大类资产走势，是可预测的吗？
主持人：第一个问题就想抛给李老师，您觉得宏观研究对于投资究竟有怎样的指导意义？
李迅雷：投资研究分两种，一种是自上而下，一种自下而上，宏观研究就是从宏观视角来对投资、对于大类资产做一个判断和分析。在资本市场上面，从宏观的维度看到底有哪些机会？我觉得对投资的指导意义，尤其对大类资产的配置的意义还是非常大的。
从我个人的经历看，我经历了90年代的商品短缺时代，所以那个时候你配置大宗商品、配置一些可选消费品，基本上这个方向是对的、收益也是非常丰厚的。
到了2000年以后，我发现商品短缺时代已经过去了，但是资产短缺。所以那个时候我写了篇文章，叫《买自己买不起的东西》，你买不起，就借钱买，因为它价格还会继续上涨。等到后来，比如到了2018年，那个时候商品过剩、资产也过剩了，买什么？就《买自己买不到的东西》，即配置核心资产。所以其实用比较通俗的语言来表达一个时代演进的这样一种逻辑，这就是宏观视角。
我觉得宏观研究对于投资的指导意义还是比较有效的。事后也证明，这样一种思路对于资产配置是完全正确的。
主持人：这句话很经典。买自己买不到的东西，就是投资中的稀缺性。对，唐老师，其实是从研究转向投资。您对于宏观研究对于投资的影响，应该也会有自己的心得体会。
唐军：对，我觉得应该大多数人凭直觉的感受，可能会觉得宏观研究还是很重要，对大类资产走势会有很重要的影响。但是如果要建立起一套可追踪、可实证而且操作性强的宏观分析框架，却是一件不容易的事情。
我以前做量化投资的时候，我就系统化地对各类宏观指标进行过一些回测分析，希望能看看它们对资产价格走势、对投资有没有效果。但是当时得到的结果通常都不是很满意。所以我想可能大部分的人在做宏观判断的时候，也没有一个分析框架，他可能只是凭直觉，这样就会造成准确率不是那么高。
另外一个就是他的判断跟市场的大多数人的判断可能会一样，资产价格可能就已经反映了这些预期在里面。所以他会觉得宏观研究对投资的作用可能不是那么大。
主持人：其实接下来一个问题就是很顺其自然，大类资产是可以被预测的吗？或者大类资产预测这件事情是值得做的吗？想先请唐老师分享一下。
唐军：我以前是遇到过很多困难，后面在李老师的指导下学习了很多宏观知识，也做了很大量的研究。我现在还是觉得，建立起一套相对科学的分析框架，它对我们预判资产价格走势的胜率是能明显提高的，胜率提高了，长期下来对我们的投资的业绩就会影响会比较明显。所以我觉得从概率或者长期的这种角度来说，是可以做预测，而且是很值得做的一个事情。
主持人：李老师，您在领域深耕这么多年，您觉得宏观研究的难点在哪里？
李迅雷：宏观研究挺有意思。它主要一种模式就是我前面讲的自上而下，但是因为我们的时间是很宝贵的，我们投资者、我们资本市场的参与者，包括我们的做实体经济那些企业家，他们都是看短期看的比较多。当你的宏观研究所推出的结论在短期得不到验证的时候，他们可能觉得你的预测也不一定准，怀疑这个事实是不是一定会发生。
所以这是一个难点，宏观需要经得起时间的考验，但是我们往往做的事情都是非常短期的。
第二来讲，因为宏观是个大系统，影响宏观的各种因素非常之多，扰动因素非常之多。所以你依据宏观来判断股市涨跌，基本上是不可能的，是吧？但是你可以告诉一个大的趋势是什么，所以经常有句话说，某某事件可能会迟到，但是它不会不到。
所以宏观其实是这样的，你需要有足够的耐心。
同时来讲，你一定要坚守你的逻辑。所以我经常讲的一句话，要相信奇迹还是相信逻辑？我觉得应该要相信逻辑。我们不能够期望这个世界会出现一些突发性的事件可以持续下去，短期它有波动，长期还是会追随趋势。
