一根牙膏卖两块，冷酸灵难讲资本新故事

撰文/ 《财经天下》周刊作者 李丹

编辑/ 陈芳

“冷热酸甜，想吃就吃。”洗脑广告流传27年之后，冷酸灵终于要上市了。

近日，冷酸灵母公司——重庆登康口腔护理用品股份有限公司（以下简称“登康口腔”）正式递交招股说明书，拟在深交所主板挂牌上市，由中信建投担任保荐机构。

此番冲击上市，登康口腔拟公开发行不超过4304.35万股，具体募资金额视实际发行价格和股数而定。若成功上市，募资总额的50%以上将被用于全渠道营销网络升级和品牌推广建设。

公开资料显示，登康口腔成立于2001年，前身是重庆牙膏厂，公司控股股东为轻纺集团，实际控股人为重庆市国资委。目前，登康口腔旗下拥有“冷酸灵”、“医研”、“贝乐乐”、“萌芽”等品牌，主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水、冲牙器等品类。

时间往前追溯，登康口腔上一次“公开露面”还是在两年前。2020年7月，有女团成员在微博小号把“牙膏中的爱马仕”和冷酸灵进行了一番对比拉踩。当天，冷酸灵在官微隔空回应称“不做牙膏中的爱马仕，只做更懂国人口腔的牙膏”，直接拉了一波好感。

尽管凭借“情怀”、“国货”等元素，让冷酸灵在舆论场占据上风，但从某种程度上看，其单价偏低、主打中低端产品也是事实。

招股书显示，2021年，登康口腔成人牙膏平均售价为2.62元/100g，处于中国口腔清洁用品护理协会定义的“C级牙膏”价格区间，也就是最低一级的档次，这使得登康口腔的核心市场在下沉市场。

“通病”难免：重销售轻研发

登康口腔的当下，多少带有些历史的影子。

20世纪90年代，高露洁、佳洁士等外资品牌相继进入中国，高举高打，迅速抢占一二线城市的商超渠道。随后，本土品牌绕开竞争，向三四线城市和中低价位市场集中。这种主攻下沉市场的策略，被登康口腔用到了现在。

招股书显示，截至目前，登康口腔的经分销商分布在全国31个省、自治区、直辖市以及超过2000个区/县。通过所谓“县域开发模式”，登康口腔成功在三四线城市打造了渠道壁垒，反过来，这些遍布县域的经销商，又给登康口腔带回了销售额。2019年至2021年，登康口腔经销模式销售收入占总收入的比重分别为86.63%、85.88%和81.61%。

对于经销模式，登康口腔在招股书里提到，在给予经销商营销策略指导的基础上，该模式能帮公司把精力集中在诸如产品研发、技术创新、品牌建设等方面。但从实际操作来看，即便经销商够多，登康口腔还是得养不少销售员工进行对接。

数据显示，在登康口腔1198名员工里，销售人员人数为646人，占比53.92%。对比来看，公司研发技术人员只有105人，占比8.77%。对于人员配比，公司方面解释称，快消品企业的特点之一就是市场渠道深，层级多。换言之，为了让销售网辐射范围更大，需要相应多数量的销售人员。

登康口腔重视销售，既因为销售能直接对接用户需求，给公司带来营收，又因为该战略沿袭了其一贯以来的发展策略。

公开资料显示，登康口腔的现任董事长邓嵘曾历任重庆牙膏厂销售科销售员、销售科科长。上世纪80年代末，重庆牙膏厂在推出冷酸灵牙膏的同时，就在组建销售团队。1990年，当时23岁的邓嵘加入了这支队伍。随后，由于业绩突出，邓嵘被提拔进核心管理层，开始负责全国市场的销售。再之后，邓嵘带领公司完成国有股份制改革，后又提出“营销+研发”的发展策略。

提及登康口腔的营销，最出名的当属“冷热酸甜，想吃就吃”的广告。1996年，刚进入中国市场不久的奥美广告联系上当时的重庆牙膏厂，称愿意提供品牌营销方面的服务，双方一拍即合。随后，经过大量消费者调查，双方最终将冷酸灵的品牌诉求锁定在抗牙齿敏感上。从1996年开始，“冷热酸甜，想吃就吃”的广告持续投放，冷酸灵牙膏的销量也随之上升。

近些年，老品牌冷酸灵也开始面临“如何吸引年轻消费者”的问题。为了向年轻人示好，从2015年开始，冷酸灵逐渐启动“年轻化”战略，先是对全系列产品进行包装升级，然后是请明星代言，紧接着又试图对品牌理念进行情感化延伸，比如提出“抗敏感青年”，又比如和《北上广不相信眼泪》等IP进行跨界合作。

而从目前披露的招股书来看，登康口腔还准备把营销继续做下去。招股书显示，公司准备投资超过3.7亿元，用于全渠道营销网络升级和品牌推广建设项目。

根据弗若斯特沙利文数据显示，2020年，中国口腔护理产品的零售额里面，有38.5%是从线上渠道获得，2016年到2020年，线上渠道销售额的年复合增长率为30.6%。

弗若斯特沙利文分析师朱人杰告诉《财经天下》周刊，从这个角度来看，发力线上渠道是登康口腔非常重要的转型策略之一。但与此同时，作为线上渠道的后发者，登康口腔也将面临不少挑战，包括线上渠道的建立，线上消费群体的培养等。

