圆桌论坛：破而后立——经济复苏下的大类资产方向

2023年4月15日，格上财富举办的第七届（2022年度）中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典在浙江宁波隆重开幕。本届论坛以万物复苏·昂首向荣为主题，特邀请到中国基金行业的翘楚，通过多元智慧思维碰撞，围绕当下投资者最为关注的投资热点，前瞻全球投资机会。与此同时，会议在国内众多主流财经媒体报道，中国基金报、新浪财经、格上财富APP同步直播。

当日下午举行的大类资产圆桌论坛环节，世诚投资创始人/首席投资官陈家琳、宁涌富创始合伙人/固收投资总监周庭佐、方圆基金联席总裁/基金经理杨茜、会世资产合伙人/投资经理吕品就本次论坛主题“破而后立——经济复苏下的大类资产方向”展开对话。招商证券金融产品研究首席/金融产品部执行董事贾戎莉做对话主持。

核心观点

世诚投资陈家琳：如果不是看短期1-2年，是看5-10年乃至更长的时间维度的话，毫无疑问大类资产配置可能能够解释或者是决定了您90% 的最终财富积累或者财富回报。如果我给您一个通用的答案，理论上股票配置 0% 到 100% 都可以。那么到底0% 或者是 100% 由什么决定？其实有很多因素，包括大的宏观环境，包括股市所处在的周期位置，落实到每一位高净值客户的话，可能跟他的风险偏好、年龄也有很大的关系，大家可能偏好都不一样。

如果真的是让我们看到在一个比较平稳的一个增速下面，能够有更高的一个质量的话，实际上对做股票投资反而是件好事情。我觉得今年总量层面的话，风险肯定要比去年低很多，但确实没有办法指望来一个指数层面的超级牛市，毫无疑问在结构性行情方面，机会始终是层出不穷的。包括最近大家关注比较高的数字经济，中国特色估值体系，以前央国企就简单只讲规模，现在讲净资产收益率、讲现金流、讲给到股东的回报。所以我们看到这些在质量方面的明显改善，可以让我们更好地去拥抱股票市场。

宁涌富周庭佐：大类资产配置可以自上而下去做，也可以自下而上做。对我来讲，我可能更关注的是每个资产在不同时间的性价比。债券资产有一个基本的特征，就是它的收益率虽然不高，但是它的回撤很小。在经济衰退期的时候，特别是这两年，大家能明显感觉出来债券对整个资产保值增值的作用是非常强的。除此之外，其实债券它可以做成一个底层资产，根据每个高净值客户自己的风险偏好来搭建不同的收益特征资产。

GDP目标增速5%一定是低于预期的，但对固收资产不是坏事，从信用风险角度看，如果国家强行抬高经济增速，反而会带来很多债务的问题。众所周知，城投的债务压力是存在的。但是，这种债务压力是有结构性差异的。例如，广东、浙江、福建和江苏等区域，凭借强大的经济实力和债务管理能力，这类区域会成为金融资源核心倾斜的方向。但是历史负担较重的区域，的确会存在较大的再融资压力，例如云南、贵州、山东等区域。对这类区域，后续债务化解路径无非有三个选项：1）债务减记；2）债务全部展期；3）债券兑付，其他展期（遵义模式）。三个选项中，模式三解决了城投流动性压力和融资成本的问题，同时也兼顾到了债券外部性的问题，城投后续化解走这个路径的概率是偏高的。

方圆基金杨茜：大类资产配置这方面，我会从投资人能承受的风险底线出发，去倒推什么样的资产类别适合投资人。因为从市场的正常规律来讲，收益和风险大概率是相匹配的，你能承受的底线，其实才决定了你做投资能不能比较开心地、比较持续地去做。我给高息债的定位是放在介于权益和纯债之间的资产品种，它的风险收益比也是大概位于这两者之间，并且我认为债券资产，尤其是高息债，它其实是一类比较典型的价值回归资产。如果你能控制信用风险，其实债券还本付息日是比较确定的，所以价值回归的时间和收益回报率是比较容易测算的。所以，我认为高息债是值得大家关注的一个类别。

关于地产和城投，我自己有一个考虑，因为我们整个行业是相对比较分散的，如果说今年预期较能够平稳度过的话，我们静态收益率也是不错的，从投资的角度我们会考虑任何极端风险，目前的仓位配置其实也考虑了如果地产或者城投出现一些比较小概率极端事件的话，我们组合还是留了抄底的余地。也就是短期来看现在是相对比较稳，从组合的角度我们会做好最坏的打算。

会世资产吕品：从资产组合的角度来看，在做一个组合的时候，首先要明确它的目标，然后在目标一定的情况下，尽可能把资产的波动给降低。那么降低资产波动的话，其实就要求我们底层资产具有两个条件，第一个条件就是它是一个长期正收益的资产，第二个条件就是它跟别的资产相关性非常低。然后，我们在配置的时候也要明白这个资产到底是赚什么类型的钱。从实践角度来看的话，我们其实建议配置CTA的比例大概要在20%左右。而且 CTA其实跟市场波动率上升是非常有联系的，波动率什么时候上升，是非常难以判断，所以从CTA角度来看的话，我们其实是不太建议在CTA上去做择时。