主持人：其实做宏观研究也是为了预测大类资产的配置。您觉得这条逻辑线下来就是大类资产配置的难点。预测大类资产配置走势这件事情，它的难点在哪里？
李迅雷：因为它会出现一个价格的轮动，比如什么阶段市场的风格切换了，再到一个阶段，它又去追哪一方面的热点，所以它在不断地切换。就像我们每年的流行色是不一样，你要预测下一阶段的流行色也很难。这里面我前面讲的随机性是肯定存在的。
当然就趋势而言，尤其一些长期趋势，它不会因为短期的扰动而改变，可能斜率会发生变化，但趋势是很难变化的。
主持人：唐老师，在具体的投资实践中，您觉得预测大类资产走势这件事情，您觉得难点在哪里？
唐军：我可能一直是想试图建立起这种相对量化一点、客观一些的分析框架。我在做这个过程中遇到了两点比较大的困难。
一个是我们的宏观指标的数据质量太差了，因为我们过去的宏观数据的发布也是在不断的规范之中，有很多指标它会出现这种异常值，或者是阶段性的失真，或者统计口径发生变化，这就给我们做这种历史实证分析的时候带来了很大的困难。
另外一点，它可能不是数据质量的问题，是我们的宏观政策工具，它在不停地推陈出新，新的工具出来之后，就会造成原来的有效的指标可能就失真了。这给我们做这种分析框架的过程中，也会带来很大的挑战。
主持人：其实说到宏观研究，会联想到美林时钟，它是一种全球最知名的主动配置的模型。美林时钟其实近10 年也是会有不停失效的现象存在的，想请教一下李老师，您觉得美林时钟失效，它的原因在于哪些方面？
李迅雷：美林时钟应该是非常著名的，它对于大类资产配置、资产价格轮动应该起到指导作用。但是近年来对美林时钟的诟病越来越多，甚至戏称“美林电风扇”。所以我想为什么它会失效、会失真？就在于它主要考虑的是两个维度，一个是总产出的维度，一个是通胀的维度。但是现实当中我们的宏观受到政策的干预越来越大、越来越多。
在凯恩斯主义盛行的几年里面，其实美林时钟也得不到验证，也存在一个问题。美林时钟可能选取了一个比较好的时段，恰好在那个时段，政府干预比较少的时段，它走得就比较准。但是实际上政府干预的力度会越来越大。所以美林时钟首先它在美国也失效了，它在中国更有不少失效情况。因为我们虽然是市场在资源配置当中起决定性成果，但是政府一直在发挥重要作用。我一直想着，如果美林时钟失效，我们能不能建立一个叫中泰时钟，增加一个维度——政策的维度。
实际上我们一直在烫平周期，资本主义的最大特征就是它的周期变化，这是马克思说的，我们社会主义应该逆周期，所以我们的逆周期政策越来越多，尤其财政政策、货币政策，包括我们的国有企业，它的很多投资行为，都是逆周期的。
对这些政策的刻画，能不能建立起我们对应的一个时钟？当然，我们的时钟它不是一个周期性的变化，而是一种相对平滑的、但是也带有这种轮动色彩的这么一种模式。所以工作我后来就交给了唐军来做，把我们这些宏观的政策指标体系建立起来，同时要给予这些政策量化。因为你只有量化了，你才能够更加准确来刻画，来对这些下一阶段的资产配置提出一个建议。这个建议是基于我们对于三个维度的思考，三个维度的量化分析，就是总量、通胀和政策这三个层面。
主持人：很重要的三个维度。其实刚才李老师也介绍了中泰时钟在相比美林时钟之上做了哪些的改进，因为唐军老师也参与了具体的工作，您能不能从您的视角再给我们分享一下。
唐军：好的。刚刚李老师提到我们最大的一个改进，是增加了政策这个维度，而且我们实证下来会发现政策维度是最重要的一个维度，就在我们国内做资产配置的话。
然后从具体的工作来说，我觉得最大的一项工作就是我们前面提到的，对我们整个宏观指标体系进行一遍梳理、修正甚至重构，因为有很多指标它在过去可能失真了。
