二十大后首个“两会”的政策展望

稳健的货币政策要精准有力。主要从两个方面来推断：（1）政策表态，中央经济工作会议提出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力，并强调稳健的货币政策要精准有力，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。近日22Q4货政报告也指出稳健的货币政策要精准有力。（2）央行操作，今年1-2月MLF续作时，央行均表示“充分满足了金融机构需求”，1月末央行也宣布了延续实施碳减排支持工具等三项结构性货币政策工具。

预计以结构性工具为主，总量合理适度。一方面，货币政策要稳固对实体经济的可持续支持力度。我国经济增长在去年底企稳、今年初回升，当前经济持续恢复，但基础尚不牢固，经济修复高度和持续性仍需时间来兑现，货币政策需在总量上确保社会总需求得到有力支撑。同时，截至去年年底，结构性货币政策工具余额大约6.4万亿元，1月中旬央行货币政策司司长邹澜在金融统计数据新闻发布会上表示“在研究推出另外几项结构性工具，主要重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划等”，我们预计今年结构性货币政策工具在稳定宏观经济基本盘方面仍是发力重点、将继续大力发挥其激励引导作用。另一方面，货币政策要平衡好稳增长和稳物价的关系。今年春节期间消费数据表现亮眼，1月核心CPI环比增速走阔、尚未超季节性，但近日央行又再次强调“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”，以及今年1月M2增速回升到12.6%、已连续9个月处于11%以上偏高位置，居民消费动能在逐步释放，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响，疫情期间相关服务供给的出清使得今年服务业面临再通胀压力，海外输入性压力也需要警惕等。

我们认为，在总量政策空间有限的背景下，今年逆回购、MLF政策利率调整的可能性比较低，5年LPR和房贷利率或进一步调整，存款基准利率也有降息空间。考虑到稳定房地产市场，房贷利率有下调需求。同时，货币政策定向发力可以期待，未来可能继续对结构性货币政策工具进行规模的扩大、期限的延长、种类的扩展、利率的调降等。

对于债市而言，票息为主，波段为辅，控制杠杆。具体来看，货币政策维持稳健宽松，对债市不构成大的风险，但随着实体经济逐渐修复，市场利率从政策利率下方回到围绕政策利率波动，资金面受时点因素影响波动加大等，预计债市利率中枢或略升，建议以票息策略为主，配置短久期高等级票息资产，同时控制杠杆（不高于去年），利率债在区间波动思路下关注调整后的机会。

财政政策或更加积极，强化风险防控。根据2022年中央经济工作会议精神，财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具。我们认为今年财政支持经济的力度会适度增加，不过整体不是强刺激的思路，更多是打组合拳。财政部表示，今年适度加大财政政策扩张力度。在财政支出强度上、专项债投资拉动上加力。要适度扩大财政支出规模，适当扩大投向领域和用作资本金范围。考虑到财政可持续和地方政府债务风险可控，我们预计2023年财政预算赤字率或在3.0%附近，新增专项债额度或达到3.8万亿，对比2022年的赤字率2.8%和专项债额度3.65万亿，财政支持经济的力度会有所增加，但是提升幅度有限。所以今年或主要依赖政策性银行、结构化货币政策工具、特别国债等广义财政来发力。从结构上来说，基建、卫生健康、社会保障等民生领域，科学技术等转型升级领域，仍会是财政支出的重点。

政府债净供给或同比多增，节奏或依然前倾。若赤字率按3%、新增专项按3.8万亿元，则今年政府债净融资规模或同比多增2600亿元左右。供给节奏方面，今年1-2月政府债净融资与去年同期已基本持平，值得关注的是，根据各地2023年的财政预算草案，今年提前下达的新增专项债额度为2.19万亿元，比相比去年提前下达的1.46万亿元增长50%，以及日前安徽省表示“加快专项债券发行使用，争取财政部下达的提前批次新增债务限额上半年使用完毕，尽早形成实物工作量”，我们认为，今年专项债的发行节奏前置或将延续，通过快发快用尽早形成实物工作量，为重要项目的落地提供资金支持，但整体上更加注重高质量基建项目的投资。

隐债化解或仍是今年地方政府工作重点。根据各省2023年政府预决算报告草案来看，有24个省级行政区在2023年预算草案的报告中再次提及地方隐性债务化解工作，与2022年相比多数地区表述进一步细化。另外，今年1月，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在新华社访谈中提出，将会“积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”，这透露出政策对于地方政府债务置换举措的积极态度，其中内蒙古、贵州在2023年预算报告中已明确提出将实行债务置换举措。整体来看，各地政府化债态度坚决，且部分地区化债工作已经取得明显进展，或将对市场预期产生积极作用，但部分地方债务积累已久，城投平台债务率较高，整体债务化解进度、信用风险情况仍需继续跟踪。