我们认为宏观的压制变少了以后，商品会走到自己的逻辑上，对于商品交易相对来说是比较友好的，这也是去年商品 CTA 不怎么好做的原因。从目前节点看，虽然我们觉得未来压制会逐渐地消失，但事件型驱动的行情还是比较多。对于我们这种 CTA 管理人需要做的一个最大的变化，要提升我们整个组合的换手率。而CTA的危机Alpha概念，我个人觉得有一点过度营销，但CTA对资产组合后尾行情的保护作用，也就是危机Alpha确实不会消失。

对话实录

主持人贾戎莉：尊敬的各位来宾、各位朋友大家下午好，我是来自招商证券的贾戎莉，很高兴能够作为大类资产配置论坛的主持人，我们今天请到的这四位基金经理都是在不同类别的大类资产上、在不同的投资策略上非常有经验的管理人。首先，请今天的四位嘉宾分别就自己和自己的公司以及您所主要从事的投资类别和投资策略先做一个简单的介绍。

世诚投资陈家琳：谢谢主持人，也感谢格上财富和中兴建投证券，让我们有机会来参与今天的这个论坛和盛典。我是来自上海世诚投资的陈家琳，世诚投资也算是比较早的，也是首批在基金协会备案的私募基金管理人之一。我们的策略很简单，做到现在的话还是主观多头策略，说大白话就是在那边炒股票，股票涨的话我们挣钱，股票跌的话我们亏钱，但我们希望在这个涨涨跌跌的过程中，最终能够累积出来一定的收益，能够来回报我们的合作伙伴与广大的投资人。

宁涌富周庭佐：谢谢主持人，也感谢格上财富，大家下午好。我是周庭佐，来自宁涌富。我们宁涌富有两条策略，一条策略是主动权益，另外还有一个策略就是固定收益。我主要负责固定收益这个板块。很高兴见到大家，谢谢。

方圆基金杨茜：大家好，我是方圆基金的杨茜，我们家是在座唯一的外资机构，我们是以高息债为主的对冲基金，可能相对小众一点。我们有香港和新加坡的资产管理牌照，目前是在香港、新加坡和深圳这三地办公。我们是2008 年成立，那个时候也是抄了一把金融危机的底，首个旗舰基金是从 2009 年 1 月就有业绩记录，所以我们最长的基金业绩记录已经快 15 年了。我们从事的高息债类别范围非常广，其实我们全球都做，不管是中国区还是非中国区，在币种方面，像美元债、欧元债和人民币债这些主流的币种我们都有做。我自己是 2014 年加入公司的，主要负责境内债的投资，谢谢。

会世资产吕品：感谢主持人、尊敬的各位投资者和我们的同事，大家下午好。我是会世资产的吕品。我们公司主要是做量化 CTA 的，公司比较年轻，大概18 年成立，但是 CTA 这类资产在我们国内进入到大家视野内的时间实际上并不长，大概是 2014 年。我们的创始人是张议夫张博士，我跟张博士之前就在一家比较大的私募从事 CTA 的投资和研究工作。公司虽然比较年轻，但实际上我们都是有着将近 10 年经验的老兵，谢谢。

主持人贾戎莉：其实随着整个资产管理行业的不断发展，大家这几年其实会感受到单一资产、单一策略的波动，它给我们的投资者持有一类资产带来比较大的波动，会有比较不太舒服的投资体验，所以大类资产配置对于投资者来说，大家就会越来越关注这样一个话题。今天我们在座的几位基金经理在股票、债券、全球债和大宗商品上都有非常资深的投资经验。那么接下来我想请大家分别谈一谈，您认为您所投资的这一类资产，这一类策略，它在投资者的大类资产配置中应该是什么样的作用？如果说我们的投资者希望取长期比较理想的投资收益，同时还要有比较好的投资体验的话，这一类资产在我们的资产配置中应该占有一个什么样的配置区间？那么这样的一个配置区间在什么样的情况下，我们应该怎样去做一个适度的调整？

世诚投资陈家琳：关于大类资产配置的重要性，我相信不需要再过多地去强调了，你看我们今天下午有 4 场专题圆桌论坛，我们大类资产配置是放在第一场，可见大类资产配置的重要性。其实我记得格上财富之前也有不少这方面的研究。对于我们在座的各位高净值客户而言，如果不是看短期1-2年，是看5-10年乃至更长的时间维度的话，毫无疑问大类资产配置可能能够解释或者是决定了您90% 的最终财富积累或者财富回报。这个数字就放在那边，明白无误的。但难点是说，我在不同的阶段，到底应该怎么去调这个权重？说老实话，我也不知道，因为我们世诚投资主要还是专注在股票多头策略这一块。那么大家可能想问，股票多头策略平时到底应该配多少？其实差别也很大。如果我给你一个通用的答案，理论上股票配置 0% 到 100% 都可以。那么到底0% 或者是 100% 由什么决定？其实有很多因素，包括大的宏观环境，包括股市所处在的周期位置，落实到每一位高净值客户的话，可能跟他的风险偏好、年龄也有很大的关系，大家可能偏好都不一样。我举个例子，你看我们宁波盛产海鲜，有人说我清淡一些，我只要清蒸梭子蟹就可以了；还有一些说味道太淡了，我要酱青蟹，对吧？差别很大很大，甚至有的时候自己都不知道我到底要什么。那没关系，我们有格上财富在这边，我们有财富管理的大总管，我相信一定可以帮大家做好更长期的大类资产配置。

宁涌富周庭佐：这个话题其实很大，我先讲一下我自己的个人看法。其实大类资产配置的话，它可以自上而下去做，也可以自下而上做。其实对我来讲，我可能更关注的是每个资产在不同时间的性价比。就比如， PE60 倍的茅台和 4% 的十年国债，那可能是十年国债更好；而 PE25 -30倍的茅台和 2.5% 的国债相比，那一定是茅台更好。