比如我经常举的一个例子，就是大家都喜欢用 M2 来刻画货币放水，包括前段时间上个月公布的M2超预期，各种博主都在说这个又放水了、又印钞了什么。但实际上 M2 刻画货币放水在历史上是出现过严重的失真的。比如2015年那一波股市的疯牛行情，那时候债券也是牛市，所以我们很多人都会说那是一波大水牛，放水放出来的，因为当时经济是没什么起色。但是如果我们看那个时候的M2的增速，包括社融、信贷的增速，都是下滑的。也就是我们公认的一个在放水的时候，这些指标都严重失真了。
当然回过头来看，是因为2014、2015、2016年有很多的所谓的金融创新，创出很多银行表外的业务，它造成这些指标失真了。
如果我们不把这些指标修正重构，它可能就没有刻画到货币放水的宏观经济意义。更谈不上它怎么用于预测资产走势。所以我们工作量最大的一项工作就是梳理这些指标。而且我觉得这项工作它不仅工作量大，而且它其实对宏观功底的要求还是很高的，而且要对过去历史的经济发展、政策出台的这些背景都要足够了解。
所以我们是在李老师的帮助下，我们几个团队花了几年的时间才把这些指标梳理好，形成一套我们觉得独特的、有效一些的指标体系。
另外还有一部分，我们为了投资的实用性更高，也做了一点这种战术层面的资产配置。我们把它叫预期差模型，就是偏月度、季度的这种，行业或者风格轮动的这种配置，这也是我们的一个补充，我们的改进都是冲着能够在投资上更有指导，更有实用性。
主持人：李老师，您作为中泰时钟的创始人，您怎么定义中泰时钟？
李迅雷：我也谈不上创始人，我只是觉得咱们中泰两个字，它左右是对称的，特别规整。所以我想用中泰时钟来做一个我们宏观的思考。因为宏观怎么来对我们的投资做指导，用中泰时钟的方式，就可以把我们的宏观、金融工程、策略、固收研究全部都串起来，所以我们是四位一体的来进行研究。同时来讲，也通过量化分析来进一步提高了我们宏观研究的深度。比如大家一直耳熟能详的“稳健的货币政策”和“积极的财政政策”，提了都已经有十几年了，到底每一年的政策难道都是我们这样，难道都是积极——一模一样吗？显然来讲是不一样的。
所以我们的宏观研究、基于中泰时钟这一种分析的框架，它的研究深度就比一般的这些宏观可能要更加深入一些。同时我们对很多指标进行量化，对于这些指标预测方面进行回测，这样使得我们的宏观研究在实证、在这种检测为前提，就显得更加的精准，深度也会进一步的提高。所以不是单纯意义上讲宏观研究对于投资的指导，实际上我们的宏观跟市面上的宏观有很大的差异，我们是以大量数据作为基础，同时我们要把宏观跟市场之间的变化进行验证，所得出的一些结论还是比较有意义的。
比如我前不久我讲，每当中国出口不行的时候，资本市场表现就会比较好，这里面隐含的逻辑是什么？因为政策在这个方面起了比较大的作用。为什么出口不行，政策就要起比较大的作用？因为出口在我们的 GDP 的贡献是非常小的，但它对我们就业贡献非常大，所以这方面倒逼政策的力度会比较大，所以通过相互检测、相互检验、交叉印证，我们的中泰时钟的精确度明显提高了。我们也前后做了有5年左右时间。
主持人：确实是一场非常浩大的工程了。中泰时钟的建立，您觉得回溯下来，对于大类资产配置，它实际的应用效果如何？想请唐老师分享一下。