2022年房地产行业供需承压。1-12月，全国商品房销售面积、销售额同比分别下降24.3%和26.7%，房地产开发投资同比下降10%，其中，住宅开发投资同比下降9.5%。人民银行适时出台 3500 亿元保交楼专项借款、2000 亿元保交楼贷款支持计划，支持房地产市场稳健运行。我们认为，保交楼作为重点工作仍然会持续推进。

房地产保优质供给，而不强刺激需求。2022年中央经济工作会议再次强调“房住不炒”，这也意味着决策层坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。同时，会议强调“支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题”。对于房地产政策，我们认为在需求端不是强刺激，而是调整之前的限制政策，释放有效需求。在供给端，“推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为”，所以关键是解救优质供给，而其它的供给可能面临出清风险。值得关注的是，对于房地产的需求，城市间的分化现象较为明显：春节过后，北上广深等大城市的商品房成交面积已经回到近年同期均值水平，而小城市的成交仍然偏低。我们认为，房地产要见底或需要看到两个条件：一是大城市的地产政策明显放松。二是小城市的房价回归理性水平。

房地产供给多主体、多渠道保障。二十大报告明确，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。这也意味着住房供给侧结构性改革进一步推进，住房供应结构持续优化。我们认为，对于住房供给主体，或从以往的开发商为主，未来向政府、开发商、长租公司等多主体转变。对于供给的形式，也将从单一的商品房为主向商品房、公共租赁住房、保障性租赁住房、共有产权住房等多渠道转变。

住房租赁市场或迎来发展机遇。以往房地产市场发展不平衡，重销售而轻租赁，接下来租购并举制度的落实或将提速。2023年2月24日，人民银行、银保监会联合发文，为了有效增加保障性和商业性租赁住房供应，支持商业银行向房地产开发企业、工业园区、农村集体经济组织、企事业单位等各类主体新建、改建长期租赁住房发放开发建设贷款。鼓励商业银行向符合条件的主体发放租赁住房团体购房贷款。长期来看，尤其是在大城市，面对新市民、青年人等群体住房问题，租购并举制度改革或将持续推进，长租房市场的发展或将提速。

近期科技政策聚焦自立自强，重视数字经济发展。回顾去年中央经济工作会议以来的政策脉络，可以发现科技政策的重心聚焦科技自立自强。22年12月中央经济工作会议提出科技政策要聚焦自立自强，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位。23年2月22日中央政治局第三次集体学习提出要加强基础研究，夯实科技自立自强根基。此外，支持数字经济发展也是政策重点，中央经济工作会议提出要加快建设以数字经济为代表的现代产业体系；23年2月27日中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，要求全面提升数字中国建设的整体性、系统性、协同性，促进数字经济和实体经济深度融合。

内外部环境共同决定科技自立自强仍是政策焦点。外部来看，海外限制凸显核心技术自主可控重要性。近年来单边主义盛行，全球正常的科技资源自由流通和科技交流合作受到限制。去年9月美国芯片厂商英伟达称美国官员要求其停止向中国出口2种尖端人工智能芯片；今年1月美国、荷兰、日本就共同限制向中国出口半导体设备达成共识。可以预见，缺乏自主可控的核心技术，将使我国科技行业在面临外部威胁时处于被动的劣势地位，加强科技安全不容迟缓。内部来看，我国科技产业基础研究投入不足、科研成果转化不畅等问题仍存。一方面，基础研究是从源头和底层解决核心技术问题的关键，而长期以来我国依赖“引进-消化-吸收-再创新”的科技追赶路径，这也导致我国对基础研究重视不够。21年我国基础研究投入占R&D支出的比重为6.1%，远低于美国（基础研究投入占R&D支出比重为15%，下同）、日本（12%）、韩国（14%）等发达国家。另一方面，我国发明专利总量上升较快，但科研成果转化运用不够充分。2020年我国专利密集型产业增加值仅占 GDP的12%，远低于美国的35%和欧盟的39%。我国专利成果占优的顶尖高校清华大学，其专利成果的转让数占其科技成果专利申请总数的比例仅为6.15%，反观美，日，德等国家的高校，麻省理工大学专利转让率为33.5%，东京大学为23.67%，慕尼黑工业大学为23.36%。基于此，我们认为两会或将继续强化对科技自立自强的支持，统筹发展与安全。参考发达国家科技产业发展经验，企业是创新的主体，预计政策将强化企业在科技创新中的主体地位，推动校企在科创领域加强合作，打造创新型国企、央企，加大对集成电路、工业母机等关键领域的投入，并通过税收优惠等多种方式激励民营企业加大投入，推动科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化进程加速。