就债券来说，它在大类资产配置中的重要性是毋庸置疑的。债券它有一个基本的特征，就是它的收益率虽然不高，但是它的回撤很小。特别是这两年，大家能明显感觉出来债券对整个资产保值增值的作用是非常强的。除此之外，其实债券可以做成一个底层资产，根据每个高净值客户自己的风险偏好来搭建不同的收益特征资产。就比如，最近几年崛起的固收+，它本质上其实也是一种搭配。

方圆基金杨茜：我自己觉得大类资产配置这方面，我更多是从投资人的角度去看。我会从投资人能承受的风险底线出发，去倒推什么样的资产类别适合投资人。因为从市场的正常规律来讲，收益和风险大概率是相匹配的，那你能承受的这个底线，其实才决定了你做一个投资能不能比较开心地、比较持续地去做。那从大的方面来讲，比如说你的财富阶段，你是适合去配高风险&高收益的、中风险&中收益的还是低风险&低收益的资产？这个问题，我觉得大家是要想明白的。要不然中间的投资体验会很差，而且中间你可能会扛不住，你有可能在比较低点就止损了。那说到我们比较熟悉的高息债领域，我给它的定位是放在介于权益和纯债之间这样一类品种，它的风险收益比也是大概位于这两者之间。我觉得对于投资人来讲，可能高息债这个领域会相对小众一点，需要投资人对这块有一定的了解，或者说他愿意去信任这样的管理人。然后，我自己还有一个观点，就是我觉得债券，尤其是高息债，它其实是一类比较典型的价值回归的资产。就比如说，我们买一些权益类的产品，你的预期回报和价值回归的时间点其实不太好预测。那债券这类品种，如果你能控制信用风险，其实它还本付息日是比较确定的，所以价值回归的时间，你知道你在哪个点钱能回来，也就是回到 100 块钱，那这个收益率你也是能去测算的。举一个比较典型的例子，我们公司是2008年成立的，当时全球金融危机，整个境外市场的股债都非常差，我这个债是指信用债。那在当时那个时点，手头有流动性的、还有钱的投资人可能就会考虑觉得已经是市场低点，那么该抄底哪一类资产类别？这个时候有些投资人就会考虑说股票已经便宜了，但是他不确定还会不会再更便宜，因为股票往下的底可能不太好去预测；另外有一些投资人会担心股票什么时候能回来，对于时间的预期就相对不太有确定性。那在这种时候，高息债这个类别它能够让投资人比较有信心。比如说，看到的这些名字是你本来就非常熟悉的名字，也是比较优质的发行人，他只是因为当时流动性的问题，被很多大机构强行出库，价格可能从 100 块钱砸到 80 块钱甚至更低。那在这个时候你去买这个债券的话，其实你是可以测算收益回来的时间和收益回报率的。所以，我觉得高息债是值得大家关注的一个类别。

然后说到高息债的配置比例，我觉得境内外是差异比较大的。从我们周边的市场来看，可能在境内大家赚大钱的机会很多，比如说咱们宁波这边的民营经济非常发达，大家做企业可能做一些股权投资，包括做一些股票投资，这个比较确定，然后回报也比较多；然后像境内的话，咱们的银行理财、货币基金也能够提供比较好的、相对无风险的收益，所以大家可能选择的类别比较多。但我们观察在海外的投资人，他其实面临的选择不多。一是海外本身就是成熟市场，它赚大钱的机会没有那么多了，大家对整体的预期回报相对是降低了；另外的话，在美国这一轮加息之前，其实整个市场的无风险利率非常低，那么比如说货币基金基本上收益率有时候是零点几的水平，又没有银行理财这个类别。那么在海外的话，很多投资人跟我们反馈说，他不知道他的钱应该配什么，因为他不敢去追求波动比较大的资产，无风险的资产收益率实在太低，他们就比较愿意去寻找这种可能相对中等风险&中等收益的高息债资产类别。

会世资产吕品：我们主要是CTA策略。从资产组合的角度来看的话，我们是这样认为的，我们在做一个组合的时候，首先要明确它的目标，然后在目标一定的情况下，尽可能把资产的波动给降低。那么降低资产波动的话，其实就要求我们底层资产它其实具有两个条件，第一个条件就是它是一个长期正收益的资产，然后第二个条件就是它跟别的资产相关性非常低。对于CTA而言，我们也统计过，无论是它跟债券还是跟权益型资产的相关性都非常低，所以它在我们的资产组合中是必须要配置的。然后，我们在配置的时候也要明白这个资产到底是赚什么类型的钱。就 CTA 而言，因为我们主要是投资大宗商品，包括一些金融期货，所以我们其实赚取的是市场或大类资产波动的收益。量化CTA，它其实不应该算是资产，因为我们所说的资产实际上它是必须要生息的，比如说股票有股息，债券有债息，但是衍生品是不生息的。但是对于我们 CTA 的交易形式来说，它有另外一个好处，就是我们可以做空，所以我们是资产价格上涨也可以赚到钱，下跌也能赚到钱，只要方向对了就行。所以这就衍生出来一个另一个问题，就是CTA策略，它其实像是一个策略型资产，主要是赚取市场波动给我们带来的收益。那么从我们实践的角度来看， CTA在我们组合中有时候能抓一些比较亢奋的行情，然后在大家风险偏好特别悲观、所有资产无差异下跌的时候，它因为可以通过做空获得收益，所以它又能起到一定的保护作用；再就是它的利润来源是比较清晰的。从我们实践角度来看的话，我们其实建议配置CTA的比例大概要在20%左右。而且 CTA其实跟市场波动率上升是非常有联系的，因为波动率什么时候上升，是非常难以判断，所以从CTA角度来看的话，我们其实是不太建议在CTA上去做择时。

