假如伊利和海天二选一怎么选？

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作者：射雕引弓逐四方

来源：雪球

在A股市场上，同样属于快消品的两家优秀企业伊利和海天，市场给出的市盈率差距巨大，根据23年2月21日收盘的市价，伊利的市盈率18.75倍，海天是60.02倍，海天是伊利的3倍还要多。为什么会出现这样的现象，应该有其内在的逻辑。假如以现价买入，在两者中做一个选择，如何选，这对大部分人来说肯定是一个很艰难的决策。

一、两家公司的共同点

两者同属于食品饮料行业，该行业的最大特点是品牌对消费者的购买行为具有很重要的影响，行业竞争格局相对稳定，行业经营周期非常持久，多少带有一些的地域性的特点。

两者生产的产品同属于刚需品，与全体普罗大众的日常生活紧密相连，中国人的一日三餐中，伊利和海天占据着非常重要的地位，其产品人人需要，而且人人消费得起，具有重复消费的强复购性。

两者在其所处的行业中同为行业老大，行业地位十分稳固，在乳制品行业，伊利的地位已经不可撼动，行业老二蒙牛与其差距有逐步扩大的趋势，海天更是没有同一级别的对手，在行业内占据绝对的优势。

两者的经营管理团队都十分成熟且稳定，且已经被证明具有非常强的经营能力，两者的能力都得到了长期业绩的验证，管理团队有望保持相当长时期的稳定。

还有一点两者原本都是各地优秀的国有企业，只是因为改制的路径不同，伊利至今仍是国有控股企业（虽然占比也只有8%但是第一大股东），其地处经济相对落后的内蒙古地区，伊利在当地经济中占据十分特殊的地位。海天是通过管理层收购的方式改制为完全是一家民营企业，海天地处发达的广东区域，优秀企业比较多，因此海天在地方经济上的份量远远不如伊利。

二、两家公司的不同点

从行业趋势来看，伊利属于乳制品行业，海天属于调味品行业，两者的产品特性有较大的差别：牛奶口感差别没有调味品大，可替代性更强。而调味品，人们对口味的依赖性更强，可替代性相对低一些。行业发展的阶段也有较大的差别：吃牛奶并不是传统中国人的饮食习惯，慢慢开始吃牛奶是因为理性的原因，觉得牛奶营养价值高，对身体好。而调味品行业就不同，酱油是中国传统饮食文化的一部分，绵延千年，家家户户是充着口感去消费，更多感性的因素。正因为如此，乳制品还处于消费者教育的中期，行业还是拼渗透率的阶段，还有很多国人需要时间慢慢培养乳制品的消费习惯，特别是年纪比较大的一代人，也还在慢慢形成对乳制品的需求，因此乳制品市场空间还很大。调味品不同，每个中国人每天都在消费，行业的渗透率早就拉满，现在拼的是市占率，你抢我的市场，我抢你的市场，大品牌抢小公司的市场。因此，这一点伊利可能占些优势。

从财务数据上看，伊利的利润数超过海天，但海天的净利润率高于伊利，海天的负债率极低而且是经营负债，完全靠自身资本进行运营，资本支出相对较小，而伊利的负债远高于海天，资本支出比较高。两者都取得较高的净资产收益率，海天靠自身有限资本投入来实现，而伊利需要有大额负债，靠杠杆才取得较高的净资产收益率。如果只就净利率来算，海天是伊利的三倍，海天的盈利质量比伊利要高得多（这一点刚好与两者的市盈率的差距相吻合，说明市盈率与净利率是有相关性的）。这是两家企业商业模式的最大不同点，在商业模式上海天占有明显的优势。

从竞争环境来看，乳业的制造受制于太多的自然条件，特别是对原奶的依赖，而原奶的获得与地域气候有直接的关系，因此在草原面积最大，食草最丰美的内蒙古是最佳的生产地，伊利占有地域优势，而同处内蒙的蒙牛是一个强劲的对手，虽然蒙牛地位有所下降，但还是同一量级的对手。而调味品行业不一样，虽然主要原料为大豆，任何地方都可以生产，但调味品实际上也不是随处可以生产，其受制约在于饮食文化的传统和口感，口味也与地域气候有关系，地处广东中国饮食文化的高地，有充足的酿造发酵条件，这是海天的竞争优势；另外海天也没有等量级的竞争对手。从这个方面来看，也是海天占有优势。

从管理方式来看，伊利的产品品类更复杂，伊利的渠道结构也更加复杂；海天的产品更单纯，管理也更简单。可以做这样的理解：哪怕伊利的管理能力更强，但海天对管理的需求没有伊利那么强，因此海天与伊利在管理能力这一环节，彼此彼此，伯仲之间。

三、两家公司的估值位置

以上是质上分析两者的差别，以下是从量上分析两者的状况，即两者的估值位置分析。

光看两者之间相差三倍的市盈率，但是首先要去掉市盈率的水份，两者的差距没有那么夸张。一方面，海天的市盈率有虚高的成分，主要是黄豆价格带来的毛利率下降和业绩的下降，这个因素应该是阶段性的，慢慢会降下来。假如黄豆因海运等原因而价格下降50%，那么海天的市盈率就会低得多。另一方面，伊利的市盈率中含有今年业绩大幅下降的预期，从三季报净利润下降26%来看，很有可能伊利全年的业绩会出现下降。因此伊利的市盈率也没有表面看到的那么低。

估值的另一个因素是未来的盈利能力，伊利的成长性还是很强的，因为渗透率还有空间，市占率也因蒙牛的衰落而有更大的空间。而海天所处行业渗透率方面应该是没有多大的空间，而市占率的提升还是很有空间的。综合来看两者大体上是不相上下，估计都是10%-15%这样水平的成长空间，且都有能力随通胀而提价，未来的成长周期还很长。

综上分析的结论如下：两者都是我国最优秀的企业之一，在现在的价位，都值得投资，总体上海天的质地更好，但伊利的价格更好。但是，假如一定要二选一，还是海天的投资价值略占优势。

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