A股公司最大的“雷”

作者｜Eastland
头图｜电影《拆弹部队》截图

2022年1月31日，世纪华通（002602.SZ）发布业绩预告——2022年亏损60亿~80亿（2021年净利润23.3亿）。不出意外的话，这是财报季A股最大的雷。

2022年前三季，世纪华通净利润6.9亿（同比下降74.4%），全年亏损超过60亿有些出人意料。《业绩预告》给出的原因是，对并购形成的巨额商誉及被投公司资产计提减值准备，金额63亿~83亿。

2014年起，世纪华通先后收购天游软件、点点互动、盛趣网络等游戏公司，营收、净利润呈跨越式增长，成为A股上市公司中首屈一指的游戏巨头。

A股资深投资者都知道，收购游戏公司形成的商誉是个“雷”，早晚要爆。以掌趣科技（300315.SZ）为例：

2015年末，商誉账面值达56亿。2017年，计提2.08亿商誉减值准备、净利润下降48%。不是2亿计提使利润暴跌，而是利润暴跌说明并购标的被高估。

“纸里包不住火”，2018年掌趣被迫计提商誉减值准备33.8亿、财年亏损达31.5亿，期末商誉账面值20亿。

“混”过2020年，撑到2021年，再度计提商誉减值准备13.7亿、财年亏损12.5亿。

从2015年末到2021年末，掌趣账面商誉从56亿一路降至2.5亿。

世纪华通账面商誉峰值达220亿，远超掌趣科技当年的56亿，威力可想而知。

并购脱胎换骨

浙江世纪华通主业是汽车塑料零售部件，如保险丝盒、车灯饰圈、冷却液容器、空调散热器水室等。

2010年，世纪华通营收9亿、净利润1.6亿。2011年在深圳中小板上市，代码002602。

或许是“用力过猛”，在“冲击”上市成功后的2012年，世纪华通营收同比下降6.9%。

一辆中档轿车塑料用量约130公斤、占整车质量的10%。这些塑料零部件总价不到4000元，占整车售价的2%~4%，属于比较廉价、技术含量相对低的产品。

1）三浪叠加

世纪华通对零部件生意的“天花板”心中有数。

2013年10月宣布因“收购资产停牌”，估计起心动念是好几年前的事。

2014年8月完成收购，对象是天游软件和七酷网络，总对价18亿，以“股票+现金”方式支付。

2015年，世纪华通营收突破30亿、同比增长77%。

2015年7月，世纪华通再次因筹划并购停牌，标的为5家游戏公司，总对价初定为134.6亿，仍以“股票+现金”方式支付（其中现金支付80亿）。经过几番周折，标的减至4家，总对价69.4亿（其中27.8亿用现金支付）。最终，此轮并购于2018年1月完成过户。2018年营收达125亿、同比增长259%。

2018年9月，世纪华通马不停蹄，启动新一轮并购，标的为盛跃网络100%股权，对价高达298亿（其中29.3亿以现金支付）。2019年6月，完成过户，全年营收147亿、同比增长17%。

2020年营收150亿、同比增幅降至2%；2021年营收139亿、同比下降7%；2022年前三季度营收91亿、同比下降15%。

三轮并购可谓“后浪推前浪”，2018~2021年“三浪叠加”，2022年“力竭”。但恐怕世纪华通没有力量发动“第四浪”了。

2）营收结构剧变

2014年，世纪华通并购“天游软件”和“七酷网络”，软件服务完成“零的突破”，收入占总营收的11.6%；随后几年，这个比例逐步接近30%。

2015年启动对4家游戏公司的并购，2018年1月完成过户，该年软件服务收入占比达到43.1%，《2018年报》的主角是新并购的“点点互动”，第一批并购的“天游”“七酷”成为配角。

2018年9月启动对盛跃网络（前身“盛大游戏”）的并购，2019年6月完成过户。《2019年报》主角自然非“盛跃”莫属，几位配角没有出现在“演员表”当中，2019年软件服务收入121亿、占营收的82.7%。

2020年，主角、配角阵容齐整，软件服务收入达到峰值130亿、占营收的86.6%。

2021年软件服务收入降至116.6亿、占营收的83.7%。

2022年前三季，世纪华通营收同比下降15.2%。业绩报告没有披露营收构成，鉴于扣非净利润降幅远大于营收，可以推知营收下降的主要原因是高毛利润的游戏收入减少。

世纪华通2011年上市，主业滞涨；2014年开始，通过三轮并购进入与原主业毫不相干的游戏领域。

问题是世纪华通专营汽车塑料零部件，没有腾讯、网易的“土壤”和“渠道”，并购来的游戏公司，吃几年老本后逐渐“枯萎”。

俗话说“人挪活、树挪死”，世纪华通“移栽”的几棵树尚不能确认“成活”，更通俗的说法是“买来的肉长不到身上”。

盈利能力如烟花转瞬即逝

1）毛利润率是唯一“诱因”