主持人贾戎莉：经过刚才这一轮的分享，大家可以感受到我们所能够配置的不仅仅是基础资产的类别，包括各类细分策略的类别，其实是非常丰富的，那么每类策略都有它所特定的风险收益特征，我们的投资者可以结合不同策略的风险收益特征，结合自身的风险偏好和投资预期去做一些配置。我们从每年两会的情况来看，GDP的增速应该是大家最为关注的一个经济指标，今年的政府工作会议把目标定在5%，应该来说还是低于市场的普遍预期。对于这样的目标增速，我想请教在座的四位基金经理，您认为这样的经济背景，对于您所投资的这一类资产以及这一类策略会产生什么样的影响？那么2023年的经济目标对我们投资者进行资产配置，您有哪些比较好的建议？

世诚投资陈家琳：关于今年 5% 的经济增长目标，在两会3月初的时候关注度特别高，大家都说低于预期。我想所谓的“低于预期”，它是个大概率事件。为什么？因为我们二级市场的股票投资者，虽然我们都说自己叫长期主义投资者，但是最后的行为都是只争朝夕。但是从国家的角度，他要定当年的经济增长速度，需要考虑的东西方方面面，他想的不是只争朝夕，不只是今年，虽然这个指标只是针对今年，针对当下，但他想的是 5-10 年乃至更长时间的、整个经济发展的趋势规划，而且要做好上下的衔接。所以，我完全能够理解5% 本身。另外一点，如果我们从正面的角度去解读的话，我们现在听到最多的一句话是什么？就是高质量发展。数字本身对我们股票投资来讲，它只是很小的一方面，有的时候你希望高一点， 6%-7%，那又怎么样？我举个例子，过去的十几年，我印象里世诚投资15年前发行第一个产品的时候是 3000 多点，今天还是 3000 点出头。15 年过去了，虽然中间起起伏伏，但是你可以想象一下， 15 年下来我们的 GDP整个总量扩大了多少？但是为什么没有反映在我们指数上？我的理解有很多原因，其中很重要的一点是质量比较一般，如果只是追求数字的话是没有用的，你需要去追求高质量发展。所以如果真的是让我们看到在一个比较平稳的一个增速下面，能够有更高的一个质量的话，实际上对于我们做权益投资，对做股票投资而言的话，反而是件好事情。

宁涌富周庭佐：这个数据一定是低于预期的，但对固收来说它不是坏事。从信用风险角度看，如果国家强行抬高经济增速，反而会带来很多债务的问题。如果国家能认识到这个问题的话，他把整个经济增速定的更合理，那以后整个债务的管控风险可能反而更小；落实到投资层面，经济长期下台阶就意味着整个利率中枢往下走，就是说它可能会面临一个大的机会，就是整个长久期的资产价值会越来越高；第三个方面关系到城投，目前的话，整个经济增速在往下走的时候，城投的风险释放可能会变得更慢。

方圆基金杨茜：对于传统债券的模型来讲，经济增速略低，其实对于利率来讲是好事，利率会往下走。对于一季度提出了5%这个目标来讲，债券上已经反馈了。一季度的利率债走势比市场预期的还要更好一点。大家在开年的时候对于经济的预期强，后来经济的复苏力度是逐渐预期下降，债市相反就走出了“预期本来是比较熊，结果相对还比较牛”的状态。对应到高息债这个层面，现在境内高息里面存量比较多的就是地产和城投。地产和城投我觉得是在目前经济预期的环境下，其实是相对利好的。经济预期低，说明面临的困难更多，可以去倒推我们的政策空间可能会更大，政策空间的反应在地产和城投上应该会有更多的支持力度出来。

地产这块我们也看到救助还是在实施，另外一方面实物市场也是在不断的恢复，这对于地产债的基本面是有支撑的。另外，对于城投来讲，作为城投债投资人是希望他经济好还是不好呢？其实蛮多人最后觉得在经济不好的一个年份，对于城投的信仰是增强的。因为城投在我们国家扮演的重要角色，就是作为基建这边的主力参与者，我们需要基建托底的时候，城投公司的重要性就越发突出，他们暂时还是不能退出历史舞台。那在这种情况下，我们也会有更多的政策支持城投公司来化解债务的问题。对于我们做全球来讲，境内我们预期今年会相对比较稳定，利率相对比较稳定的情况下，我们也会拿境内债作为底仓；另外，境外市场的波动还是会比较大，我们可能就会在这个波动里面去多做一些交易。所以对我们的投资的影响来讲，我觉得还是整体相对偏正面的。

会世资产吕品：对我们CTA 来说，这个影响是比较中性，不好判断。因为我们要落实到具体的大宗商品里面，需求和供给其实是两个方面。GDP 增速是比较低的。那它可能是对需求方面会有一些压制，但因为它是一体两面，其实还有供给的层面在。比如说像2002年到2008年大宗商品的大牛市是由需求来拉动的，但是2016年那波牛市其实是由供给影响的，主要是当时的环保政策，还有供给侧改革。总的来看，还要看供求双方的节奏。第二点就是即便他的需求是不及预期，我们赚取的是波动，市场的价格是按目前这个节点预期去充分定价的，但实际的生产过程中，可能会阶段性的超预期，或者是阶段性的不及预期，那这种情况就会造成资产的价格波动。这样的行情下，我们的 CTA 也是能在市场中赚到一些情绪带来的收益。GDP目标增速有点偏低对我们这种资产影响不大，我们还是看整个过程是什么样路径，看供给和需求两端的矛盾是怎么样发酵。