专注牙膏37年，挣到钱了吗？

虽然登康口腔牙膏卖得便宜，去年成人牙膏平均售价2.62元/100g，但是挣钱能力却不容小觑。

招股书显示，2019年至2021年，登康口腔的年营收分别为9.4亿元、10.3亿元和11.4亿元，增速分别为9.5%和10.6%，较为平稳。每年平均卖10个亿的背景下，登康口腔能净赚1个亿左右，2019年至2021年，登康口腔净利润分别为0.63亿元、0.95亿元和1.19亿元。

从收入构成来看，成人牙膏是登康口腔最主要的收入来源，在主营业务收入中的占比分别为82.14%、81.92%和78.90%。

但对于惯于走中低端路线的登康口腔而言，其营收主要还是以价换量。根据招股书披露的数据，2019年到2021年，登康口腔成人牙膏的单价分别为2.54万元/吨、2.55万元/吨和2.62万元/吨，按照行业通用的计量单位换算，分别为2.54元/100g、2.55元/100g和2.62元/100g。

沙利文分析师孟歌告诉《财经天下》周刊，根据中国口腔清洁用品护理协会的定义，中国牙膏市场的产品按照标准支（100克/支）单价划分，主要有五个等级：AAA级牙膏（＞22元/支）、AA级牙膏（15元~22元/支）、A级牙膏（9元~15元/支）、B级牙膏（7元~9元/支）、C级牙膏（＜7元/支）。也就是说，登康口腔的成人牙膏单价处于最低档次。

虽然定价不高，但登康口腔的毛利率却不低。根据招股书的数据，2019年至2021年，公司的综合毛利率分别为42.26%、41.71%和42.10%，高于行业平均值。对比来看，已经上市的云南白药和两面针，其2021年综合毛利率分别为27.15%和20.16%。

对此，登康口腔解释称，公司综合毛利率略高于可比公司平均值，主要是因为公司产品结构、业务模式、客户结构等方面存在差异所致。具体到公司业务本身，登康口腔毛利率较高的原因主要有两方面，第一，部分原料、包装等成本降低，第二，部分产品采取委托生产方式进行生产。

朱人杰则告诉《财经天下》周刊，快消品的毛利率普遍偏高，而口腔护理产品作为日常必备，消费者对品牌有着极高的忠诚度，因此，相应品牌能以较高毛利的价格销售。

此外，朱人杰还表示，对于口腔护理品牌而言，不同功效对于原材料成本的影响并不大。从这个角度来看，产品功效多元化能给企业带来“功效溢价”。

纵观登康口腔近些年的发展，“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语之所以挥之不去，很大程度上和公司的产品定位有关。作为核心品牌，主打抗敏感的冷酸灵在细分领域的线下零售额市场份额占比常年稳定在60%左右。

冷酸灵的成功，曾经让公司在很长一段时间拒绝多元化，登康口腔高层曾喊出“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的口号。但在此次披露的招股书中，公司提到了要不断优化产品结构，提高中高端产品的销售，带动产品价格中枢上移。

对此，朱人杰告诉《财经天下》周刊，从某种程度上看，公司想要推出更高价的产品线，必须直面“下沉低价”标签的限制。

6次分红套现33亿

事实上，在正式递交招股说明书以前，登康口腔的一系列操作都一度引发外界对其上市的猜测。

有传言，早在2001年，重庆牙膏厂在发起设立股份有限公司的时候就有上市的想法，但因为多种原因没能成行。之后，2018年，登康口腔启动增资，又再次引发外界猜测。

2018年6月，登康口腔启动混改。次年6月，公司通过重庆联合产权交易所的公开挂牌征集混改增资方，拟募资不低于5500万元。挂牌引资的最终公告显示，增资之后，重庆轻纺方面持有88.456%股份，温氏投资持股8.97%，重庆百货持股2.565%。

当时，登康口腔的相关负责人表示，通过增资，登康口腔将引入民营经济，有利于企业业务拓展、精细化管理、数字化转型和资本运作能力提升。与此同时，也有业内人士指出，公司是在为未来A股上市做铺垫。

紧接着，2020年，登康口腔又完成一轮增资扩股。当年1月，登康口腔召开临时股东大会，同意温氏投资以5500万元认购公司新增股份1045.69万股。同年3月，登康口腔又召开第三次临时股东大会，同意核心骨干员工以5.2597元/股的价格认购公司股票。

截至递交招股书，登康口腔的五大股东持股情况分别为轻纺集团持股79.77%、温氏投资持股8.10%、员工持股平台本康贰号和本康壹豪分别占比4.93%和4.89%、重庆百货持股2.31%。

登康口腔为何执着于上市？或许可以从其财务数据中一窥究竟。

招股书显示，2019年至2021年，登康口腔的资产负债率持续高于50%。对比来看，两面针的资产负债率则在逐年降低，分别为23.44%、17.06%和15.63%。

对于资产负债率居高不下，登康口腔给出的解释是，公司主要采取先款后货的销售结算方式，还给经销商提供了一定的商业折扣和促销支持政策，导致公司在各期末预收款、合同负债和其他流动负债余额较大。

但《财经天下》周刊在翻阅招股书时发现，从2019年开始，登康口腔进行了多次现金分红。分红的名义各异，有年度利润分配、骨干员工持股“首期过渡期”期间利润分配、中期利润分配等等。从金额上看，2019年到递交招股说明书，登康口腔通过6次现金分红共计约33.3亿元。

突击分红，下沉低价标签难撕，对于登康口腔而言，上市漫漫路，或许才刚开始。