唐军：我们跟踪下来，效果还是不错的。因为我们有一套自己的这种指标体系和框架。在某些时候我们会得到跟市场不太一样的观点，或者更领先一些的观点。比如基于我们中泰时钟的货币政策的分析框架，我们在2021年的年中就判断美国的通胀可能会远超预期。当时市场的主流观点还是认为美国的通胀是暂时的，是疫情造成的航运不通畅带来的，包括美联储自己的表态也是暂时的。我们是提前判断出来。到去年三季度，我们的指标又显示，提前判断出美国通胀可能见顶了。直到 10 月份的 CPI 公布出来之后，市场的主流观点可能才转变过来。因为过去这一两年美联储的紧缩应该是压制全球的风险资产的一个最大的因素。我们在这个上面打了提前量，它对我们做资产配置是有很重要的实际意义。
我们战术层面的预期差的模型，它跟踪下来的效果也是不错的。我们在一些行业出现明显的预期差的机会的时候，我们一方面会跟踪一些行业或者板块的景气度的领先指标，另一方面会跟踪市场对它的关注热度，也就是市场预期反应的位置。当这两者不相符的时候、背离的时候，它就带来这种战术层面的配置的机会。
我们比较典型的2020年的时候， 2019年到 2020年是有一个很明显的市场风格，就是抱团股的这种风格。我们当时就自己构建了一个抱团因子来监控这个风格。再根据我们的业绩的领先指标和市场的这种热度的指标，我们在2020年的年底发现它的业绩领先指标已经开始放缓，但是市场的热度是处于一个历史的极端的疯狂状态。所以当时我们就判断抱团的行情可能快到顶了。它比市场真正出现拐点大概提早了2个月左右的时间。
主持人：确实，其实我也很好奇，中泰时钟它的预测有没有失效的时候？
唐军：我觉得任何一个策略可能都会有失效的时候。因为就像李老师刚刚也提到的，宏观它是一个太错综复杂的系统，我们即使把握住里面一些主要的东西，它也总会有一些我们没把握的东西、会失效。所以这是另外一个问题，就是我们在做中泰时钟资产配置里面，它其实除了预测，还有另外一套就是风险预算概念。你的每一个判断，我们研究了那么多，也只能提升它的概率，它没法说它百分之百能准确。
提升概率，也就是它总还是会有失效的时候。失效的时候我们怎么应对？我们的风险预算和控制模型使我们的损失是在可承受的范围之内。
主持人：不停地去迭代优化、去提高胜率。像其实从研究到投资，其实中间有一道很难逾越的鸿沟，李老师，您觉得中泰时钟的意义有多大？
李迅雷：我觉得中泰时钟也是我们的成果，同时也是代表着中国未来资本市场的投资的一种模式的大的方向。因为我们（证券市场）目前基于宏观的做这种量化的产品，对冲的产品还是比较少，但是你去看国外，尤其美国，这样的产品就会比较多。比如对于外汇、对于债券、对于大宗商品、对于权益资产，在这种配置上面，我们不是要配置具体哪个股或者哪个行业，我们是基于一种大的思路进行配置。
那么，基于宏观逻辑的资产配置思路，有人会说收益率是不是比较低？过去投资者往往是要去抢占赛道、去追逐热点，去获得暴利。但是假设你的宏观的判断准确的话，是可以加杠杆来放大收益的。在国外的来讲，不管是牛市熊市，其实都是有机会，只要你方向选准的话。
而我们来讲好像都是依赖于一轮牛市才能够赚到钱。为什么不能够依赖一种熊市来赚到钱呢？因为你得判断美联储的货币政策，你要判断美国通胀率什么时候上升、什么时候回落，其实这本身就是可以获得超额收益的，可以通过预期差来获得超额收益的。在这方面，我觉得可以用基于宏观模型的中泰时钟来指导投资，应该还是能够起到引领我们资本市场的投资模式趋势的一种作用。
比如我们是通过 FOF 这种模式选择我们所适合的标的物，我们就可以摆脱因为个股的选股能力有强、有弱，你需要很繁琐的自下而上的研究，要投入大量的精力、人力、物力、财力。我们这一套东西主要是基于对宏观数据的分析，是有筛选、清洗，使得指标更具有实用性。这一模式应该在未来类似产品中越来越多。比如我跟桥水的基金经理们有过交流，我发现他那套东西在过去美国资本市场上面的表现还是比较好的。这也是说明这套模式还是比较管用。