世诚投资陈家琳：我再补充半句话，大家讲很多 5%到底低于预期或高于预期，但实际上后面还有半句话，我们先定 5% 左右，后面半句是争取个最好的结果。我觉得可能对投资来讲，后面半句其实同样的重要。

主持人贾戎莉：我刚才看到陈总在刚才这一轮的环节中，其实反复提到了高质量成长的投资。我想请教一下陈总，基于您对高质量成长的理解，以及当下的宏观经济环境，您觉得在未来一段时间里面，A股市场的哪些细分领域、哪些行业会有一个相对比较好的表现？

世诚投资陈家琳：首先从总量角度，我觉得今年的风险肯定要比去年要低很多很多。去年的话，整个股票资产都是往下走，而且全球都差不多。今年从各个角度来讲，都有一些边际的改善。所以其实我们做股票投资更加强调不是简单地看5%是高是低，更多的是看边际变化。从这个角度来讲，毫无疑问，各个维度我们都看到积极的变化。今天早上李岳总提到“四根绳子”来分析市场大环境的变化，世诚投资在年度策略报告里面也提了“四个方向”。第一是关于防疫的措施；第二是国内经济复苏；第三是美国通胀和海外流动性；最后是中国所面对的国际环境。

大家可以明显感受到在各个方向都有很明显的进步，但是一时半会指数要有个牛市，我觉得也蛮难的，主要是因为现在市场我们坐在这边讲比较容易，但股票涨上去的话，最终还是要靠真金白银把它给买上去。现在我们还没有看到大体量的资金持续流入市场，可能需要点时间。这就是所谓鸡和蛋的关系。当市场涨到一定程度之后，自然而然会吸引更多的眼球，助力吸引更多资金进来，但是还没有那么快。我觉得今年总量层面的话，风险肯定要比去年低很多，但确实没有办法指望来一个指数层面的超级牛市，毫无疑问在结构性行情方面，机会始终是层出不穷的。包括最近大家关注比较高的数字经济，中国特色估值体系。

最近，央企股票和中字头股票涨得不少，正好结合刚才咱们主持人提的问题说高质量成长、高质量发展，我就结合国央企讲半分钟。以前国央企是来承担社会责任的，市场认为就应该是估值折扣。在A股市场，国央企基本都是个位数的市盈率，在H股市场中，相对已经很低的A股再打对折。为什么会这样？还是围绕质量做文章。现在不一样了，我们强调对于那些优秀、优质的央企要去对标世界一流企业，而且我们也明显能够感受到之前都讲“做大做强”，“做大”放在第一位，“做强”放在第二位，仅此而已。现在是讲“做优做强”，最后才是“做大”。但是做大的时候你得想一想为什么上面还有一个新的考核指标，净资产收益率。你如果一味的“做大”，反而会进一步摊薄你的净资产收益率。以前就简单，只讲规模，现在讲净资产收益率、讲现金流、讲给到股东的回报。所以我们看到这些在质量方面的明显改善，可以让我们更好地去拥抱包括像中国特色估值体系下面的一批股票，我就举这么一个例子来回应主持人，高质量成长对我们投资到底意味着什么。

主持人贾戎莉：陈总在主观基本面投资上面应该有 20 多年的经验，投资经验非常的丰富。那么最近几年其实我们大家都会观察到量化投资，它相对于主观投资应该来说优势是比较明显的。想问请教一下陈总怎么样看待这个现象？包括您作为主观基金经理，您觉得主观投资还有哪些优势和特点？

世诚投资陈家琳：这个问题比较难，因为我们自己主要专注在股票多头策略领域，待会第二场有量化专场，我们待会可以请听听量化大咖们的精彩分享。但在不同的时间段，毫无疑问各有千秋。我们看到一个比较明显的趋势是主观多头策略跟量化策略，其实现在也会有一些融合。我们做多头策略，我不能讲是说偏向于量化，而是说我们会更多的依据数据去说话，而不是我觉得今天应该买这个，明天应该买那个，没那么简单。让更多的数据放在我面前来更好的辅助我们决策。我觉得不能讲往量化那边去靠，但我相信这些数据本身给到我们更多的主观多头支撑。那反过来也是一样。现在量化可能从好几年前就开始也在招聘主观多头的分析师，毕竟量化模型背后是靠人进去的，靠主观去调整模型，肯定是有主观判断，然后再去做相应的调整。所以你会发现就是哪怕是量化，它背后也有很多主观的成分在里面。我们看到这些融合是希望大家能够各取所长，最终能够把自己的策略做好，能够来更好地回报投资者和客户。

主持人贾戎莉：我们下一个问题请宁涌富的周总来给大家回答一下。周总在国内的信用债市场深耕了十几年，他所管理的产品过往也获得了比较高的绝对收益。那么对于投资者来说，周总您认为什么样的债券产品是比较安全、比较可靠的债券类产品？这一类产品它对于基金经理有哪些素质方面的要求？

