英特尔，回不去了

在经过30年的主导后，英特尔正在逐渐陷入困境的。我们认为这不是看待公司的正确方式，它会造成精神盲点，阻碍我们评估公司下一步的正确步骤的能力。但这是真的，英特尔处于一个非常糟糕的时代。它需要承认这一点，特别是在内部。

我们没有预测末日，但我们确实认为是时候认识到英特尔永远不会成为曾经的力量了，而且可能已经很久没有了。

事实上，英特尔不是行业的巨人。英特尔在行业产能的总份额约为10%，他们不是一个绊倒的巨人，他们是一个利基参与者，已经存在多年。诚然，它们占据了高价值、高价格的利基市场，但它仍然是一个利基市场。

我们在这里能想到的最好的类比是汽车。梅赛德斯在美国销售约10%的汽车，就像英特尔拥有约10%的行业产能一样。现在想象一下，如果梅赛德斯以某种方式失去了品牌——也许是大规模召回或一系列备受瞩目的车辆造成的事故。他们不仅会失去市场份额，还会失去所有的品牌价值，导致长期的销售趋势，挖掘出路将非常昂贵。英特尔是半导体行业的奢侈品牌，突然间他们的汽车开得不快。我们已经折磨了这个类比，关键是英特尔真的没有占据我们都认为的战略高地。

在他们最近的财报中，特别是他们对2023年的预测发布之后，我们越来越认为英特尔没有选择。他们预测，明年他们将燃烧150亿美元的现金，即使对于一家资产负债表上有340亿美元净现金的公司来说，这一数字也很大。

在他们上个月灾难性的路线图事件之后，我们不得不质疑该公司准确预测其业务的能力。我们实际上还有更多关于他们预测能力系统性缺陷的例子，但没有一个像那个事件那样公开的例子。因此，我们对该公司150亿美元的预测几乎没有信心，它很容易要高得多。此外，继续为他们的制造需求提供资金的必要性和现金需求是巨大的。

也不清楚2024年是否会更好。从本质上说，我们一直认为，公司面前有一项任务，那就是一项生存任务——它必须在制造业中赶上。他们预测最早的是在2024年底，这意味着它可能要到2025年才能考虑结果。到那时，该公司的银行余额将危险地低。

此外，如果英特尔能够在2025年追上业界先进制程，它仍然必须重建业务。这引发了关于英特尔制造服务（IFS）的明显问题。英特尔获得更有意义的行业产能份额的唯一方法是IFS开始做真正的业务，并从台积电中偷走一些大客户。

我们私下和现在公开争论，IFS要到本十年末才能成为真正的业务，首先要做的工作太多了。即使是英特尔的现有CPU业务也应该谨慎看待。当英特尔在CPU方面可能真正具有竞争力时，CPU市场将大不相同。直到五年前，数据中心约90%的芯片支出都流向了CPU（和内存），这个数字已经在下降。虽然云的增长可能意味着总单位CPU单元体积仍在增长，但它们将不再是数据中心的关键部分。这是一场巨大的市场转变。除此之外，所有自研芯片和Arm CPU即将上市，应该清楚的是，2025年后的CPU市场将不再像以前那么有趣。

当英特尔为生存而战时，该行业的其他部分正在向前迈进——其同行都采取了重大步骤来适应定制芯片和异构计算的世界。随着最新一轮的削减，英特尔在为这些市场服务方面将远远落后。英特尔现已退出了大部分网络和内存市场，修正了RISC V的大部分工作，摆脱了Mobile Eye汽车野心，

最令人沮丧的是，他们没有明确的替代路线。

许多人会争辩说，英特尔应该像AMD/GlobalFoundries十年前所做的那样，将设计公司和制造公司一分为二。我们从中看到逻辑，我们过去一直支持这一点。我们的猜测是，华尔街以及某些英特尔董事会成员强烈支持这种方法。但这确实存在一些问题。

首先，AMD和GloFo在接下来的十年中花了大部分时间来稳定并恢复功能。至关重要的是，如何为工厂提供资金存在一个非常现实的问题。GloFo几年前就放弃了先进的制造流程。独立的IFS也会这样做吗？他们将只从一个客户开始生活，即英特尔的设计方面，而该客户依赖于高级制程。英特尔追赶所需的资金是巨大的，在这一点上似乎无法估量——也许是500亿美元？很难想象一个能吸引投资者参与这笔资金的结构。即使对最大的私募股权基金来说，承诺的规模和看似无底的性质也太大了。

这可能意味着唯一可行的替代方案是他们目前正在尝试的替代方案——尽可能多地筹集资金，向政府乞求更多资金，无视华尔街，像地狱一样运行到Intel 20A。

在所有这些方面，我们认为非常小心地分配责任很重要。目前的执行团队不是问题的根本原因，可能是唯一可行的解决方案。英特尔经历了十年的糟糕决定。话虽如此，我们确实认为现在是管理团队承认他们困境的深度的时候了。显然，削减股息。更进一步，帕特·盖尔辛格不应该把工资削减25%，他应该削减1美元和一大堆高价期权。对于他们的收益电话，他们需要改变叙事，进一步放弃指导，然后开始给出重要的里程碑。为制造业制定可跟踪的指标——不仅是路线图，还有研发和生产里程碑——向华尔街展示需要做什么，然后报告这些成就。我们已经过了半途而废和奇怪的乐观的TAM预测。

行业需要认识到这一点，最重要的是，公司需要将其内部化。英特尔中层管理人员的公开评论太多了，带有强烈否认或遗忘的气味。英特尔太大了，不能完全消失，但几年后它将成为一家非常不同的公司，并可能拥有新的所有者。我们不是在争辩世界末日即将到来，但我们确实认为是时候认识到这样一个现实了，即英特尔永远不会成为曾经的巨头。