主持人：像其实刚才您提到FOF配置，其实越来越多的基金经理他们会强调自下而上的选股、淡化择时，是不是其实（宏观配置）对于FOF的指导意义会更强一些？
唐军：对的。其实FOF我觉得把我们宏观配置这一套研究的成果应用，可能是会比较合适，就更合适一些。
刚才李老师提到的国外基于宏观对冲的，它是只获取了宏观分析这一层的收益，但是它通过加杠杆把收益放大了。平时我们说的不择时的这些基金，它其实只获得了自下而上的这一层的收益、选股选券的收益。FOF其实就是想，尤其是我们提倡的这种配置先行的FOF，其实是想在母基金层面通过配置追求一层收益增厚或者风险的降低，同时又通过配置子基金，又享受自下而上的选股选券的Alpha。所以这样一种形式，我觉得就是会比较有优势，跟传统的这些股票型基金、债券基金，它能形成一个优势互补，起到一个叠加的作用。
主持人：您觉得 FOF 投资为什么要强调配置先行？
李迅雷：配置先行，这是因为中国的资本市场本身还是一个新兴市场，新兴市场大家都以为自己的选股能力很强，所以比较注重于自下而上。但是你看国外，尤其是成熟市场，这种自上而下的品种产品还是挺多的，而且它的业绩也是非常好的。这个来讲，FOF首先它具备了这种战略层面作为资产配置，同时也兼顾了战术的层面，这两方面都具备。
唐军：首先是这样，因为FOF它投的是子基金，它把自下而上的工作其实就交给了子基金。但如果它母基金层面没有一个配置的贡献，我觉得它的意义就大打折扣了。这是我自己的一个理解。
另外一个就是我们的一些实证的研究也会发现，如果没有配置框架的情况下去选，我们会发现他很容易选出迎合了过去市场风格的同一类基金。
你比如2020年的时候，你用各种指标去选，都会选出这种抱团那些消费龙头的这些基金出来。但这样它其实会造成我们风险的一个集中，而且甚至会造成我们收益上的一种负贡献。所以我觉得就做配置先行的FOF，或者强调我们的配置能力，我觉得会使 FOF更有优势、更有意义、更有魅力。
所以我们觉得在基金组合的投资上，它的胜负手可能不是在于优选基金，而是在于怎么去配置，尤其是市场风格的配置。这可能也跟我们A股的特色有关系，它经常一个风格能够走到很极致。你如果一直均衡配置，也会有很强的这种短期的业绩压力。但是如果你追风格，追着市场的风格走，很可能会负贡献。所以这也是我们提出配置先行作为我们FOF的特色。
主持人：说到配置先行，最后一个问题也想请教一下两位嘉宾。2023 年大类资产的配置机会会在哪里？
李迅雷：我觉得 2023 年应该是资本市场相对活跃、相对表现好的一年。因为整个政策的周期它是有向上的。这样来讲，从几个层面，一个来讲经济转型。过去来讲，我们的经济可以通过房地产、通过基建来拉动。现在来看，消费它已经越来越重要了。我们中央经济工作会议也提到，要把恢复消费和扩大消费放到优先位置，因为投资压力大了，出口走弱了，这样三驾马车来讲，自然应该要让消费先行，所以我相对看好大消费。
第二个，我从我们国家财政收支的角度来看，发现收入压力还是比较大的，因为过去靠的是土地财政，土地财政对我们的财政的贡献大概有 1/ 3 左右，这一块将来会越来越少。因为随着人口老龄化加速和城镇化率进程的放缓，我们的房地产的（上行）长周期可能就结束了，就进入到一个漫长的下行周期。过去靠卖地，这样一种模式很难持续下去，我们还可以卖什么？所以我提出了一个从土地财政到股权财政。土地财政得以持续，是因为土地在不断增值，获得了土地的收益，支持了我们基础建设，支持了我们经济的发展。今后我们应该要实现一个股权的不断增值。土地是国有土地，股权是国有股权，所以国有股权不断增值，对我们的财政能够起到支持作用，对我们的土地财政能够起到逐步替代作用。在这样背景之下，我还是看好跟股权财政相关的、大市值的、低估值的央企或者是地方国企。