宁涌富周庭佐：我从两个维度讲一讲这个事情。第一个维度的话，我觉得是客户体验，产品的曲线是客户能看到的，从曲线形态来看的话，债券因为它的收益不会很高，所以其实我们最重要看的是回撤，就是市场遇到了极端的风险，比如说信用风险，甚至像去年那种流动性危机，它的回撤不能太大。另外就是收益，从年度维度考核来看的话，债券产品的收益是不能低于银行理财的，要不然的话其实买债券产品的意义是不大的。也就是说，一个好的固收产品既要回撤可控，又要收益有所增强。这对基金经理的能力来说是有比较高的要求的。本质上对基金经理的要求主要体现在几个方面：一是信用风险管理；二是久期风险管理；三是流动性风险管理；四是可转债仓位和个券选择的管理。

主持人贾戎莉：周总提到产品的稳定性和风控的问题，其实我们看到去年的 11 月份债券市场是出现了一波比较大的回调，当然今年的信用债市场也是有一个快速的修复。那么我想请教一下周总，在债券市场经历一个比较大的流动性风险的时候，您觉得应该怎样去把握其中的投资机会？

宁涌富周庭佐：其实我们刚好去年经历过这样的事情。举一下去年的例子，一般来说债券市场是个机构市场，它可能跟权益市场还不太一样，债券市场每次行情的表述都会非常极致。为什么我们会看到“资产荒”这个名词反复出现？因为大家看好的时候大家会一起上，反过来就是大家看空的时候大家也会一起砸，就比如去年底的行情。在流动性危机的时候，债券市场的供需失衡会导致资产价格的抛盘并不是由它合理价值决定的，它的价格是由供需来决定，需求如果足够弱，供给足够多，那价格可能会达到一个非常的低的位置。

去年我们经历过两次这样的事情，一次是板块性的，就是地产，地产当时在整个市场极为恐慌的10月份的时候，很多好的国企地产都能到 30% 多的收益率，像一些优质的民企成交在 20 -30块钱，但是很快修复了。这个是非常极致的一个行情。去年底的时候，整个理财爆赎的时候又出现了一次，这个时候砸的主要是高等级，就是真正的全系统性流动性危机。那个时候我们能看到广东的城投债、江苏省非常好的城投债都能买到7%，这一定是比买很多非标要好很多的资产。每次债券市场大家看到风险的时候，也一定是存在巨大机会的时候。

主持人贾戎莉：周总能不能简单谈一谈对目前城投债市场的看法？

宁涌富周庭佐：众所周知，城投的债务压力是存在的。但是，这种债务压力是有结构性差异的。例如，广东、浙江、福建和江苏等区域，凭借强大的经济实力和债务管理能力，这类区域会成为金融资源核心倾斜的方向。但是历史负担较重的区域，的确会存在较大的再融资压力，例如云南、贵州、山东等区域。对这类区域，后续债务化解路径无非有三个选项：

1）债务减记，就和2018年民企违约后的方案类似。这个路径是很难实现的。虽然城投平台的资金使用效率是存在问题的，但形成的资产还是公益类的。如果是系统性减记，不仅银行资产负债表受不了，对政府的整体信用也会有较大的伤害。这也是为什么我们看不到城投债务减记的相关说法。

2）债务全部展期。这个方案，看着对债权人是公平的，但是执行起来是有问题的。从微观了解的情况看，城投大部分在银行理财手中。尤其是网红区域，当地银行理财持有的区域城投集中度更高。如果债券展期，不排除部分区域银行理财出现兑付问题。这种负外部性可能会成为引发系统性风险的催化剂。

3）债券兑付，其他展期（遵义模式）。该模式下解决了城投流动性压力和融资成本的问题，同时也兼顾到了债券外部性的问题。从最近走访的区域看（甘肃、云南、贵州和广西等），各地对保刚兑的意愿是极强的。从目前的信息判断，城投后续化解走这个路径的概率是偏高的。

主持人贾戎莉：方圆基金其实也是市场上最早的专注于亚洲美元债的债券对冲基金，那么杨总能不能谈一谈你们是怎样投资亚洲美元债市场的？

方圆基金杨茜：我们做美元债以信用挖掘为主，从高息里面去挖取具有性价比的名字。从结构上来讲，我们更偏中资，因为我们团队基本上还是内地背景出身再到海外。对于整个亚洲美元债市场而言，它确实波动较大。从指数的角度来看，亚洲美元债指数从2005 年有数据到现在大概 18 年时间，在过去年份里，大多数指数的回报都是正的，之前有亏损也就是1年下来略亏。比较极端的情况是出现在 2021 年和 2022 年，这2年整个亚洲美元债的指数相对跌幅是比较大的。也正是过去两年跌幅比较大的情况下，我们也更有信心在今年亚洲美元债能够贡献一个更好回报。因为从历史的概率来讲，市场的估值已经是非常低了，已经是两年深跌的，对比股票来讲，这个跌幅已经超过 2008 年。亚洲高息债市场跟亚洲美元债市场整体情况也是类似，只是更加放大了波动。历史纵向比较来看，这个机会还是比较好的；从横向比较来看，有几个数据我分享一下，中资美元债投资级现在的指数收益是在 5. 46% 左右，对应的美国投资级指数收益是在 5. 25%左右，新兴市场是在 5. 8 %左右。因为整个境外无风险利率都已经很高，所以投资级债券的收益率也是跟着水涨船高，整个绝对收益率还是相对有吸引力。另外，高息债里面的数据，现在中资美元高息债的指数收益大概是 19. 8%，是非常高的。当然这是因为里面还有蛮多地产，因为中资美元高息债里面 50% 以上都是地产。另外的话，美国高息债的指数收益率现在是 8.5%左右，新兴市场是 10% 左右。境内外是冰火两重天，境内是在境外加息的周期里面，我们还在降息、降准，绝对收益的比较基准来看，境外的绝对数相对显得比较有吸引力了，所以在整个2023年我们还是比较看好亚洲美元市场。

