资产价格了。

（图源：熊鹏 | 全球宏观投资，官网：https://www.macroxp.com/）

那么为什么CPI和PCE的住房价格还处于高位，一直在涨呢？

我明确告诉大家一个结论：美国的住房价格存在一个统计问题，导致它这个指标存在天然的滞后性。

美国的住房租金价格是怎么统计的？它是统计6万户家庭的租房价格，每个月换1万户调查对象，每个月轮换掉 1/ 6，六个月就换完一次。问题在于，比方你家的房租价格统计了以后，这个价格就不动了，要到未来的第六个月，它再会来重新问你，你的房租调整了没有？

所以，这样统计出来的数值会特别平滑，但也特别滞后。因为从数据采样上，它就已经落后了，而且至少落后6个月。

而根据亚特兰大央行的研究，美国住房价格进入CPI、PCE的统计时间差，有11个月的时差。这也是为什么美国的实时租房价格在2022年3月见顶之后，美国统计的房租价格还在上涨的原因。

总的来说，美国的房租价格没有泡沫。但是，处于投资行业真正第一线的人，以及美联储关心的是什么？

他们关注美国的房租上涨，会不会成为一个永久性的驱动力？

关于一个数据变化，是周期性、短期的，还是结构性、永久性的，这会贯穿我们整个宏观分析的研究。

如果美国房租上涨成了永久性的驱动力量，那么我们对美国通胀的前景就要做出非常大的改变和判断。

所以，接下来我们必须研究美国2022年房价上涨的结构性因素。

大家看下面这张图，我们把美国的数据分成三组，绿色线是15-19年远程办公最高的一组。我们来研究这3组的房价变化。

（图源：熊鹏 | 全球宏观投资，官网：https://www.macroxp.com/）

先说结论：2020年以来推动美国房价上涨的，恰恰是和远程办公的集中度有密切关系。

大家可以看到绿色的线，它恰好对应的今年的德州、加州、麻州等高科技企业的城市，其实跟大家的直观感受是匹配的——越容易远程办公的区域，房价上涨越快。

从逻辑上来讲，也很好理解。

首先，这些区域对应的是美国高收入的群体，其次，因为疫情原因，反而提升了美国居民对房屋居住需求和品质要求。有一些对美国住房市场比较熟悉的朋友也会知道，那些比较好的房子，200万美元以上的房子，反而价格上涨得最猛烈。最后，这群人的收入恰恰是没有受到疫情影响的。

所以这一轮房价上涨，和远程办公有非常直接的关系。

那么问题来了，疫情结束后，远程办公并不会成为美国永久性的趋势。换言之，房屋价格的上涨也不会成为一个永久性的问题。在我看来，房屋价格对美国通胀的影响，实际上已经结束了。

如果我们把CPI里的住房部分去掉，会发现美国的核心CPI下降速度非常快。

而医疗消费价格，也有明显回落。这个我们之后有机会再详细讲讲。

总体来说，研究美国通胀，并不能简单看1-2个指标，要拆开指标里，抽丝剥茧地分析。

其次，美国通胀下来的速度有可能比大家预期的都要快。

你可能会问了：为什么美联储还是保持鹰派态度，以及如此担心通胀？

这里，我认为鲍威尔在美国就业数据的判断上，犯了一个错误，这个我们下期来讲讲。

最后，我们的所有研究，全部是为了解决我们在交易中的仓位和信心的问题。

而怎么去分析通胀到底是需求引起的，还是供给引起的？

怎么去判断美国高通胀会不会维持一个很长的时间，再往下走？

可以持续关注我们《交易日记》中的跟踪和复盘。

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以上内容节选自《熊鹏交易日记》及熊鹏先生在《卧虎藏龙2023年全球宏观年会》上的演讲，《交易日记》每个交易日更新，记录一位全球宏观交易员的复盘与思考，持续监控全球经济周期、金融条件与地缘政治变化，对金融市场的影响，并提出对冲策略。