虽然现在还没有太明确的迹象来体现股权财政，但是还是一句话，相信逻辑。甚至跟大数据相比，我更相信逻辑，因为大数据它是滞后的，逻辑它是可以超前的。
我觉得中国必然会走到这一步。前不久咱们的易会满主席也讲到了要探索建立中国特色的估值体系。这句话的背后的含义是什么，我觉得是值得投资者三思的。
所以我想今年的资本市场并不具备大牛市的基础，但是结构性的牛市、结构性的机会还是存在的，尤其是体现在这样经济转型当中。这就是我从中泰时钟的角度来分析，从政策的维度来分析，我们资本市场可能会出现了这么些机会。
主持人：特别有意义的分享。唐老师也给我们分享一下您觉得今年的投资法宝、致富法宝在哪里？
唐军：我可能从大类资产配置的观点来看。首先前面我提到，从全球的这种宏观环境来说，就是美联储的紧缩周期进入尾声，这个是一个大的前提，它对全球的风险资产都是有一个提振作用的。我们国内来说，随着今年或者去年四季度疫情放开之后，包括各种经济支持的这些政策的出台，应该国内经济也出现一个弱复苏的概率是比较大的。
另外，从资金面的角度，这个是更短期一点的因素，我们觉得对我们的股市也是会相对有利的。一个是人民币贬值的预期消除，这种外资的流入可能又会重新回到一个流入的状态。
还有一个我自己一直觉得就是我们国内投资者的一个无风险收益率，其实以前它一直是对标的银行理财产品，随着银行理财产品这种打破刚兑、包括收益率下降真实的无风险收益率是下降了，这个也是对我们这种权益市场，对资本市场是有利的。所以我也觉得今年的股票市场的配置价值还是比较好的。
当然也会存在的，我们过去三年疫情防控，造成居民的这种收入预期的下降，包括地方政府的负担更重了，还有像中美关系、国际政治甚至地缘政治这些的不确定性还是存在，所以市场的波动可能还是会有，机会也在，但是可能操作上面也还是会有一些难度。
主持人：好的，谢谢两位嘉宾，谢谢李老师，谢谢唐老师。
嘉宾介绍：
李迅雷，中泰证券首席经济学家，中泰机构业务委员会主任，研究院执行院长；中国首席经济学家论坛副理事长、上海证券交易所指数专家委员会委员等，并被多所大学聘为兼职教授，同时，他还是九三学社中央委员，曾任国泰君安证券总经济师兼首席经济学家、海通证券副总经理兼首席经济学家，上海市人大常委、人大财经委委员等职。
李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场研究30多年，先后编著、翻译经济及证券类书籍多部，并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇，所主持各类课题曾多次获得重要奖项。作为最早从事国内证券市场研究的人士之一，曾多次被政府部门、权威媒体评为“上海市十大青年经济人物”“沪上十大金融创新人物”“沪上金融家”“年度影响力首席经济学家”，曾两次荣获《新财富》“杰出研究领袖”“2010年度中国券商最佳首席经济学家”和“2014 年第八届卖方分析师水晶球奖-金牌领队第一名”等荣誉。
风险提示：基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。本产品由中泰证券(上海)资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金有风险，投资需谨慎。
延伸阅读：
李迅雷：从“土地财政”转向“股权财政”，2023年全球经济走势与中国应对之策
一些往事与思考
微信扫码关注该文公众号作者