具体在里面怎么做我们还是会相对比较均衡去配。我们现在大的方面来讲，像比如说金融、地产板块这两个大类别是在整个亚洲美元债里面占比最高的，这两个类别我们也是相对配得会比较多。我们有一个原则，各类别基本上都不超过20%，从行业板块来分。其他板块，我们在能源、制造、包括医药消费、TMT 都有相对比较均衡的配置。在现在基准利率比较高的情况下，从债券的角度我们可选的范围是比较多的。包括我们全球配置的旗舰债券基金，以前的定位是以高息债为主，但是现在境外很多投资级债券的收益率都已经到了 8 -10% 以上，所以我们高息债基金里面也配了蛮多投资级。因为这个不是一个严格的合同限制，我们可以把层级往上调，把组合资质更一步优化，我们肯定是更愿意去做这个事的，所以我们对于这个市场今年的观点还是比较乐观。

主持人贾戎莉：那我们在行业配置上，包括在地产、城投上的看法目前是什么样？

方圆基金杨茜：首先城投这块我们讨论的非常多。目前的这个环境下，我们也是偏乐观的。关于地产和城投，我自己有一个考虑，因为我们整个行业是相对比较分散的，如果说今年我们预期较能够平稳度过的话，我们静态收益率也是不错的，从投资的角度我们会考虑任何极端风险，我们目前的仓位配置其实也考虑了如果地产或者城投出现一些比较小概率的极端事件的话，我们组合还是留了抄底的余地的。虽然从大板块来看比较乐观，但还是要保持谨慎乐观的心态。我们做境外市场 10 多年，境外市场整个波动性是比境内要大很多的，这些年经历了很多极端事件，经历了很大的波动，我们在任何时候都还是从基金组合的角度留有余地的空间去考虑。在过去三年，对于美元债市场都处于熊市。从指数来讲，过去三年亚洲美元债指数的回报大概是 -5 %左右，但我们的基金在过去三年的绝对回报是15% 左右，相对于指数我们有大概 20% 的超额收益。说到地产和城投板块，短期来看现在是相对比较稳，从组合的角度我们会做好最坏的打算。

主持人贾戎莉：杨总能不能再简单谈一下您是怎么看待美元债基金和境内资产的差异和联动？

方圆基金杨茜：我们内部其实每天都在做比较，我们又投境内债，也会有部分中资美元债，这两块能够直观放在一起比较，因为往往会是同一个发行人。我们是从 14 年开始投境内债的，在过去 9 年来看，你会发现同样一个发行人，他在两个市场的价差经常会非常大。当然这存在币种的问题，一个核心问题是现在两边市场相对比较割裂。现在境外投资人来投境内的通道，通过RQFII、债券通相对比较通畅；但现在反向看，境内投资人想去投境外的话，渠道相对是比较有限，成本较高。通道没有完全打通，我觉得是造成两边价差的一个重要原因。同一个发行人，因为他发行的是不同的币种，在两个不同的市场，那么从价格的反应来看，它其实就不是同一类资产，但从信用底线来讲，同一个发行人，信用风险是一样的。我们在中间是会做比较多的跨市场套利。在不同的年份，两边差异比较大。比如在2020 年 11 月境内的永煤集团突发违约以后，整个境内债券遭受了比较大的打击，所以当时我们会看到同样名字的境内外价差甚至可能都到 10%以上，甚至20%以上都有。这种非常极端的情况下，我们毫不犹豫地会拿很多仓位来配到境内。再比如，2020 年 3 月份，境外出现美元流动性危机，境外整个资产都是大幅下跌，像高息债是有一定贝塔的资产，当时受到的伤害也是非常大，当时亚洲美元债指数单月大概是跌了6%，这个跌幅是非常大的，即使在 2022 年的美元债熊市里面，单月跌幅都没有超过 2020 年 3 月的跌幅。当时基本算是单边流动性的市场，你只要给钱买，都有人愿意卖你。而境内又是另外一个情况，因为在疫情以后我们放水非常多，整个境内是流动性非常宽裕的状态，当时我们把大量的境内债持仓卖掉，拿去补充境外的流动性，去境外抄底。我印象比较深，在 2020 年 3 月份的时候，一个月境内长端利率是下了 10bp 左右，3年期AAA的中票大概也下了有 13bp。当时一级新发很火热，那个月地产的发行净融资应该有都1000 多亿。我当时卖了一笔地产债，大概 4% 的收益。而反过来境外当时一些地产的名字同主体收益率是在 10% 。那个时候我们做了一个操作，大量的卖境内债，然后去买境外债。这跟我们 2020 年底的操作是相反的，甚至到去年也有比较明显的时刻。在大概去年 10 月份的时候，境内的债券估值已经比较低了，我们当时觉得没有性价比，所以我们想卖掉境内债，但是确实也没有提前预判到11月份会有境内银行赎回导致的流动性危机，单纯从比价的角度觉得境内没有性价比，就把境内卖掉。当时去境外的话，更多的是去看境外因为美元加息而被砸下来的投资级债券，因为境外利差是非常大，所以我们那个时候做的操作是又把境内债卖了，去买境外的投资级债券，三个月下来基金大概有10% 的回报。