数字经济是扩内需+供给侧改革结合点，仍将是政策重点支持的方向。我们在《策略对话行业：数字经济的逻辑和亮点-20230208》中提出，以数字经济为代表的现代化产业正是扩内需与供给侧结构性改革结合，具备供给创造需求的特质，已成为重塑经济增长的重要抓手。我们预计在稳增长背景下，数字经济将是两会科技政策落地的重要方向，政府对数字经济相关领域的投入或将不断加大。其中，22年12月国务院发布了“数据二十条”，这作为我国数据要素“1+N”政策设计架构中的顶层设计，为数据产权界定、数据市场体系建设相关政策指明了大方向。近期杭州、深圳等地已出台数据运营、数据产权登记相关的政策制度（征求意见稿）安排，预计未来将有更多政策出台，充分发挥中国海量数据规模和丰富应用场景优势，激活数据要素潜能，做强做优做大我国数字经济，激发经济发展新动能。

数字经济辐射硬件、软件、服务商等TMT领域，政策支持下数字经济建设提速，有望提振行业基本面，我们预计TMT板块23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。当前TMT板块整体仍是低估低配，政策支持下数字经济发展提速，将催化低估低配的TMT行情展开。

扩内需中，恢复和扩大消费在优先位置。2022年的中央经济工作会议明确提出23年需着力扩大国内需求，其中恢复和扩大消费在扩内需中处于优先位置，会议要求“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。随后部委层面针对促消费政策进一步表态。去年年底，商务部表示，汽车、家电、家居、餐饮占到社会消费品零售总额的四分之一左右，是消费的“顶梁柱”。着力稳定汽车消费，支持新能源汽车购买使用，加快活跃二手车市场。支持餐饮等行业恢复发展，促进家电家居消费，推动绿色智能家电下乡和以旧换新。此外，22年12月国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》也明确了中长期全面促进消费的方向：对于汽车、居住等传统消费要增加优质供给；对于服务消费要大力发展度假休闲旅游和银发经济；并提出要加快培育新型消费、大力倡导绿色低碳消费。

政策上之所以多次强调促消费，主因2022年以来消费受到了较大冲击。2022年，社会消费品零售总额同比增速-0.2%，相比疫情之前2019年8%左右的中枢有较大差距。消费承压主要受三方面因素的影响：一是，疫情扰动下，居民消费场景缺失；二是地产下行对相关消费形成拖累；三是居民收入受损，消费意愿不足。

防疫政策优化、人口流动恢复正常，对消费改善形成有利条件。随着22年11月以来疫情防控措施的不断优化，当前人口流动已基本恢复至常态化水平，对消费的改善形成有力条件。市内交通方面，截至23/2/23，百城拥堵延时指数已回升至19年农历同期的100.4%；27城地铁客流量已达到19年农历同期的118%，市内人口流动已恢复正常。城际交通方面，全国迁徙规模指数修复至疫情前的137%，修复程度较前一周（123%）进一步扩大，城市务工人员返城潮或仍在持续。

受损较多的消费领域或受到更大的政策支持。考虑到去年消费结构的变化以及决策层对经济工作的部署和规划，我们认为两会消费政策或从以下方向出发。第一，将以改善人民生活品质为基础，对近两年受损较多的领域加大政策支持力度。一方面，“支持刚性和改善性住房需求”或得到进一步落实，促进装潢、家居、家电等居住消费提升。另一方面，对于受疫情冲击较大传统消费，餐饮、文旅或得到更多帮扶。第二，符合长期战略规划的领域或将进一步强化。今年以来促汽车消费被部委多次提及，上海、合肥、重庆等地陆续出台新能源车置换补贴，如上海市将延续实施新能源车置换补贴至2023年6月30日，并继续免征车辆购置税。往后看，更多刺激汽车消费的政策也值得关注。第三，消费发力离不开资金支持。中央经济工作会议提出消费是收入的函数，要多渠道增加城乡居民收入，提高消费能力。我们认为财政将加大社会保障、转移支付等调节，多渠道增加居民收入，特别是提高消费倾向高、但受疫情影响大的中低收入居民的消费能力；此外，还将提高消费相关基础设施建设的投资力度，改善消费环境。

消费领域重视供给收缩明显的子行业。未来疫情扰动渐去叠加政策支持有望推动消费基本面改善，但22年10月底以来消费板块股价已有修复，往未来看需关注消费板块业绩弹性更大的领域。我们在《供给侧看消费机会在何处？——后“疫”时代报告系列4-20230222》中分析过，消费行业中前期供给收缩明显的行业业绩弹性将更大。中观行业层面，疫情期间啤酒白酒、服务类消费、黄金珠宝、超市供给明显收缩。微观供给层面，2020年以来白酒&啤酒、黄金珠宝、餐饮、酒店上市公司相关供给逆势扩张，航空、超市、影视院线上市公司受损程度小于行业；而当下更多的潜在供给产能也意味着这类公司在后续消费复苏时有望获取更多的市场份额。结合市场面数据来看，业绩修复预期下，当前估值相对合理的啤酒、酒店、黄金珠宝行业或相对较优。