2014年并购“天游”“七酷”，游戏业务显露出极高的毛利润率（70%左右）。但由于规模小，毛利润只有几个亿，规模化获利从2018年开始。毛利润从2018年的62亿到2019年的72亿，2020年冲高到81亿、毛利润率62.6%；2021年毛利润、毛利润率分别回落至74亿、63.3%。

2022年前三季，世纪华通毛利润、毛利润率分别为48.7亿、53%，毛利润同比下降25%，毛利润率下降3.3个百分点（没有单独披露游戏业绩）。

三轮并购过后，世纪华通游戏收入结构趋于稳定——游戏运营收入约占75%、游戏授权收入约占25%。

2021年，移动端游戏收入84亿、PC端收入27.5亿，移动端在游戏收入中的份额为72.1%。

2013年（进入游戏业务前），世纪华通汽车零部件业务毛利润率仅为23%。在2018年~2021年，世纪华通游戏业务毛利润率稳定在60%以上，总体毛利润率超过50%。

与情怀无关，世纪华通“跨入”游戏行业的唯一原因是毛利润率诱人。

2）“摇钱树”日渐枯萎

蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），“蓝色”远远高于“彩色”说明企业是赚钱机器，正宗大蓝筹。

2018年并购盛跃网络后，世纪华通完成在游戏产业的布局，开始显露赚钱机器的“品相”。

2020年毛利润84亿（其中81亿来自游戏业务），毛利润率56%；销售、管理、研发三项费用合计49亿、总费用率33%，比毛利润率低23个百分点。

不料2021年就“变脸”，毛利润率降至54%、总费用率升至49%，两者间的差距只剩5个百分点。

2022年世纪华通开始紧缩开支，销售费用率下降5个百分点，营收下降15个百分点。

2021年，中国游戏市场规模为2965亿（销售收入口径），同比增长6.4%，而世纪华通游戏收入下降了10%。

盛大游戏、点点互动离开原来的土壤，“摇钱树”日渐枯萎丝毫不出人意料。 

3）每股扣非净利润

2014年9月，天游软件和七酷网开始并表，全年扣非净利润2.45亿、同比增长214%，游戏业务对公司盈利能力的提升非常明显。

2019年6月5日，盛跃网络并表，游戏收入超过120亿，总营收147亿；扣非净利润20.1亿、同比增长155%。

2020年，营收、扣非净利润双双创历史新高，其中扣非净利润25.8亿、增幅28.9%。

不料2021年扣非净利润骤降90%，仅为2.4亿；2022年前三季，扣非净利润再降29%、至1.66亿。

2011年扣非净利润1.4亿：期初、期末股本分别为1.3亿和1.75亿（均值1.525亿）；每股扣非净利润0.92元（以期初、期末股本均值为分母）。

2014年并购天游软件、七酷网后，股本从年初的2.6亿增至年末的5.1亿，扣非净利润大涨166%、至2.1亿，每股扣非净利润0.54元。

并购盛跃网络后，股本从23亿增至60亿。2019年扣非净利润20.1亿、平均到每股0.49元，低于2015年的水平。

2021年扣非净利润2.4亿、平均每股仅3分钱；整整10年，世纪华通先后完成IPO及三次超级并购，每股扣非净利润从9毛多降至3分钱。

2022年前三季，每股扣非净利润8分钱。

游戏业务的确是“现金牛”，2018年世纪华通经营活动现金净流入13.2亿，比扣非净利润高10亿，每股现金流入达1.32元，比纯做汽车零部件的2013年提高396%。

2021年，经营活动现金流摊到每股只有0.12元，较2018年下降91%。

游戏公司业绩很容易大起大落，因而估值不高。但在世纪华通手里，大落是必然的，大起的可能性几乎为零。犹如节日的烟花，流光溢彩、转瞬即逝。

商誉，彼之蜜糖、汝之毒药

商誉是支付对价超过并购标的可辨认资产的金额。为方便起见，把商誉”对价高于并购标的净资产的金额”误差不会太大。

发生并购时，将成交价高于评估确认的净资产的差额，借记“无形资产一商誉”科目。

根据我国新准则的规定。企业对合并所形成的商誉，应当每年进行减值测试，以求真实反映商誉的价值，但审计师作为乙方或多或少要迁就甲方，比如世纪华通——

并购两家游戏公司前，商誉为零。2014年商誉15亿、相当于净资产的41%；第二轮并购四家游戏公司后，2018年商誉达到153亿；并购盛跃网络后，商誉达到221亿。

2021年末商誉账面值为164亿；2022年三季度末为176亿。到此，世纪华通没有计提过减值准备。

2022年，世纪华通终于着手处理商誉问题了，但愿不要重蹈掌趣的覆辙。

商誉并非洪水猛兽——比如中远海控并购东方海外——要警惕的是游戏、影视、互联网等领域天价并购，无数事例证明，这些并购形成的商誉早晚会“爆”。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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