两边的联动也是比较有意思，你经常会看到它是不太相关的走势。当然如果遇到一些极端行情，比如地产板块整个垮塌的情况下，方向来讲两边都会跌很多，但是跌幅和不同名字的反应差异还是很大的。境内外大的方面来讲，我觉得境外的波动性是大于境内的，比较典型的我觉得是投资人结构的差异来决定。第一，境外的投资人是全球的，机构属性跟境内机构不太一样。境外的很多机构偏交易型，境内偏持有至到期，所以这些交易型机构在中间操作会带来价格比较大的波动。同时外国人的思维方式跟中国人的思维方式往往也有比较大的差异。同一个政策，或同样的新闻舆情，都会带来两边不同，甚至相反的解读，所以大家的交易方向也会不一样。第二，从交易的工具上来讲，境外做空工具是比较灵活的。当一个市场做空机制比较完善的时候，也比较容易出现极端的波动。大家不看好的话都去空它，价格也会下跌迅速；当大家看到一个利好，都赶紧去平空仓时，价格又会迅速的上涨。

主持人贾戎莉：我们最后一个问题留给吕总，目前宏观环境的变化，包括黑天鹅事件的冲击，给整个商品 CTA 策略带来比较大的挑战。请吕总来谈一谈作为 CTA 管理人，我们怎样去应对市场的快速变化，包括 CTA 策略在投资组合中的危机Alpha作用，您认为这个定位后续是不是会有一些改变？

会世资产吕品：从去年 6 月份开始， CTA受到宏观的影响比较大，无论是量化还是主观，其实只要参与商品交易的管理人，收益都不太理想。我们觉得原因主要来自于宏观的影响。去年6 月份是美联储加息超预期，通胀爆表。到这个节点，我们觉得这种宏观的压制其实已经变少了，因为美联储加息空间也不大，再一个就是通胀是走到回落的过程，虽然还需要一定时间，但是我们觉得这个时间点就是会变得更近。宏观的压制变少了以后，商品会走到自己的逻辑上，对于商品交易相对来说是比较友好的，这也是整个去年商品 CTA 不怎么好做的原因。从目前节点看，虽然我们觉得未来压制会逐渐地消失，但事件型驱动的行情还是比较多。比如，美联储通胀下行不及预期，或上个月 SVB 和瑞士信贷的风险扩散，导致会有一些短的行情，对于我们这种 CTA 管理人需要做的一个最大的变化，要提升我们整个组合的换手率，因为目前商品是没有这种特别长的主线，有交易型机会，持续时间可能会较短，所以需要我们提高手率。

第二个问题， CTA 作为危机Alpha，是不是在组合中配置要变？危机 Alpha 这个概念，我个人觉得有一点过度营销。因为我们交易的标的是双向交易，而且比较适合市场特别疯狂或者特别恐慌的时候。比如说市场无差异的上涨，什么资产都在涨，这个时候我们 CTA 能赚到挺多的一个收益，因为股票也会有一个很明显的上涨，也能获得一个收益。但是另外一种情况就不一样，另外一种情况是大家特别恐慌，所有资产无差异下跌的时候，那CTA 它是可以通过做空来获得收益，如果我们持有这种权益性资产的话，就会产生比较大的亏损，这种行情下 CTA 和股票产生了一个比较明显的差异，那么大家才会对“危机Alpha”这个概念其实认知是比较深刻的，我们认为是有过度的营销。CTA在组合中的配置是我们觉得不能变的一块，因为它跟别的资产相关性是非常的低，再者它是长期正收益资产。此外，它的利润来源我们能讲得清楚，它对我们的资产组合也会有一个后尾行情的保护，也就是危机Alpha不会消失。对于危机Alpha出现的场景，我谈谈我个人的看法。去年 1 月份的时候，因为股票市场跌幅比较大， CTA 当时一季度是获得了比较好的收益，很多投资人就觉得这是不是它的危机Alpha，但从我们的角度来看的话，我们觉得它不是危机Alpha的体现。我们所提到的“危机”是指所有资产无差异的下跌，我们要通过做空获得这个收益。但去年 1 月份是商品的普涨，还有俄乌战争，导致我们是获得做多头获得这个收益，所以它严格意义上说不能算是危机Alpha，只能是CTA低相关的体现。什么时候算是危机Alpha？在2020 年3 月份，当时因为美外盘的原油是跌到了负价格，当时沪深300我记得跌了 8 个点，那个月我们通过做空商品获得一个比较好的收益，这个时候我们是可以称之为危机Alpha的。从目前这个角度来看的话，我们觉得危机Alpha它的特性还是存在的，它在后尾行情的保护作用还是非常明显。所以我们觉得CTA 在组合的配置其实是不能变的，也不能因为它某一个时间段表现不怎么好，就把这个类资产给抛弃掉，一定要未雨绸缪。这种危机是非常难以判断它什么时候发生，就算我们能判断出未来有可能会发生，什么节点发生更是难以判断了。从配置角度来看的话，我们觉得 CTA的配置价值是持续有的。

主持人贾戎莉：谢谢吕总，谢谢各位嘉宾的精彩分享。我们从刚才的讨论中可以看到整个私募行业的投资策略是非常丰富多样的，也给我们投资者进行资产配置提供了多元化且高效的工具。今天的大类资产配置论坛就先到这里，谢谢大家！

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